作者：愛讀財(cái)報(bào)的面包君

來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

公元2015年10月19日，怡亞通（002183.SZ），總市值758.99億。

公元2016年3月4日，怡亞通總市值226.09億。

不到5個月，市值慘烈蒸發(fā)532.9億，跌幅約70%。

2018年6月19日，怡亞通總市值146億，再度縮水。從最高點(diǎn)算起，至今市值蒸發(fā)了約600億。

如此慘跌的公司，你會進(jìn)場抄底嗎？有人在今年一季度進(jìn)場了，主角是廣發(fā)基金。

截止2018年3月底，財(cái)報(bào)顯示，怡亞通的前十大股東較2017年底新晉有以下三位： 

新增的三位機(jī)構(gòu)股東，均是廣發(fā)基金旗下產(chǎn)品。廣發(fā)基金大手筆進(jìn)場，到底是抄到了底，還是會踩中又一波雷？

今年以來怡亞通股價走勢整體低位橫盤，尚難判斷廣發(fā)基金的戰(zhàn)績。不過，可以先來看看怡亞通的前世今生，為何當(dāng)初市值會如此慘烈的蒸發(fā)？

 600億市值蒸發(fā)記：供應(yīng)鏈熱門股變身價值絞肉機(jī) 

作為國內(nèi)第一家上市的供應(yīng)鏈企業(yè)，怡亞通2007年上市，在招股說明書中如下“自我介紹”：

2013年，怡亞通的“深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)”進(jìn)入快速發(fā)展期，公司開始被多家券商和機(jī)構(gòu)熱捧。進(jìn)入2015年前后，多家券商更是頻發(fā)研報(bào)，輪番力推。粗略整理：

趕上2015年牛市的東風(fēng)，怡亞通股價飆漲。自2014年7月至2015年5月，公司股價從7.84元/股直線上漲，一度達(dá)到最高的74.78元/股，漲幅超過850%。機(jī)構(gòu)投資者更是蜂擁進(jìn)場，在公司2014年半年報(bào)披露的前十大股東中，八家為機(jī)構(gòu)投資者，合計(jì)持倉達(dá)14.52%。截圖感受下機(jī)構(gòu)扎堆的盛況：

不過，進(jìn)入 2015年二季度，機(jī)構(gòu)已開始大幅減倉。財(cái)報(bào)顯示，截至2015年6月底，公司前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持倉比例已降至6.62%。

接著，2015年10月開始，公司股價先是垂直下落，而后陰跌不止。從最高位至今，跌幅超過80%，市值蒸發(fā)約600億。

在股價大幅下挫之后，機(jī)構(gòu)們又開始回來了。截至2018年一季末，公司前十大股東中，有7家機(jī)構(gòu)，合計(jì)持倉6.88%。

 廣發(fā)領(lǐng)銜：機(jī)構(gòu)們又回來了 

對比2017年年報(bào)，2018年一季報(bào)位列公司前十大股東的7支機(jī)構(gòu)中，匯天澤投資有限公司、中國工商銀行股份有限公司-廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先混合型證券投資基金、中國工商銀行股份有限公司-廣發(fā)創(chuàng)新升級靈活配置混合型證券投資基金以及上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司-廣發(fā)小盤成長混合型證券投資基金(LOF)為新晉，而后三者同屬廣發(fā)基金。

廣發(fā)基金為什么選擇入股市值已蒸發(fā)近600億的怡亞通？

分別查閱廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先混合型證券投資基金、廣發(fā)創(chuàng)新升級靈活配置混合型證券投資基金以及廣發(fā)小盤成長混合型證券投資基金（LOF）2017 年年度報(bào)告，發(fā)現(xiàn)3份年報(bào)中都出現(xiàn)了下面這段話：

而在2018年一季報(bào)中，3支基金又做出如下相同表示：

參考相關(guān)基金產(chǎn)品的策略，大致可以認(rèn)為，在廣發(fā)基金眼里，怡亞通被視為 “成長”“優(yōu)質(zhì)”“價值投資”的選擇。

那么，怡亞通是一家好公司嗎？供應(yīng)鏈概念先不談，這個概念的光環(huán)早就有了，也沒有阻止它市值蒸發(fā)數(shù)百億。

看點(diǎn)真正應(yīng)該看的，這家公司財(cái)務(wù)狀況到底如何？

 經(jīng)營性現(xiàn)金十年八負(fù)，累計(jì)流出120億 

看圖說話。以下是公司近十年的盈利情況：

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2008-2017年，公司營收合計(jì)2266.66億，歸母凈利潤合計(jì)僅27.36億。2013年之后，公司營收迅速增長，5年累計(jì)增長489.48%，但歸母凈利潤相對營收則增長有限，5年僅增長197.50%。

此外，雖然歸母凈利潤十年持續(xù)為正，但期間經(jīng)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流除了2012和2017年為凈流入外，其余八年均為凈流出，累計(jì)凈流出已超過126億。

 負(fù)債率居高不下：財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬利潤 

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流累計(jì)為負(fù)，自身造血能力不足，怡亞通的資金從哪里來？

根據(jù)財(cái)報(bào)，自2008到2017，十年間，除了2017年外，公司其余9年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金均為凈流入，十年合計(jì)流入約178億元。簡單的說，就是借債。

最近幾年，怡亞通的負(fù)債及負(fù)債率維持在高位。如下圖：

由圖可知，近五年來怡亞通的資產(chǎn)負(fù)債率雖有波動，但始終保持在80%左右。這一負(fù)債率水平，甚至高于A股房地產(chǎn)類上市公司的平均水平。眾所周知，有數(shù)據(jù)為憑，房地產(chǎn)行業(yè)是高負(fù)債行業(yè)。

上市以來，公司借款主要以短期借款為主，長期借款占比較小。截止2018年3月底，公司賬面短期借款約220億，長期借款11.86億。而同期，公司賬面貨幣資金約為105億，速動比率僅約為0.8。

值得注意的是，公司貨幣資金中，超過半數(shù)為受限制貨幣資金。一季報(bào)中沒有貨幣資金的詳細(xì)披露，但在2017年年報(bào)中，公司賬面貨幣資金96.87億，其中66.21億為受限貨幣資金。

此外，近五年來公司的擔(dān)保規(guī)模增加較快，或有負(fù)債上升。公司2018年5月30日發(fā)布的《關(guān)于為全資子公司深圳市怡亞通深度供應(yīng)鏈管理有限公司提供擔(dān)保的公告》顯示：

債券和銀行貸款，是公司有息負(fù)債的主要來源。數(shù)據(jù)顯示：上市以來公司累計(jì)發(fā)債規(guī)模約60億，當(dāng)前仍在存續(xù)期的債券共7支。

有息負(fù)債較高，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用高企。2017年，公司歸母凈利潤5.95億元，而同期財(cái)務(wù)費(fèi)用則高達(dá)11.2億。 

統(tǒng)計(jì)顯示：自2008-2017年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用累計(jì)高達(dá)33.36億元，而同期凈利潤累計(jì)僅為27.36億。

 財(cái)務(wù)問題遭監(jiān)管部門警示：應(yīng)收賬款與存貨是關(guān)鍵 

怡亞通的應(yīng)收賬款與存貨數(shù)據(jù)也非常值得關(guān)注，這關(guān)乎到利潤含金量。

截止2017年12月底，公司賬面應(yīng)收賬款128.47億元，較2013年增長247.87%，賬面存貨100.49億，較2013年增長409.84%。

同期，公司營收也在增長，應(yīng)收賬款和存貨增加有一定的合理性。問題在于公司壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比例較低，一年以內(nèi)的應(yīng)收款計(jì)提比例僅為0.1%.

此外，公司經(jīng)營的主要產(chǎn)品為快速消費(fèi)品及IT產(chǎn)品等，周轉(zhuǎn)本應(yīng)較快。但近三年來，公司的存貨周轉(zhuǎn)率卻連續(xù)下降，由2015年的8.20降至2017年的7.12。在這種情況下，2017年，公司存貨計(jì)提跌價的比率經(jīng)計(jì)算僅為1.5%

事實(shí)上早在2016年，公司就因信息披露及會計(jì)核算不規(guī)范等問題被深圳證監(jiān)局下發(fā)警示函，要求整改，其中就涉及應(yīng)收賬款及存貨的計(jì)提問題。2017年年報(bào)發(fā)布后，公司再次被深交所問詢，要求解釋現(xiàn)金流及應(yīng)收存貨計(jì)提等問題。

關(guān)于怡亞通我們研究的焦點(diǎn)是：資金鏈?zhǔn)欠癜踩?？利潤含金量到底有多少？公司是否具備持續(xù)經(jīng)營能力？

面對怡亞通的股價歷史表現(xiàn)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與合規(guī)情況，真的符合廣發(fā)基金相關(guān)產(chǎn)品所宣稱的“優(yōu)質(zhì)”、“成長”和“價值投資”等標(biāo)準(zhǔn)？

跌得多，未必能跌出來價值。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 怡亞通600億市值慘蒸發(fā)，廣發(fā)基金跑步進(jìn)場勝算幾何？