金融二叉樹 作者：金融二叉樹
在打破“剛兌”的大背景下，債市飛速發(fā)展的同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)也在不斷的暴露，違約風(fēng)向從地產(chǎn)債吹向了地產(chǎn)ABS，與信用債相比有真實(shí)資產(chǎn)加持的ABS也出現(xiàn)展期的情況，這也著實(shí)讓投資者捏了一把冷汗，不是說好的“破產(chǎn)隔離”嗎？不是說好的“真實(shí)買斷嗎”？下面就請(qǐng)大家跟著小編一起來看看站在投資的角度，如何識(shí)別ABS的風(fēng)險(xiǎn)
第一站 PPP資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)大致可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行識(shí)別：
與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)：例如，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)、法律權(quán)屬風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等；
有關(guān)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)：例如，項(xiàng)目公司持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；
第三方履約風(fēng)險(xiǎn)：例如，管理人、托管人、監(jiān)管人等參與方履約風(fēng)險(xiǎn)，外部增信機(jī)構(gòu)履約風(fēng)險(xiǎn)等；
市場風(fēng)險(xiǎn)：例如，宏觀市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等。
下面就具體來看看：
一 從PPP項(xiàng)目運(yùn)作說起
要識(shí)別PPP資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)，首先要了解已發(fā)行ABS的真實(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)是什么，而不能單純的依賴外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。
PPP項(xiàng)目主要有7種運(yùn)作模式，詳細(xì)情況如下表所示：
期限長是PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)，也是PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的主要來源之一。
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類可以分為收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及原始權(quán)益人(發(fā)行人)均有不同，具體如下表所示：
二 不同基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
首要找到所投資的ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在結(jié)合此類基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行判斷。這里我們以收益權(quán)為例，來簡單的對(duì)比一下使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和可行性缺口模式的風(fēng)險(xiǎn)：
1、經(jīng)營性現(xiàn)金流
這種模式也就是使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)。它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營權(quán)范圍內(nèi)直接向使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)而享有的收費(fèi)收益權(quán)。這種模式下的PPP項(xiàng)目通常需求量容易預(yù)測，現(xiàn)金流穩(wěn)定持續(xù)。但特許經(jīng)營權(quán)對(duì) PPP項(xiàng)目公司的資質(zhì)能力、資金狀況、經(jīng)營方案和技術(shù)人員等方面要求較高，因此一般該模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)是特許經(jīng)營權(quán)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，而并非直接轉(zhuǎn)讓的特許經(jīng)營權(quán)。
2、非經(jīng)營性現(xiàn)金流
這種模式也就是政府付費(fèi)模式下的財(cái)政補(bǔ)貼。它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目公司提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)運(yùn)營而享有的政府財(cái)政補(bǔ)貼。此類模式下PPP項(xiàng)目公司不直接向使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，如污水處理、學(xué)校擴(kuò)建等。政府財(cái)政補(bǔ)貼通常遵循相關(guān)要求和規(guī)定，一般不超過政府財(cái)政預(yù)算支出的10%。因此，此類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)投資要點(diǎn)更側(cè)重于綜合衡量政府的財(cái)政情況。
3、準(zhǔn)經(jīng)營性現(xiàn)金流
這種模式也就是可行性缺口補(bǔ)助模式下的收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼。它的基礎(chǔ)資產(chǎn)為收費(fèi)收益權(quán)和政府財(cái)政補(bǔ)貼。這種模式的PPP項(xiàng)目通常財(cái)務(wù)效益相對(duì)較低，雖然PPP項(xiàng)目公司直接向使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，但是僅憑使用者付費(fèi)的收入來源無法覆蓋建設(shè)運(yùn)營成本，此時(shí)不能僅僅依靠財(cái)務(wù)分析來判定此類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，而是要綜合考慮當(dāng)?shù)卣呢?cái)政能力、負(fù)債情況及項(xiàng)目本身是否具有特殊性等。
三 地方政府違約風(fēng)險(xiǎn)
地方政府在PPP項(xiàng)目中占據(jù)著至關(guān)重要的位置，而地方支付存在的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接傳導(dǎo)至PPP項(xiàng)目而最終引發(fā)PPP ABS的違約風(fēng)險(xiǎn)。與城投債的邏輯相似，卻也有著本質(zhì)不同。城投債直接是由地方政府平臺(tái)作為債權(quán)人發(fā)行，而在PPP項(xiàng)目中，政府平臺(tái)不是原始權(quán)益人，而是合同履約人，如果因?yàn)槟承┮蛩?，?huì)出現(xiàn)政府不按時(shí)履行合同或因能力不足而導(dǎo)致無法按時(shí)履行合同的現(xiàn)象，會(huì)嚴(yán)重影響到PPP項(xiàng)目的進(jìn)程，會(huì)直接對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)造成影響。所以識(shí)別政府潛在的風(fēng)險(xiǎn)在進(jìn)行PPP資產(chǎn)證券投資時(shí)至關(guān)重要。
四 無法實(shí)現(xiàn)真正破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)
破產(chǎn)隔離是ABS優(yōu)于其他債券的一個(gè)核心優(yōu)點(diǎn)，但是因?yàn)榉森h(huán)境背景等原因，一些資產(chǎn)證券化項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)真正意義上的破產(chǎn)隔離，從而導(dǎo)致原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)ABS的兌付起著關(guān)鍵作用。以收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目就是其中之一。
評(píng)估一只PPP資產(chǎn)支持證券是否值得投資，政府轉(zhuǎn)讓的特許經(jīng)營權(quán)是一個(gè)主要考量指標(biāo)之一。追本溯源，特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓有一定的要求是收費(fèi)收益權(quán)產(chǎn)生的根本原因，而經(jīng)營權(quán)與收益權(quán)的剝離也無法真正意義上做到破產(chǎn)隔離，這種情況下，首要關(guān)注的就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要來自于自身主營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)所處的經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、政策、競爭結(jié)構(gòu)等變化。因此剔除用來證券化的資產(chǎn)后，現(xiàn)金流是否滿足正常運(yùn)營需求是主要考察對(duì)象。
由于PPP類ABS存在期限較長的特點(diǎn)，時(shí)間越長，后期運(yùn)營管理面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。所以一個(gè)簡單的方法就是選擇期限相對(duì)較短的項(xiàng)目進(jìn)行投資。
五 資金混同風(fēng)險(xiǎn)
PPP ABS現(xiàn)金流來源并非單一途徑，除下游企業(yè)或者用戶付費(fèi)使用外，有的項(xiàng)目還包括來自政府的財(cái)政補(bǔ)貼，可能存在原始權(quán)益人資金混同的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該聚焦在產(chǎn)品的現(xiàn)金歸集賬戶上，是否存在獨(dú)立的監(jiān)管賬戶，現(xiàn)金流是否直接回籠到原始權(quán)益人的自有賬戶，如果是的話，這時(shí)就面臨著很大的資金混同風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)一些只選擇部分打包基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的原始權(quán)益人來說，運(yùn)營的資金同樣依賴于相同的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這種情況會(huì)加劇原始權(quán)益人違規(guī)劃轉(zhuǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)。
六 行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于PPP ABS來說，一般特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于某一特定區(qū)域或者針對(duì)特定用戶，例如，對(duì)于公路收費(fèi)權(quán)ABS來說，一般選取某一特定區(qū)域或者路段的收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；再比如有的供熱ABS選取針對(duì)某一行業(yè)產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行供熱產(chǎn)生的收費(fèi)權(quán)；對(duì)于電費(fèi)收益權(quán)ABS來說，有的產(chǎn)品付費(fèi)客戶僅來源于當(dāng)?shù)仉娏?，這時(shí)客戶的類型會(huì)嚴(yán)重影響現(xiàn)金流的質(zhì)量，例如機(jī)構(gòu)客戶因區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等原因減少用電或者搬遷等都會(huì)使得電費(fèi)收入減少。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)明顯存在著行業(yè)集中度高的問題，尤其是在行業(yè)景氣度下降的情況下，現(xiàn)金流會(huì)受到明顯影響，嚴(yán)重的會(huì)導(dǎo)致ABS產(chǎn)品發(fā)生違約。
所以不能簡單的依據(jù)承銷商發(fā)送的資料來做盡職調(diào)查，而是要去搜集與整個(gè)項(xiàng)目相關(guān)的信息，有小伙伴會(huì)問，是否現(xiàn)場盡調(diào)最好，其實(shí)不然，要看盡調(diào)的是什么，如果是相對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施、施工環(huán)境、運(yùn)營情況是很好的，但是如果通過與原始權(quán)益人溝通盡調(diào)，有作用，但是需要甄別真實(shí)有用的信息，仍需要功夫。
除此之外還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是回售風(fēng)險(xiǎn)，回售風(fēng)險(xiǎn)是與現(xiàn)金流回收風(fēng)險(xiǎn)和原始權(quán)益人經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)直接掛鉤，無法回售就代表ABS發(fā)生違約，但最近地產(chǎn)債的回售頻頻展期，而不認(rèn)為違約，但是在投資人眼里，尤其是對(duì)于募集的資管計(jì)劃來說，展期的后果與違約相當(dāng)，要是賣掉可能會(huì)產(chǎn)生巨額虧損，持有到期又面臨著久期錯(cuò)配，尤其是對(duì)于ABS來說，ABS二級(jí)市場較信用債相差甚遠(yuǎn)，如果展期，基本就只能等到期。所以前期對(duì)標(biāo)的券的盡調(diào)至關(guān)重要
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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