作者：藍(lán)胖子

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

CMBN（S）一般作為經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款的替代品，多數(shù)情況下，物業(yè)持有人發(fā)行CMBN（S）是為了置換標(biāo)的物業(yè)上存在的物業(yè)抵押貸款并進(jìn)行融資。在當(dāng)前房地產(chǎn)融資趨緊的市場環(huán)境中，CMBN（S）成為物業(yè)持有人（尤其是房地產(chǎn)企業(yè)）續(xù)命的重要工具。相較于經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，CMBN（S）具有以下明顯優(yōu)勢：

1、融資規(guī)模大。一方面，在經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款已經(jīng)存續(xù)較長時(shí)間的情況下，最新的物業(yè)估值較原估值會(huì)有較大幅度的增加；另一方面，以小編獲取的某股份制商業(yè)銀行《經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款管理辦法》的規(guī)定，以商業(yè)營業(yè)用房類（含酒店）、辦公樓類以及其他類經(jīng)營性物業(yè)抵押的貸款額度分別最高不得超過物業(yè)評估價(jià)值的60％、50%和40%，而同等條件下，CMBN（S）的抵押率一般高于經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款所要求的抵押率。因此在融資規(guī)模方面，CMBN（S）更勝一籌。

2、期間償還少。經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款一般應(yīng)采取按季（月）結(jié)息、按季（月）攤還本金的還款方式，即將每期營業(yè)收入的一定比例歸還貸款本息。要求貸款期間完成全部本息的攤還。而CMBN（S）一般根據(jù)期間標(biāo)的物也產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還利息和少量本金，大部分本金在最后一期完成償還，到期還本的特征較為明顯。

3、資金用途靈活。融資人獲得經(jīng)營性物業(yè)貸款后需要嚴(yán)格按照合同約定用途使用，資金使用主要圍繞物業(yè)使用，受到較大的約束。而CMBN（S）在資金使用方面較經(jīng)營性物業(yè)貸款更為靈活，目前交易商協(xié)會(huì)雖然要求披露募集資金用途，但是相比經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，其約束要小得多；交易所對CMBN（S）的募集資金用途的關(guān)注偏少，在募集說明書中也不需要進(jìn)行披露。

4、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低/不占用非標(biāo)額度。從銀行投資角度看，經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高（100%）或占用非標(biāo)額度。就CMBN（S）產(chǎn)品而言，其優(yōu)先級證券債項(xiàng)評級一般在AA以上，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》附件9，評級在AA-及以上風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為20%；若使用外表理財(cái)資金，在滬深交易所和銀行間債券市場發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不占用非標(biāo)額度。因此，CMBN（S）具有明顯的投資優(yōu)勢。

從理論上講，CMBN（S）還具有融資期限長、融資利率低等優(yōu)勢，但是實(shí)際項(xiàng)目中并不明顯。目前CMBN（S）的期限雖然很長，但是多數(shù)每個(gè)三年設(shè)置開放期，三年末不贖回或者回售的概率極低；而且在目前的市場環(huán)境下，CMBN（S）發(fā)行利率較經(jīng)營性物業(yè)貸款并無優(yōu)勢。

交易商協(xié)會(huì)和滬深證券交易所關(guān)于儲(chǔ)架機(jī)制的規(guī)定如下：

從三監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定看，儲(chǔ)架模式需要至少需要滿足交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、增信主體三方面要素的相似性。

1、交易結(jié)構(gòu)方面

從下文可以看出，CMBN目前主要有兩種交易結(jié)構(gòu)，CMBS則先后出現(xiàn)過四種交易機(jī)構(gòu)，并且增信措施種類繁多。筆者認(rèn)為，交易結(jié)構(gòu)相同除了采用相同的SPV結(jié)構(gòu)外，還應(yīng)當(dāng)采用相同的增信措施。

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)方面

CMBN的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)或者借款債權(quán)，從形式上看，基礎(chǔ)資產(chǎn)具備同質(zhì)性。但是筆者認(rèn)為，基礎(chǔ)資產(chǎn)的同質(zhì)性應(yīng)當(dāng)穿透從底層資產(chǎn)的角度來理解，即物業(yè)資產(chǎn)的同質(zhì)性要求相似的城市能級、相似的地段、相似的抵押率、相似的估值方法以及估值方法中估值參數(shù)的相似。基于以上原因，無論是CMBN還是CMBS，采用儲(chǔ)架機(jī)制的項(xiàng)目較少。據(jù)筆者不完全統(tǒng)計(jì)，CMBN項(xiàng)目僅有一單（遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)（中國）有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)），采用儲(chǔ)架機(jī)制的CMBS項(xiàng)目相對較多（例如普洛斯倉儲(chǔ)物流、寶灣物流以及合景泰富商業(yè)等）

二、攤還安排

（一）優(yōu)先級不分檔

以“遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)（中國）有限公司2018年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)”和“北京城市副中心投資建設(shè)集團(tuán)有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例，其證券信息如下：

遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)（中國）有限公司2018年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)

北京城市副中心投資建設(shè)集團(tuán)有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)

兩者的區(qū)別在于，“18遠(yuǎn)洋控股ABN001”在項(xiàng)目存續(xù)期間的本金攤還較為均勻，募集說明書披露，根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測以及資產(chǎn)支持票據(jù)的分配方案，每季的租金收入凈現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)每季本息兌付的覆蓋倍數(shù)均在1.06~1.43倍?！?9京城投資ABN001”則在最后一個(gè)支付日出現(xiàn)較大差額。募集說明書披露，根據(jù)交易償付安排，在一般情景下，除最后一個(gè)支付日外，優(yōu)先級票據(jù)預(yù)期發(fā)行利率為6.0%情形下，優(yōu)先級票據(jù)的償債覆蓋倍數(shù)水平1.17~1.25倍。最后一個(gè)支付日的覆蓋倍數(shù)僅有0.07倍，但是優(yōu)先級票據(jù)的到期本息償付依賴于發(fā)起機(jī)構(gòu)的再融資能力或抵押物處置變現(xiàn)價(jià)值，故對于本交易覆蓋倍數(shù)測算不考慮最后年份。

（二）優(yōu)先級分檔

以“北京首都開發(fā)股份有限公司2020年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例，其證券信息如下：

與其他基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的ABN中，優(yōu)先A和優(yōu)先B區(qū)別或者在于到期日不同，或者在于債項(xiàng)評級不同，或者兩者兼有。但是在CMBN中，優(yōu)先A和優(yōu)先B區(qū)別主要在于本金的攤還方式，一般情況下，優(yōu)先A本金固定攤還，優(yōu)先B本金則實(shí)行到期一次性還本。

三、開放期安排

CMBN產(chǎn)品的期限一般在12-18年，期限較長，而投資人的久期偏好較短，因此通常在交易結(jié)構(gòu)中會(huì)設(shè)計(jì)雙向含權(quán)安排，即在專項(xiàng)計(jì)劃開放期投資者與融資人可以進(jìn)行回售和贖回的雙向選擇，根據(jù)當(dāng)期的資金成本，投資人可以選擇回售，融資人則可以通過票面利率調(diào)整使投資者放棄回售或主動(dòng)選擇贖回。

以“保利置業(yè)集團(tuán)有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例，開放期安排如下：

（1）資產(chǎn)支持票據(jù)利率調(diào)整

在每個(gè)票面利率調(diào)整公告日（R-45）前，發(fā)起機(jī)構(gòu)有權(quán)對優(yōu)先級票據(jù)的票面利率進(jìn)行調(diào)整，并向受托人發(fā)出票面利率調(diào)整通知。

受托人于相應(yīng)的票面利率調(diào)整公告日（R-45），通過交易商協(xié)會(huì)的指定信息披露平臺(tái)以及法律法規(guī)規(guī)定的其他方式向優(yōu)先級票據(jù)持有人公告票面利率最終調(diào)整結(jié)果。

受托人于相應(yīng)的利率調(diào)整日（信托生效日所在自然年度起第3n個(gè)自然年度的10月最后一個(gè)工作日）前通知標(biāo)的信托（即資金信托）受托人，指令標(biāo)的信托受托人就信托貸款的利率調(diào)整進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

（2）優(yōu)先級票據(jù)持有人回售安排

受托人在回售登記期（R-44至R-30）前的第1個(gè)工作日（R-45）16:00前披露《回售登記期提示性公告》。回售登記期內(nèi)，優(yōu)先級票據(jù)持有人有權(quán)選擇將所持有的優(yōu)先級票據(jù)份額全部或部分回售給回售和回購承諾人。

為避免疑義，在回售和回購日前，無論是否調(diào)整優(yōu)先級票據(jù)的票面利率，優(yōu)先級票據(jù)持有人均享有回售選擇權(quán)。

（3）回購安排

回售登記期（R-44至R-30）結(jié)束后，回售和回購承諾人除依據(jù)本合同約定接受優(yōu)先級票據(jù)持有人回售的優(yōu)先級票據(jù)份額外，有權(quán)選擇回購優(yōu)先級票據(jù)的所有剩余份額。

為避免疑義，即使優(yōu)先級票據(jù)持有人未選擇售回優(yōu)先級票據(jù)，回售和回購承諾人仍然有權(quán)按照本款的約定回購優(yōu)先級票據(jù)的所有剩余份額。若回售和回購承諾人選擇回購優(yōu)先級票據(jù)的所有剩余份額，信托提前終止。

根據(jù)《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以依法轉(zhuǎn)讓，能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定、獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》， 基礎(chǔ)資產(chǎn)需要符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)的交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定。

但是，商業(yè)地產(chǎn)未來運(yùn)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有一定的不確定性，通常會(huì)受到出租率、租金水平等因素的影響。同時(shí)，租賃合同期限的長短不一以及承租人享有的提前退租權(quán)利往往會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)端的期限無法與證券端的期限相匹配，并且底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流入頻率與證券端的收益支付頻率也不完全一致。通過構(gòu)建債權(quán)，將不穩(wěn)定的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的債權(quán)結(jié)構(gòu)，達(dá)到可預(yù)測并可特定化的目的。

二、CMBN交易結(jié)構(gòu)的歷史演進(jìn)

1、交易結(jié)構(gòu)1.0版——“資金信托計(jì)劃+票據(jù)信托計(jì)劃”模式

結(jié)構(gòu)概述：在該模式下，資金過橋機(jī)構(gòu)將資金委托信托公司設(shè)立單一資金信托計(jì)劃，從而享有信托受益權(quán)；信托公司向借款人/物業(yè)持有人發(fā)放信托貸款，同時(shí)物業(yè)持有人將物業(yè)抵押給信托公司；資金過橋機(jī)構(gòu)以其持有的信托收益權(quán)信托給信托公司設(shè)置資產(chǎn)支持票據(jù)信托。代表性案例：廈門象嶼集團(tuán)有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)

結(jié)構(gòu)分析：根據(jù)《信托業(yè)保障基金管理辦法》的規(guī)定，融資性資金信托的，由融資者按新發(fā)行金額的1%認(rèn)購，而CMBN產(chǎn)品對應(yīng)的信托貸款金額多數(shù)在十幾億甚至幾十億（例如“17世茂國際廣場ABN001”規(guī)模65億元），借款人需要繳納的信托保障基金業(yè)將達(dá)到千萬元級別，造成大額的資金占用。同時(shí)，近年來，隨著信托監(jiān)管的趨嚴(yán)，尤其是《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》發(fā)布以來，融資類信托逐步壓降，通道費(fèi)率飆升，融資成本大幅增加?；谝陨显?，“資金信托+專項(xiàng)計(jì)劃”模式逐步退出歷史舞臺(tái)。

2、交易結(jié)構(gòu)2.0版——“關(guān)聯(lián)借款+票據(jù)信托計(jì)劃”模式

結(jié)構(gòu)概述：在該模式下，物業(yè)持有人關(guān)聯(lián)方向借款人/物業(yè)持有人發(fā)放關(guān)聯(lián)借款，從而對借款人享有借款債權(quán)；關(guān)聯(lián)方以其持有的關(guān)聯(lián)借款債權(quán)信托給信托公司設(shè)置資產(chǎn)支持票據(jù)信托。代表性案例：陽光城集團(tuán)股份有限公司2020年度第二期定向資產(chǎn)支持票據(jù)

結(jié)構(gòu)分析：單層SPV結(jié)構(gòu)的CMBN在優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)、去通道、降低企業(yè)融資成本方面更具有優(yōu)勢，可以說是目前最為簡潔、對融資人最為友好的結(jié)構(gòu)類型。但是為什么沒有流行起來呢？其主要原因在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于民間借貸的謹(jǐn)慎。

2.0版的交易結(jié)構(gòu)涉及關(guān)聯(lián)方向物業(yè)持有人發(fā)放關(guān)聯(lián)借款事項(xiàng)，關(guān)聯(lián)借款屬于民間借貸的范疇。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（法釋〔2020〕17號）第十三條，具有下列情形之一的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定民間借貸合同無效：（一）套取金融機(jī)構(gòu)貸款轉(zhuǎn)貸的；（二）以向其他營利法人借貸、向本單位職工集資，或者以向公眾非法吸收存款等方式取得的資金轉(zhuǎn)貸的；（三）未依法取得放貸資格的出借人，以營利為目的向社會(huì)不特定對象提供借款的；（四）出借人事先知道或者應(yīng)當(dāng)知道借款人借款用于違法犯罪活動(dòng)仍然提供借款的；（五）違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的；（六）違背公序良俗的。從監(jiān)管角度看，交易商協(xié)會(huì)一直對民間借貸心存疑慮，所以2.0版的交易結(jié)構(gòu)一直未能全面推開，截至目前僅有一單定向發(fā)行的酒店CMBN項(xiàng)目采用該結(jié)構(gòu)，可見協(xié)會(huì)態(tài)度之謹(jǐn)慎。

三、CMBS交易結(jié)構(gòu)的歷史演進(jìn)

（一）交易結(jié)構(gòu)1.0——委托貸款

結(jié)構(gòu)概述：在該模式下，原始權(quán)益人通過委托貸款銀行向借款人/物業(yè)持有人發(fā)放委托貸款，享有委托貸款債權(quán)，同時(shí)物業(yè)持有人將物業(yè)抵押給委貸銀行；計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃募集資金向原始權(quán)益人購買其持有的委托貸款債權(quán)。代表性案例：深圳益田假日廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

結(jié)構(gòu)分析：根據(jù)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項(xiàng)基金（國務(wù)院有關(guān)部門另有規(guī)定的除外）、其他債務(wù)性資金（國務(wù)院有關(guān)部門另有規(guī)定的除外）、無法證明來源的資金。受委貸新規(guī)的影響，委托貸款規(guī)模快速壓降，能夠發(fā)放委托貸款的銀行越來越少，1.0版的模式基本消失。

（二）交易結(jié)構(gòu)2.0——資金信托計(jì)劃+專項(xiàng)計(jì)劃

交易結(jié)構(gòu)與“資金信托計(jì)劃+票據(jù)信托計(jì)劃”模式相同

（三）交易結(jié)構(gòu)3.0——關(guān)聯(lián)借款+財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃+專項(xiàng)計(jì)劃

結(jié)構(gòu)概述：在該模式下，原始權(quán)益人向借款人發(fā)放關(guān)聯(lián)方借款，從而對借款人享有借款債權(quán)；原始權(quán)益人將其持有的借款債權(quán)委托給信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，從而享有信托受益權(quán)；借款人將物業(yè)資產(chǎn)抵押給信托公司；計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃募集資金向原始權(quán)益人購買其持有的信托受益權(quán)。代表性案例：海通華泰-金光上海白玉蘭廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

結(jié)構(gòu)分析：根據(jù)《信托業(yè)保障基金管理辦法》的規(guī)定，新設(shè)立的財(cái)產(chǎn)信托按信托公司收取報(bào)酬的5%計(jì)算，由信托公司認(rèn)購。財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的信保基金費(fèi)用比資金信托便宜很多，成本是一大優(yōu)勢；同時(shí)，如果原始權(quán)益人對借款人有存量債權(quán)的話，過橋資金可以不需要那么多，減少資金重復(fù)構(gòu)造，節(jié)省過橋資金?；谝陨显?，3.0版的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托模式逐漸流行。

（四）交易結(jié)構(gòu)4.0——關(guān)聯(lián)借款+專項(xiàng)計(jì)劃

交易結(jié)構(gòu)與“關(guān)聯(lián)借款+票據(jù)信托計(jì)劃”模式相同。

CMBS的歷史演變原因與CMBN有些不同，其采用雙SPV結(jié)構(gòu)的主要原因是專項(xiàng)計(jì)劃無法作為抵押權(quán)人辦理抵押登記。這個(gè)問題需要從國有土地使用權(quán)抵押的相關(guān)規(guī)定說起……

根據(jù)《關(guān)于土地使用權(quán)抵押登記有關(guān)問題的通知》（〔1997〕國土〔籍〕字第2號）（失效），“抵押權(quán)人為非金融機(jī)構(gòu)，其抵押借款行為依法應(yīng)當(dāng)辦理有關(guān)批準(zhǔn)手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)提交有關(guān)批準(zhǔn)文件?！薄秶临Y源部關(guān)于企業(yè)間土地使用權(quán)抵押有關(guān)問題的復(fù)函》（國土資函[2000]582號）（失效）“企業(yè)間以土地使用權(quán)進(jìn)行抵押擔(dān)保的前提是企業(yè)之間訂立的債權(quán)債務(wù)主合同必須符合有關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，涉及需要金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)的，應(yīng)首先辦理批準(zhǔn)手續(xù)。”以上兩個(gè)文件的要求相似，以非金融機(jī)構(gòu)作為抵押權(quán)人，其主債權(quán)債務(wù)關(guān)系需要辦理相關(guān)批準(zhǔn)手續(xù)。2012年，《國土資源部關(guān)于規(guī)范土地登記的意見》（國土資發(fā)[2012]134號）（失效）規(guī)定，“依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定，經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)取得《金融許可證》[注1]的金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)省級人民政府主管部門批準(zhǔn)設(shè)立的小額貸款公司等可以作為放貸人申請土地抵押登記?！奔粗挥猩鲜鰞深悪C(jī)構(gòu)可以作為抵押權(quán)人辦理土地抵押登記。雖然上述規(guī)定已經(jīng)失效，但是在新的規(guī)定出臺(tái)之前，由于法律法規(guī)對抵押權(quán)人身份界定不同，有部分地方將“放貸人”簡單等同于“抵押權(quán)人”，擴(kuò)大了限制范圍，限制除了取得《金融許可證》的金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)省級人民政府主管部門批準(zhǔn)設(shè)立的小額貸款公司以外的自然人、企業(yè)辦理抵押登記。專項(xiàng)計(jì)劃管理人（證券公司、證券資產(chǎn)管理公司和基金子公司）并不持有《金融許可證》[注2]，因此，增加一層信托計(jì)劃作為SPV成為無奈的選擇。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于信托公司試點(diǎn)參與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的函》（債券部函[2018]488號），中信信托和華能貴誠信托作為備選主體試點(diǎn)開展企業(yè)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)。由于信托公司作為抵押權(quán)人辦理物業(yè)資產(chǎn)抵押權(quán)登記在操作中沒有障礙，2020年4月10日，中信信托擔(dān)任計(jì)劃管理人的“中信信托-南京世茂希爾頓酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在成功發(fā)行，成為全國首單只有一層SPV結(jié)構(gòu)的CMBS產(chǎn)品。

對于證券公司和基金管理子公司作為計(jì)劃管理人的CMBS項(xiàng)目而言，由于不動(dòng)產(chǎn)抵押方面的法律法規(guī)也在慢慢發(fā)生改變，成為簡化CMBS交易結(jié)構(gòu)，推動(dòng)CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的重要因素。2019年7月19日，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于完善建設(shè)用地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓、出租、抵押二級市場的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2019〕34號），明確提出放寬對抵押權(quán)人的限制。自然人、企業(yè)均可作為抵押權(quán)人申請以建設(shè)用地使用權(quán)及其地上建筑物、其他附著物所有權(quán)辦理不動(dòng)產(chǎn)抵押相關(guān)手續(xù)，涉及企業(yè)之間債權(quán)債務(wù)合同的須符合有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。隨著上述文件的落地及推行，不動(dòng)產(chǎn)登記部門對抵押權(quán)人的相關(guān)限制正在逐步減少。2020年5月22日，“華泰佳越-仁恒三亞皇冠假日酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功發(fā)行，成為首單首單無信托單層SPV結(jié)構(gòu)CMBS。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，首先需要考慮辦理抵押登記的便利性，在采用4.0版模式時(shí)，一定要提前跟物業(yè)所在地不動(dòng)產(chǎn)登記中心提前溝通。

注1：根據(jù)《金融許可證管理辦法》，金融許可證適用于銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的、經(jīng)批準(zhǔn)經(jīng)營金融業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)包括政策性銀行、商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、城市信用社、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、農(nóng)村資金互助社、金融資產(chǎn)管理公司、信托公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貨幣經(jīng)紀(jì)公司等。

注2：根據(jù)證監(jiān)會(huì)公告“〔2016〕4號”，自2016年5月1日起，中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)向證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)頒發(fā)的《經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證》《證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證書》《經(jīng)營外資股業(yè)務(wù)資格證書》《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券投資業(yè)務(wù)許可證》《證券投資業(yè)務(wù)許可證》《基金管理資格證書》《特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格證書》《基金銷售業(yè)務(wù)資格證書》《經(jīng)營期貨業(yè)務(wù)許可證》《期貨公司營業(yè)部經(jīng)營許可證》等10項(xiàng)許可證統(tǒng)一為《經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)許可證》。

CMBN產(chǎn)品的增信措施方面設(shè)置非常全面，尤其是在外部增信措施，涵蓋了不動(dòng)產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、應(yīng)收債權(quán)質(zhì)押、連帶責(zé)任保證/差額補(bǔ)足和流動(dòng)性安排等多種方式。

一、內(nèi)部增信措施

二、外部增信措施

三、增信措施觸發(fā)順序

在CMBS項(xiàng)目的增信措施中，通常情況下保證擔(dān)保和抵押擔(dān)保并存，根據(jù)《物權(quán)法》第一百七十六條（《民法典》第三百九十二條）規(guī)定，“被擔(dān)保的債權(quán)既有物的擔(dān)保又有人的擔(dān)保的，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的情形，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)按照約定實(shí)現(xiàn)債權(quán)；沒有約定或者約定不明確，債務(wù)人自己提供物的擔(dān)保的，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)先就該物的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)；第三人提供物的擔(dān)保的，債權(quán)人可以就物的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)，也可以要求保證人承擔(dān)保證責(zé)任。提供擔(dān)保的第三人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任后，有權(quán)向債務(wù)人追償。”

CMBN的主要目的是為了融資，抵押物被處置是各方尤其是融資人所不愿意出現(xiàn)的情形。根據(jù)上述規(guī)定，物的擔(dān)保和人擔(dān)保并存的情況下，有約定從約定，沒有約定或者約定不明確，債務(wù)人自己提供物的擔(dān)保的，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)先就該物的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)。所以，在相關(guān)交易文件中必須明確約定保證擔(dān)保先于抵押擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)，避免沒有約定而必須先行啟動(dòng)物保的后果。

四、增信在精不在多

紅博會(huì)展信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品銷售時(shí)引以為傲的“七級增信”（超額利差、內(nèi)部分層、物業(yè)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、差額支付、連帶保證、3000萬保證金及每年500萬留存金）集體失靈說明了一個(gè)道理：增信措施在精不在多。

1、優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)分層。紅博會(huì)展CMBS本質(zhì)上屬于收益權(quán)類證券化產(chǎn)品，收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流依賴于單一主體或資產(chǎn)的運(yùn)營情況，一旦主體信用或資產(chǎn)運(yùn)營出現(xiàn)問題，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流較預(yù)期會(huì)出現(xiàn)大幅下降，導(dǎo)致次級無法完全吸收基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的損失，進(jìn)而優(yōu)先級也需承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的損失。因此，優(yōu)先/次級分層的增信效果有限。

2、現(xiàn)金流超額覆蓋。對于CMBS來說，現(xiàn)金流超額覆蓋主要通過DSCR指標(biāo)的大小來反映。DSCR的計(jì)算是根據(jù)評估機(jī)構(gòu)對目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營收入的預(yù)測及價(jià)值的評估來獲得。理論上來說，DSCR越大償付越有保障，但如果目標(biāo)物業(yè)實(shí)際運(yùn)營收入較預(yù)測大幅下降，現(xiàn)金流超額覆蓋的增信效果就會(huì)被打折扣。此外，即使目標(biāo)物業(yè)現(xiàn)金流與預(yù)測值沒有太大偏離，但服務(wù)機(jī)構(gòu)未按時(shí)歸集并轉(zhuǎn)付現(xiàn)金流至監(jiān)管賬戶，也會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流超額覆蓋的增信效果失效。

3、保證金安排。保證金主要是為了解決資金混同風(fēng)險(xiǎn)或因不可抗因素導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流臨時(shí)出現(xiàn)大幅下降而造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。紅博會(huì)展CMBS設(shè)立了金額為3000萬元的保證金賬戶，且當(dāng)保證金賬戶中余額不足3000萬元時(shí)，借款人工大高新需及時(shí)補(bǔ)足。根據(jù)《工大高新關(guān)于廈門信托—紅博會(huì)展單一資金信托違約的公告》，“公司資金流動(dòng)性存在較大困難。該信托第三期應(yīng)付本息為3721萬元人民幣，第四期應(yīng)付本息為3689萬元人民幣，合計(jì)應(yīng)付7410元人民幣。2018年6月，公司已支付廈門信托900萬元人民幣。截至目前，尚余6510萬元人民幣，未能按時(shí)足額歸集?！薄Ｓ纱藖砜?，即使當(dāng)時(shí)保證金賬戶中的有3000萬元的余額，也只能覆蓋一半的應(yīng)付本息缺口。因此，保證金制度的有效性，一方面取決于工大高新的信用水平，另一方面取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際歸集現(xiàn)金流與應(yīng)付本息間的缺口。

4、差額支付、連帶保證。在紅博會(huì)展CMBS項(xiàng)目中，差額支付承諾人為工大高新，工大集團(tuán)為工大高新的差額支付承諾提供擔(dān)保。而工大高新和工大集團(tuán)均出現(xiàn)了債務(wù)違約及流動(dòng)性緊張的問題，因此上述增信措施全部失靈也就見怪不怪了。

5、應(yīng)收賬款質(zhì)押。應(yīng)收賬款發(fā)揮作用的關(guān)鍵在于按時(shí)足額歸集，而在本單中雖然該等運(yùn)營收入也作為應(yīng)收賬賬款質(zhì)押給了信托計(jì)劃，但實(shí)際上應(yīng)收賬款質(zhì)押也并沒有實(shí)現(xiàn)任何效果，紅博會(huì)展購物廣場作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)履行歸集職能時(shí)，挪用了歸集資金致使應(yīng)收賬款質(zhì)押的增信效果蕩然無存。

6、物業(yè)抵押。理論上只要標(biāo)的物業(yè)存在，通過處置物業(yè)資產(chǎn)都能夠挽回投資者的部分或者損失，但是多數(shù)物業(yè)的處置周期長（從紅博會(huì)展CMBS違約至今已兩年有余），所以物業(yè)抵押究其實(shí)質(zhì)更多起到的是違約后挽回?fù)p失的作用，指望其防范風(fēng)險(xiǎn)顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

目前交易商協(xié)會(huì)未明文規(guī)定CMBN項(xiàng)目的物業(yè)準(zhǔn)入條件。鑒于業(yè)務(wù)屬性的一致性，深圳證券交易所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（2020年版）》（以下簡稱《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（2020年版）》）可以作為重要參考。

一、標(biāo)的物業(yè)準(zhǔn)入

（一）業(yè)態(tài)和區(qū)位

《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（2020年版）》第5.24條第1項(xiàng)規(guī)定，底層物業(yè)應(yīng)為借款人合法持有的成熟商業(yè)物業(yè)（寫字樓、購物中心、酒店等），建議位于一線城市或二線城市的核心地段。

目前市場上發(fā)行的CMBN項(xiàng)目的底層物業(yè)涵蓋了寫字樓、酒店、購物中心和物流園等，區(qū)位主要位于一線和二線城市核心地段。

（二）權(quán)利限制

《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（2020年版）》第5.24條第2項(xiàng)規(guī)定，底層物業(yè)須權(quán)證齊備，由借款人合法持有，且不得附帶抵押或者其他權(quán)利限制。如存在權(quán)利限制情況的，應(yīng)設(shè)置合理安排在貸款放款后解除相關(guān)權(quán)利限制。管理人須就解除權(quán)利限制的流程、資金監(jiān)控措施和風(fēng)險(xiǎn)處置安排等進(jìn)行明確約定和披露。

標(biāo)的物業(yè)存在抵押等權(quán)利限制的情況較為常見，權(quán)利限制的解除原則上應(yīng)當(dāng)在貸款發(fā)放前解除；在信托公司允許的情況下，也可以在貸款發(fā)放后解除。

模式一：信托計(jì)劃成立前辦理完成抵押登記

以“保利置業(yè)集團(tuán)有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”，湖北保利承諾于信托貸款放款前償還原債權(quán)人借款，辦理完成上述原抵押權(quán)利的注銷手續(xù)并辦理新的抵押手續(xù)。如湖北保利未履行承諾按期注銷并新辦理上述抵押權(quán)登記，本期資產(chǎn)支持票據(jù)信托將無法設(shè)立。

模式二：信托計(jì)劃成立后辦理完成抵押登記

根據(jù)審慎性原則，標(biāo)的物業(yè)存在權(quán)利限制，但通過信托計(jì)劃相關(guān)安排可以解除的，應(yīng)取得可解除抵押或質(zhì)押的相關(guān)證明，并合理約定后續(xù)相關(guān)抵押或質(zhì)押登記手續(xù)的辦理時(shí)限。

以“陽光城集團(tuán)股份有限公司 2020 年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例，太原長風(fēng)置業(yè)已將其持有的太原洲際酒店抵押給晉商銀行。太原長風(fēng)置業(yè)承諾自單一資金信托貸款發(fā)放后解除物業(yè)資產(chǎn)上現(xiàn)有的權(quán)利負(fù)擔(dān)，使得陜國投信托登記為物業(yè)資產(chǎn)的第一順位抵押權(quán)人。太原長風(fēng)置業(yè)正在辦理相關(guān)還款、解除抵押事宜，根據(jù)晉商銀行出具的《關(guān)于提前還款及抵押權(quán)解除的同意函》，同意太原長風(fēng)置業(yè)提前償還借款，自原借款合同項(xiàng)下的相應(yīng)的本息得到足額清償后，晉商銀行配合太原長風(fēng)置業(yè)解除設(shè)置在太原洲際酒店上的抵押擔(dān)保。

（三）運(yùn)營能力

《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（2020年版）》第5.24條第3項(xiàng)規(guī)定，借款人應(yīng)具備持續(xù)運(yùn)營能力。管理人應(yīng)對專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間借款人運(yùn)營物業(yè)的相關(guān)成本進(jìn)行測算，并對成本覆蓋做出安排（儲(chǔ)備金賬戶、母公司補(bǔ)足、提取部分物業(yè)收入等）。

商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營管理能力決定著商業(yè)地產(chǎn)的整體價(jià)值和變現(xiàn)能力，運(yùn)營效果的好壞直接決定了整個(gè)商業(yè)項(xiàng)目的租金、出租率和回報(bào)率。就項(xiàng)目操作而言，相關(guān)的地產(chǎn)報(bào)告（例如“觀點(diǎn)指數(shù)”每月發(fā)布的《中國商辦運(yùn)營商TOP20報(bào)告》《中國購物中心運(yùn)營商TOP20報(bào)告》）可以為項(xiàng)目的篩選提供重要參考。

（四）物業(yè)運(yùn)營情況

關(guān)于物業(yè)運(yùn)營情況的把握建議參考相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的行業(yè)報(bào)告，行業(yè)年度報(bào)告可以在項(xiàng)目篩選時(shí)提供最基本的行業(yè)情況。例如，文化和旅游部發(fā)布的《2019年度全國星級飯店統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，三、四、五星級酒店出租率分別為52.15%、55.11%和60.94%。贏商網(wǎng)聯(lián)合中城商業(yè)研究院聯(lián)合發(fā)布的《2020中國購物中心年度發(fā)展報(bào)告》顯示，根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)所監(jiān)測重點(diǎn)21個(gè)城市5萬平米及以上體量的購物中心，2019年平均空置率為7.2%；一線、新一線、二線城市平均空置率分別為5.9%、6.5%、11.5%，皆較2018年有所提高。銷售業(yè)績在20億元及以上購物中心，有48個(gè)坐落于一線城市（上海16個(gè)、北京和深圳各14個(gè)，廣州2個(gè)），銷售總額占比49.3%，幾乎占到一半。新一線城市有43個(gè)項(xiàng)目（分布在14座城市），銷售總額占比41.8%；二線城市則僅有14個(gè)項(xiàng)目（分布在8座城市），銷售總額占比9.0%。第一太平戴維斯發(fā)布的《審時(shí)?讀市–第一太平戴維斯2020年中國房地產(chǎn)市場展望》顯示，2019年，全國16個(gè)重點(diǎn)城市寫字樓供應(yīng)總量達(dá)672萬平方米，較去年全年增長22%。續(xù)租類交易占比提升，市場去化速度放緩導(dǎo)致平均空置率同比上升1.6個(gè)百分點(diǎn)至24.5%。一線城市中僅有廣州空置率低于5%，二線城市中僅有重慶、杭州、福州及天津年末空置率同比下降，部分原因在于新增供應(yīng)較為有限，但仍不足以扭轉(zhuǎn)市場以價(jià)換量走勢。2019年，16座城市甲級寫字樓平均租金下跌2.6%。。

二、證券化抵押率

《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（2020年版）》第5.24條第4項(xiàng)規(guī)定，管理人應(yīng)充分說明并披露證券化抵押率設(shè)置的合理性。對于以置換經(jīng)營性物業(yè)貸款為目的的證券化項(xiàng)目，管理人應(yīng)比較擬置換貸款和證券化項(xiàng)目的抵押率水平，并結(jié)合借款人主體、底層物業(yè)等情況綜合說明抵押率設(shè)置的合理性。

在CMBN項(xiàng)目中，抵押率突破之前的經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款屬于常態(tài)，但是若突破很多則需要與交易商協(xié)會(huì)溝通可行性。

三、物業(yè)評估

（一）評估理論

常見的物業(yè)估價(jià)方法主要有比較法、收益法、成本法、假設(shè)開發(fā)法等。在CMBN項(xiàng)目中，由于估價(jià)對象已建成并投入使用，且已為最高最佳利用，故不選用假設(shè)開發(fā)法。

根據(jù)《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》（GB/T 50291-2015）第4.1條規(guī)定，估價(jià)對象的同類房地產(chǎn)有較多交易的，應(yīng)選用比較法；估價(jià)對象或其同類房地產(chǎn)通常有租金等經(jīng)濟(jì)收入的，應(yīng)選用收益法；估價(jià)對象可假定為獨(dú)立的開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行重新開發(fā)建設(shè)的，宜選用成本法；當(dāng)估價(jià)對象的同類房地產(chǎn)沒有交易或交易很少，且估價(jià)對象或其同類房地產(chǎn)沒有租金等經(jīng)濟(jì)收入時(shí)，應(yīng)選用成本法。

《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答（2020年版）》第5.24條第6項(xiàng)規(guī)定，為底層物業(yè)出具房產(chǎn)評估報(bào)告的評估機(jī)構(gòu)應(yīng)具備住建部核準(zhǔn)的房地產(chǎn)估價(jià)機(jī)構(gòu)一級資質(zhì)。建議評估機(jī)構(gòu)選用收益法作為最主要的估價(jià)方法，并根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評估指引（試行）》（中房學(xué)〔2015〕4 號）的相關(guān)要求對底層物業(yè)進(jìn)行評估。

根據(jù)《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》（GB/T 50291-2015）第4.3條規(guī)定，收益法估價(jià)時(shí)，應(yīng)區(qū)分報(bào)酬資本化法和直接資本化法，并應(yīng)優(yōu)先選用報(bào)酬資本化法。報(bào)酬資本化法估價(jià)時(shí)，應(yīng)區(qū)分全剩余壽命模式和持有加轉(zhuǎn)售模式。當(dāng)收益期較長、難以預(yù)測該期限內(nèi)各年凈收益時(shí)，宜選用持有加轉(zhuǎn)售模式。

近年來房地產(chǎn)變化較快，未來幾十年房地產(chǎn)價(jià)格如何變化及變化幅度很難準(zhǔn)確預(yù)測。這種情況下，持有加轉(zhuǎn)售模式，預(yù)測未來幾年內(nèi)的收益以及轉(zhuǎn)售價(jià)格便容易的多也更加準(zhǔn)確，理論上更加科學(xué)合理。另外，對于現(xiàn)實(shí)中的投資者來說，投資房地產(chǎn)關(guān)注的是其所持有物業(yè)在整個(gè)投資期內(nèi)的投資回報(bào)。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲或預(yù)期價(jià)格水平會(huì)有較大幅度提升時(shí)，出售收益遠(yuǎn)高于租金收益，投資者會(huì)選擇先持有幾年，然后在房地產(chǎn)價(jià)格上法達(dá)到預(yù)期目的后再出售獲利,這種先持有再出售的模式已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)中房地產(chǎn)投資的主要模式。房地產(chǎn)估價(jià)收益法持有加轉(zhuǎn)售模式便更加貼近市場，模擬普遍的市場投資行為，測算出的收益價(jià)值更加準(zhǔn)確合理。

根據(jù)《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》（GB/T 50291-2015）第4.3條規(guī)定，報(bào)酬率宜選用下列方法確定：（1）市場提取法：選取不少于三個(gè)可比實(shí)例，利用其價(jià)格、凈收益等數(shù)據(jù)，選用相應(yīng)的收益法公式，測算報(bào)酬率。（2）累加法：以安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值作為報(bào)酬率。安全利率可選用國務(wù)院金融主管部門公布的同一時(shí)期一年定期存款年利率或一年期國債年利率;風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值應(yīng)為承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償，并應(yīng)根據(jù)估價(jià)對象及其所在地區(qū)、行業(yè)、市場等存在的風(fēng)險(xiǎn)來確定。（3）投資收益率排序插入法：找出有關(guān)不同類型的投資及其收益率、風(fēng)險(xiǎn)程度，按風(fēng)險(xiǎn)大小排序，將估價(jià)對象與這些投資的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行比較，判斷、確定報(bào)酬率。

通過以上幾個(gè)案例，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)現(xiàn)象：

首先，評估方法差異。募集說明書中，有的項(xiàng)目選擇比較法和收益法，有的項(xiàng)目選擇收益法和成本法，有的項(xiàng)目沒有披露評估方法。披露評估方法的項(xiàng)目中，各個(gè)評估方法所占的權(quán)重也不一樣。

其次，報(bào)酬率/資本化率和租金增長率的設(shè)置。無論采取直接資本化法還是報(bào)酬資本化法，報(bào)酬率/資本化率和租金增長率是物業(yè)估值的直接影響因子，而上述項(xiàng)目都沒有披露報(bào)酬率/資本化率和租金增長率。

國內(nèi)房地產(chǎn)市場，用收益法計(jì)算出的物業(yè)價(jià)值往往嚴(yán)重低于比較法算出的物業(yè)價(jià)值，明顯不符合當(dāng)時(shí)的市場價(jià)值。在這種情況下，作為項(xiàng)目的乙方，評估人員或者大幅提高比較法的權(quán)重，或者為了達(dá)到某種估價(jià)結(jié)果而硬湊估價(jià)參數(shù)，如果募集說明書中對評估機(jī)構(gòu)的計(jì)算過程不予以披露，可能會(huì)將投資人置于信息弱勢，無法全面評估風(fēng)險(xiǎn)。作為募集說明書的撰寫機(jī)構(gòu)，主承銷商也很難證明自己做到了“賣者盡責(zé)”。筆者認(rèn)為，從主承銷商“賣者盡責(zé)”的角度看，或者在募集說明書中對物業(yè)評估過程，特別是評估參數(shù)的選取進(jìn)行披露，或者在銷售時(shí)，除了提供募集說明書、法律意見書和評級報(bào)告，附加提供資產(chǎn)評估報(bào)告。

交易商協(xié)會(huì)對于現(xiàn)金流對優(yōu)先級證券覆蓋倍數(shù)沒有明文的規(guī)定，多數(shù)是在項(xiàng)目審核中進(jìn)行個(gè)案把握。上海證券交易所在培訓(xùn)材料中曾做出過指導(dǎo)，筆者覺得可以作為參考：

注1：一、二線和非一、二線物業(yè)均入池，且以一、二線物業(yè)為主的，按照一二線城市要求測算優(yōu)先級利息覆蓋倍數(shù)

注2：采用標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營收入測算的，標(biāo)的物業(yè)運(yùn)營成本、費(fèi)用、稅金及其他支出應(yīng)由資質(zhì)優(yōu)良的主體承擔(dān)或提供資金安排，專項(xiàng)計(jì)劃期限不超過12年。

二、主體信用的嵌入

CMBN項(xiàng)目的次級占比較小，甚至可以忽略；出于擴(kuò)大融資規(guī)模的需求，比較法權(quán)重占比一般較高?；谝陨弦蛩?，標(biāo)的物業(yè)現(xiàn)金流很難覆蓋全部優(yōu)先級的本息。未解決這個(gè)問題，必須有主體信用的嵌入。上部分表格中，除了第三象限非一二線城市要求各期EBITDA應(yīng)可覆蓋當(dāng)期優(yōu)先級本息外，其他情況均需要主體信用的加持。

情形一：到期還本特征明顯

以“北京城市副中心投資建設(shè)集團(tuán)有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例，最后一期回收款對優(yōu)先級證券的應(yīng)付本息覆蓋倍數(shù)僅有0.07倍，可以推測，最后一期的優(yōu)先級證券本金明顯較大。聯(lián)合評級披露，本交易優(yōu)先級票據(jù)的到期本息償付將依賴于發(fā)起機(jī)構(gòu)的再融資能力或抵押物處置變現(xiàn)價(jià)值，故聯(lián)合資信對于本交易 DSCR 測算不考慮最后年份。

情形二：優(yōu)先級按照攤還方式分層

以“北京首都開發(fā)股份有限公司 2020 年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例，根據(jù)募集說明書披露，優(yōu)先級證券按照攤還方式不同分為優(yōu)先A和優(yōu)先B，優(yōu)先A每半年還本付息，優(yōu)先B每半年付息，到期還本。

在正常景況下，假定標(biāo)的物業(yè)的入池經(jīng)營收入符合《現(xiàn)金流預(yù)測報(bào)告》所預(yù)測的現(xiàn)金流。根據(jù)以上假定以及信托計(jì)劃的分配方案，每個(gè)兌付日的租金現(xiàn)凈流量對優(yōu)先級A類資產(chǎn)支持票據(jù)當(dāng)期本息的覆蓋倍數(shù)在1.32~1.42倍之間。根據(jù)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，優(yōu)先級B類資產(chǎn)支持票據(jù)的利息兌付現(xiàn)金流來自于扣除優(yōu)先優(yōu)先級A類本息兌付后的入池經(jīng)營收入余額及首開股份支付的信托貸款本息。其中信托貸款本息方面，根據(jù)本交易安排，若歸集日當(dāng)日監(jiān)管賬戶中歸集的入池經(jīng)營收入少于借款人當(dāng)期應(yīng)付信托貸款本息金額的，則資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)促使借款人用其他款項(xiàng)補(bǔ)足屆時(shí)監(jiān)管賬戶中的歸集資金與當(dāng)期應(yīng)付信托貸款本息金額間的差額。具體來看，按照優(yōu)先級B類資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行利率為6.00%進(jìn)行測算，正常景況下，扣除優(yōu)先級A類本息兌付后的入池經(jīng)營收入余額對優(yōu)先級B類資產(chǎn)支持票據(jù)利息的覆蓋倍數(shù)為0.28~0.87倍，剩余部分由借款人首開股份支付的信托貸款利息補(bǔ)足。本金兌付方面，優(yōu)先級B類本金兌付由首開股份最后一次性償還信托貸款本金現(xiàn)流來支撐。總的來看，優(yōu)先級B類資產(chǎn)支持票據(jù)的本息兌付的現(xiàn)金流最終由首開股份提供。

1、物業(yè)持有人收款賬戶：指物業(yè)持有人開立的專門用于接收物業(yè)運(yùn)營收入的人民幣資金賬戶。

2、監(jiān)管賬戶：指資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在監(jiān)管銀行開立的專門用于接收物業(yè)持有人按期向其劃付的當(dāng)期物業(yè)運(yùn)營收入及其他收入（如有），并對外進(jìn)行支付的人民幣資金賬戶。

3、募集資金賬戶：指簿記管理人開立的用于接收和存放投資者認(rèn)購資金的人民幣資金賬戶；

4、信托賬戶：指受托機(jī)構(gòu)專門在資金保管機(jī)構(gòu)為信托而開立的獨(dú)立人民幣銀行結(jié)算賬戶，用于信托的貨幣收支（包括但不限于接收差額支付承諾人支付的差額補(bǔ)足資金、存放信托財(cái)產(chǎn)中的現(xiàn)金部分、接受標(biāo)的信托分配的標(biāo)的信托收益、支付信托利益及信托費(fèi)用）；

5、發(fā)行收入繳款賬戶：指受托機(jī)構(gòu)指定的用于資產(chǎn)支持票據(jù)認(rèn)購資金的接收與劃轉(zhuǎn)的人民幣資金賬戶。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集路徑

承租人→物業(yè)持有人收款賬戶→監(jiān)管賬戶→資金信托賬戶→財(cái)產(chǎn)權(quán)信托賬戶→上清所

三、現(xiàn)金流分配機(jī)制

CMBN項(xiàng)目中，次級證券占比較小（多數(shù)項(xiàng)目的次級證券占比在1%左右，少數(shù)項(xiàng)目達(dá)到5%）。同時(shí)，CMBN項(xiàng)目必須進(jìn)行債權(quán)的構(gòu)造，無法實(shí)現(xiàn)出表。所以，次級證券均有發(fā)起機(jī)構(gòu)計(jì)劃認(rèn)購。發(fā)起機(jī)構(gòu)最終持有的次級資產(chǎn)支持票據(jù)占本次發(fā)行總金額的比例是其風(fēng)險(xiǎn)自留的比例。

目前CMBN（S）違約案例各有一單，分別為北京北大科技園建設(shè)開發(fā)有限公司2018年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)和紅博會(huì)展信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，但是目前這兩單違約至今均未能通過處置商業(yè)物業(yè)抵押品，讓投資者實(shí)現(xiàn)預(yù)期的本金償付和利息收益。

根據(jù)CMBN（S）的交易結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)首先是債權(quán)，擔(dān)保物權(quán)從屬于債權(quán)而存在，離真正的“破產(chǎn)隔離”還是有一定的距離。此外，目前還缺少違約CMBN（S）產(chǎn)品后續(xù)管理和債權(quán)處置的實(shí)踐。主承銷商在債權(quán)保全、追收、清收經(jīng)驗(yàn)和能力還有待驗(yàn)證。

雖然沒有物業(yè)抵押，但是商業(yè)物業(yè)租金如果穩(wěn)定，符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)，但是證監(jiān)機(jī)構(gòu)和交易商協(xié)會(huì)的監(jiān)管理念可能并不相同。

在交易所市場，曾先后出現(xiàn)多個(gè)沒有物業(yè)抵押的租金作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CMBS項(xiàng)目，華鑫-德基廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、濰坊北大科技園建設(shè)開發(fā)有限公司商業(yè)物業(yè)租金合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、匯富河西嘉實(shí)1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。2019年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三）》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)等未來經(jīng)營收入類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)來源于特定原始權(quán)益人基于政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目、國家政策鼓勵(lì)的行業(yè)及領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營維護(hù)，或者來自從事具備特許經(jīng)營或排他性質(zhì)的燃?xì)?、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設(shè)施，公路、鐵路、機(jī)場等交通設(shè)施，教育、健康養(yǎng)老等公共服務(wù)所形成的債權(quán)或者其他權(quán)利。對于電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經(jīng)營性收入，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源。物業(yè)服務(wù)費(fèi)、缺乏實(shí)質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)租金（不含住房租賃）參照執(zhí)行。在此發(fā)布后，交易所市場便再無該類項(xiàng)目的發(fā)行。

銀行間市場，2020年4月，齊魯交通投資有限公司2020年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行，其底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)債務(wù)人依據(jù)特定租賃合同對特定承租人享有的自基準(zhǔn)日至截止日期間的房屋租金收入、車位租金收入、空調(diào)服務(wù)費(fèi)收入、配套服務(wù)費(fèi)收入以及為實(shí)現(xiàn)上述債權(quán)而取得的其他收入（包括但不限于違約金收入），在扣除稅費(fèi)（包括增值稅、城建稅、教育費(fèi)附加、地方教育費(fèi)附加、印花稅、房產(chǎn)稅、土地稅）、物業(yè)費(fèi)、水電費(fèi)之后的凈收入。增信措施并沒有物業(yè)抵押。

二、借款主體和抵押主體是否可以非同一主體？

理論上講，在債權(quán)構(gòu)建方面，借款人和抵押人通常是同一主體的，即借款人向貸款人申請貸款，并以其持有的標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)提供抵押擔(dān)保。但是從過往的交易商協(xié)會(huì)CMBN和交易所CMBS項(xiàng)目看，借款人和抵押人并不要求為同一主體。例如：

深圳市農(nóng)科集團(tuán)有限公司2020 年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)：光大信托（代表單一資金信托）根據(jù)與借款人（農(nóng)科集團(tuán)）簽署的《信托貸款合同》，向借款人（農(nóng)科集團(tuán)）發(fā)放 19 億元的信托貸款，抵押人（農(nóng)科地產(chǎn)）與光大信托簽署《抵押合同》，以其所有的時(shí)代科技大廈物業(yè)為農(nóng)科集團(tuán)《信托貸款合同》項(xiàng)下的主債權(quán)提供抵押擔(dān)保。

金融街（一期）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃：受托人與借款人（金融街控股股份有限公司）簽訂《信托貸款合同》，向借款人一發(fā)放信托貸款66.50億元。受托人與抵押人（金融街（北京）置業(yè)有限公司）簽訂《抵押合同》，由抵押人以其持有并對外出租的位于北京市西城區(qū)金融大街9號樓等3幢寫字樓為信托貸款本息償付義務(wù)及其他費(fèi)用提供抵押擔(dān)保。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： CMBN(S)丨資產(chǎn)支持票據(jù)手冊（2021年版）