作者：金融小包總

來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）                           

引言：

臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)投資七十年歷史中，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理實(shí)踐下對不同資產(chǎn)的配置權(quán)重是不斷因時(shí)而變的，因?yàn)楦黝愘Y產(chǎn)本身的特征（收益率和風(fēng)險(xiǎn)）隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、當(dāng)?shù)氐臍v史人文、民眾金融消費(fèi)偏好和標(biāo)的金融工具也是在演變的。大陸保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理歷史僅30余年，未來還有很長的一段路要走，未來我們會(huì)面臨著什么?可以從臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)投資七十年歷史中解碼一些規(guī)律和經(jīng)驗(yàn)。

臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的設(shè)立與發(fā)展源自1945年，臺(tái)灣地區(qū)光復(fù)后當(dāng)局接收了日本戰(zhàn)敗留下的14家人壽保險(xiǎn)公司與12家財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，并在1947年成立了臺(tái)灣地區(qū)人壽與臺(tái)灣地區(qū)產(chǎn)物保險(xiǎn)公司。臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)在歷史上經(jīng)歷過兩輪行業(yè)的變革。第一輪在1994年開放保險(xiǎn)公司牌照申請后，保險(xiǎn)業(yè)開始出現(xiàn)一輪公營保險(xiǎn)民營化潮，1994年中國產(chǎn)物保險(xiǎn)公司民營化，更名為兆豐產(chǎn)物保險(xiǎn)公司；1998年臺(tái)灣地區(qū)人壽保險(xiǎn)公司民營化，引入龍邦集團(tuán)等民營資本；2002年中央再保險(xiǎn)公司民營化，長榮集團(tuán)入駐。另外一輪是2008年金融危機(jī)后，外資保險(xiǎn)母公司自己沉陷危機(jī)，沒有辦法補(bǔ)充資本以應(yīng)對臺(tái)灣地區(qū)子公司利差損的問題而出現(xiàn)外資保險(xiǎn)公司的集體撤資潮，如2009年ING將臺(tái)灣地區(qū)ING安泰人壽出售給富邦金控，作價(jià)195億新臺(tái)幣；英國保誠以1元新臺(tái)幣將臺(tái)灣保誠出售給中國人壽；同年，荷蘭全球人壽以31億新臺(tái)幣將其臺(tái)灣地區(qū)子公司出售。此外還有大都會(huì)國際人壽、南山人壽、紐約人壽和宏利人壽等撤出臺(tái)灣市場。

截止2018年底，臺(tái)灣地區(qū)一共有55家保險(xiǎn)公司，其中再保險(xiǎn)公司3家、壽險(xiǎn)公司29家、財(cái)險(xiǎn)公司23家。從保費(fèi)收入來看國泰人壽、新光人壽、富邦人壽、南山人壽、臺(tái)灣地區(qū)人壽這前五大壽險(xiǎn)公司占據(jù)了70%的市場份額，其中有4家為金控集團(tuán)旗下壽險(xiǎn)品牌，而市占率不到百分之一的壽險(xiǎn)有9家。財(cái)險(xiǎn)方面，富邦、國泰世紀(jì)和新光三家金控集團(tuán)下的財(cái)險(xiǎn)公司占據(jù)了整個(gè)市場的46.98%。

數(shù)據(jù)來源:2018年年報(bào)

二、臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用

臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)有兩個(gè)世界級(jí)的特征，第一個(gè)是壽險(xiǎn)滲透率全球第一，但保單的保障能力卻不強(qiáng)。另一個(gè)就是保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用中境外投資比率全球第一，最高記錄曾達(dá)68.7%。這兩個(gè)特征相互之間又有所關(guān)聯(lián)，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)商品更類似于儲(chǔ)蓄性質(zhì)的低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品，家庭部門偏好且習(xí)慣于配置保險(xiǎn)，因此壽險(xiǎn)滲透率高，而高滲透率又導(dǎo)致承保端可投保費(fèi)規(guī)模巨大且成本較貴，而臺(tái)灣地區(qū)本土經(jīng)濟(jì)增速常年較低，境內(nèi)可投資產(chǎn)有限且收益率較低，因而背負(fù)著資金去化和收益率要求的保險(xiǎn)資金只能逐年加大境外投資比重。

1、承保端提供了過于充沛的保費(fèi)

1966年至2018年間，臺(tái)灣地區(qū)保費(fèi)規(guī)模由5.09億新臺(tái)幣增長到36,771.70億新臺(tái)幣，年復(fù)合增長率高達(dá)18%，而同期GDP增速僅為9.09%。自2000年起，臺(tái)灣地區(qū)保費(fèi)收入仍能實(shí)現(xiàn)9%的年復(fù)合增長率，而同期GDP僅有約3%的增速。

圖二：臺(tái)灣地區(qū)保費(fèi)收入及增速和GDP增速的對比

數(shù)據(jù)來源:保發(fā)中心

受益于保費(fèi)規(guī)模的超高速增長，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)公司也成為金融細(xì)分領(lǐng)域中成長性最快的子板塊，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)占全部金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比重從2002年的16%提高到2018年34.14%。

圖三：臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比趨勢

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

圖四：世界主要國家和地區(qū)的保險(xiǎn)密度和滲透度

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

但如果不看保險(xiǎn)密度和滲透度，看保單的成本、以及人均保費(fèi)對應(yīng)的保額而言，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)的承保端是“打腫臉來充胖子”。相比日本雖然也面臨著低利率的環(huán)境，但相應(yīng)日本保險(xiǎn)公司主推保單利率就只有1%。而臺(tái)灣地區(qū)目前主推保單利率普遍在2.5%，加之90年代臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)賣出太多6%~8%的高利率保單，導(dǎo)致例如臺(tái)灣地區(qū)的國泰人壽、新光人壽目前綜合資金成本都在4%以上。除保單成本之外，臺(tái)灣地區(qū)人均保費(fèi)高于日本、美國，但臺(tái)灣地區(qū)個(gè)人壽險(xiǎn)產(chǎn)品新契約的平均保額卻遠(yuǎn)低于日本、美國。2018年中國臺(tái)灣地區(qū)、日本、美國人均保費(fèi)分別為15萬元新臺(tái)幣、14萬元新臺(tái)幣和10萬元新臺(tái)幣，而保單的保額分別為80萬元新臺(tái)幣、500萬元新臺(tái)幣、180萬元新臺(tái)幣。

圖五：臺(tái)灣地區(qū)主要保險(xiǎn)公司2018年負(fù)債成本和投資收益率

注：避險(xiǎn)是指對外幣保單和具有外匯風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行對沖

數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)、本文整理

2、本土市場可投資產(chǎn)的容納量小且收益率過低

臺(tái)灣地區(qū)雖然較早建立了多層次多品種的資本市場，滿足不同層次企業(yè)的不同類型的金融需求，包括股票、債券和衍生品等。但受制于經(jīng)濟(jì)規(guī)模和體量，相應(yīng)的臺(tái)灣地區(qū)資本市場規(guī)模也不大，能為保險(xiǎn)業(yè)提供的合意資產(chǎn)有限。

此外，保險(xiǎn)資金比較適合投資于固定收益類型的產(chǎn)品。臺(tái)灣地區(qū)雖然有較完善的股票和金融期貨期權(quán)市場，但臺(tái)灣地區(qū)的債券市場一直沒有發(fā)展起來，規(guī)模較小，品種單一，且收益率偏低，滿足不了保險(xiǎn)業(yè)投資的需求。

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

數(shù)據(jù)來源：臺(tái)灣央行

近些年為了滿足保險(xiǎn)業(yè)境外投資債券的需求，臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門發(fā)展了國際債券板，吸引境外公司來臺(tái)發(fā)行美元計(jì)價(jià)或臺(tái)幣計(jì)價(jià)的債券，取得了一定的效果，但市場容量仍舊有限。

3、家庭部門偏好且習(xí)慣于配置保險(xiǎn)產(chǎn)品，保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品化

臺(tái)灣地區(qū)民眾對利率敏感度高。2000年初臺(tái)灣地區(qū)長期儲(chǔ)蓄利率下調(diào)后次年，配合年金險(xiǎn)和投資險(xiǎn)的推出，保險(xiǎn)產(chǎn)品可以提供比銀行更高的利率而且具備保險(xiǎn)保障的功能，因此次年臺(tái)灣地區(qū)家庭部門配置保險(xiǎn)產(chǎn)品占家庭資產(chǎn)的比重就從15.48%上升到了37.37%，保險(xiǎn)產(chǎn)品彌補(bǔ)了理財(cái)需求的缺口。2009年，臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局為緩解當(dāng)?shù)乇ｋU(xiǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)困境，消除利差損問題，允許保險(xiǎn)公司開展6年期儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)，由于壽險(xiǎn)公司可以提供高于銀行存款的利率，一度出現(xiàn)了民眾的存款從銀行到保險(xiǎn)公司大搬家的現(xiàn)象。

圖九：臺(tái)灣地區(qū)利率走勢

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

此外，臺(tái)灣地區(qū)稅法賦予年金險(xiǎn)每人每年24000新臺(tái)幣的稅費(fèi)減免也促進(jìn)了保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展。目前保險(xiǎn)產(chǎn)品已經(jīng)成為臺(tái)灣地區(qū)家庭部門資產(chǎn)配置的主要組成部分，長期維持在24%上下。

臺(tái)灣地區(qū)資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)發(fā)展跟不上民眾的需求。臺(tái)灣地區(qū)境內(nèi)的本土基金公司發(fā)展并不順利，一方面，2004年臺(tái)灣地區(qū)發(fā)生了信用債違約引發(fā)的全行業(yè)性債券型基金產(chǎn)品贖回潮和基金凈值劇烈下跌的“聯(lián)合投信事件”，該事件后臺(tái)灣民眾對本土基金喪失了品牌信任度。另外一方面，2006年，臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門開放了所謂的境外基金總代理，海外知名的基金公司帶著品牌、知名度、穩(wěn)健的報(bào)酬以及知名的基金經(jīng)理人，在臺(tái)灣地區(qū)的銷售無往不利，杯葛了臺(tái)灣地區(qū)狹小的共同基金市場。

臺(tái)灣地區(qū)金融機(jī)構(gòu)目前以“金控”體系為主，一個(gè)金控集團(tuán)旗下囊括了銀行、保險(xiǎn)、證券期貨和基金公司。金控體系下各個(gè)金融子板塊之間往往從考核機(jī)制上被要求要相互協(xié)作，因而金控下的銀行財(cái)富管理部門有意識(shí)引導(dǎo)民眾購買保單。

數(shù)據(jù)來源：各公司2018年年報(bào)

數(shù)據(jù)來源:本文整理

臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用中境外投資的占比全球第一，這背后意味著保險(xiǎn)公司面臨著巨大的境外投資風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn)，臺(tái)灣金融監(jiān)管當(dāng)局明知蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)巨大，但綜合考慮到保險(xiǎn)公司承保端成本過高和境內(nèi)可投資產(chǎn)容納量有限、低利率環(huán)境等問題，還是被迫逐年不斷解綁險(xiǎn)資投資和境外投資的限制。近些年，臺(tái)灣金融監(jiān)管部門也試圖通過引導(dǎo)保險(xiǎn)業(yè)承保端保險(xiǎn)商品設(shè)計(jì)、政策支持保險(xiǎn)業(yè)資金加大境內(nèi)投資、強(qiáng)制要求低凈值比的保險(xiǎn)公司增資等方式來扭轉(zhuǎn)趨勢，但成效一般。

1、從全球看，保險(xiǎn)投資的特征和區(qū)別

保險(xiǎn)業(yè)離不開承保業(yè)務(wù)和資金運(yùn)用業(yè)務(wù)的兩輪驅(qū)動(dòng)。由于目前全球保險(xiǎn)業(yè)的大部分保險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)一般是虧損的，因此，保險(xiǎn)公司整體經(jīng)營狀況如何、盈利能否打標(biāo)、償付能力是否充足，主要依賴于資金運(yùn)用業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)資金具有規(guī)模大，久期長，來源相對穩(wěn)定的特征，目前保險(xiǎn)產(chǎn)品的期限多為10-15年及以上。保險(xiǎn)資金更細(xì)分可分為壽險(xiǎn)資金和財(cái)險(xiǎn)資金，壽險(xiǎn)資金一般是更長期資金，為進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，主要為長期投資，對流動(dòng)性的要求相對較低。財(cái)險(xiǎn)資金是中短期資金，通常不具有最低收益保證，因而要求較高的收益和較好的流動(dòng)性。

從全球范圍看，不同區(qū)域受制于其宏觀背景、人文環(huán)境、金融監(jiān)管、承保端等的區(qū)別，保險(xiǎn)資金運(yùn)用也存在著的不同特征。歐洲與北美保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)約占全球保險(xiǎn)市場資產(chǎn)總額的四分之三，具體的保險(xiǎn)資金運(yùn)用層面，固定收益證券和權(quán)益類兩項(xiàng)資產(chǎn)投資占比最高，但美國以債券投資為主，而歐洲的市場權(quán)益類投資占比相對美國而言較高。造成歐美保險(xiǎn)資金運(yùn)用差異的原因如下：1）美國債券市場發(fā)達(dá)，尤其是公司債市場流動(dòng)性高，期限結(jié)構(gòu)齊全，產(chǎn)品序列豐富，收益率穩(wěn)定且較高，因此美國保險(xiǎn)業(yè)配置于之債券市場的比重超過五成。2）歐洲投連險(xiǎn)十分發(fā)達(dá)，投資型保單多連結(jié)到權(quán)益類資產(chǎn)，因此歐洲保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資權(quán)益類資產(chǎn)比重相對較高。3）美國對保險(xiǎn)資金投資有相對更嚴(yán)格的限制。

2、臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)投資的概況

隨著臺(tái)灣地區(qū)保費(fèi)規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及內(nèi)部外環(huán)境的影響，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)資金的投資方向和配置比例在不同時(shí)期也有較大區(qū)別。

圖十四：臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)資金運(yùn)用變化趨勢

數(shù)據(jù)來源：臺(tái)灣地區(qū)主計(jì)處

從七十年代到九十年代，不動(dòng)產(chǎn)占臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的比重一直較大。80年代中期，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資比重高達(dá)30%，遠(yuǎn)高于同期美國4%和日本6%的水平，但從90年代初開始不動(dòng)產(chǎn)投資比重就開始下降，占比不斷萎縮，到2013年占比僅為4.8%。雖然不動(dòng)產(chǎn)投資比重逐年下滑，但是絕對額仍舊較大，2013年規(guī)模達(dá)到7160億新臺(tái)幣。時(shí)至今日，保險(xiǎn)公司仍舊是臺(tái)灣地區(qū)持有型不動(dòng)產(chǎn)最大的投資者。

臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)共同投資不動(dòng)產(chǎn)主要通過三種模式，第一種模式是“素地”開發(fā)，就是購買尚未建筑開發(fā)的土地自行開發(fā)，這是臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)公司最喜歡的模式，主要原因是臺(tái)灣地區(qū)金控集團(tuán)可以通過自己的子公司對素地進(jìn)行開發(fā)，比如富邦金控旗下除擁有富邦人壽、財(cái)險(xiǎn)外，還有富邦建設(shè)和富邦營造；而國泰金控旗下除國泰人壽、財(cái)險(xiǎn)外還有國泰地產(chǎn)集團(tuán)。第二種模式是持有型投資，以商業(yè)物業(yè)為主。第三種模式是以證券化形式開展間接不動(dòng)產(chǎn)投資。臺(tái)灣地區(qū)資本市場上目前一共有8款REITs，分別為富邦一號(hào)、二號(hào)；國泰一號(hào)、二號(hào)；新光一號(hào)、三鼎、基泰之星、駿馬一號(hào)和圓滿一號(hào)。

70年代到90年代是臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)高速增長和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速較快，因而房地產(chǎn)相對收益率較高，但是90年代初股災(zāi)和房地產(chǎn)泡沫破滅后，臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)進(jìn)入了有價(jià)無市的陰跌狀態(tài)。到2010年后，臺(tái)北市的寫字樓收益率也跌到只剩下2%。以國泰人壽為例，不動(dòng)產(chǎn)投資的收益率從2000年的6.14%下降到2012年的4.16%。

數(shù)據(jù)來源：wind

除不動(dòng)產(chǎn)本身收益率下降以外，臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門對保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)的態(tài)度轉(zhuǎn)變也尤為重要，是這兩個(gè)合力導(dǎo)致了臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)公司投資不動(dòng)產(chǎn)比重下降。1992年以前，臺(tái)灣地區(qū)《保險(xiǎn)法》對保險(xiǎn)企業(yè)從事房地產(chǎn)投資采用了較為寬松的態(tài)度，僅規(guī)定保險(xiǎn)企業(yè)房地產(chǎn)投資總額（除自用物業(yè)外）以其資金及各種責(zé)任準(zhǔn)備金的三分之一為上限。上述政策在九十年代初發(fā)生重大調(diào)整，1992年根據(jù)《保險(xiǎn)法》修正沿革中的修正理由，臺(tái)灣地區(qū)“立法院”以“斟酌臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變遷， 及保險(xiǎn)業(yè)資金的運(yùn)用，應(yīng)適度修正降低投資不動(dòng)產(chǎn)的比例”為理由，將保險(xiǎn)資金投資房地產(chǎn)的比例上限由三分之一下調(diào)至19%。受此影響， 當(dāng)年壽險(xiǎn)資金投資房地產(chǎn)比例就由1991年的19.3%下降到15.7%，并在此后若干年中持續(xù)保持下降，到2018年，不動(dòng)產(chǎn)投資占比僅為4%不到。

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

上世紀(jì)90年代之后，隨著臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)從中高速步入低速經(jīng)濟(jì)增長，本土制造業(yè)受累于成本高企而大量外遷，臺(tái)灣地區(qū)本土的各類資產(chǎn)投資收益率逐年走低(參見圖十四：國泰人壽各類資產(chǎn)資金運(yùn)用的收益率走勢)，保險(xiǎn)業(yè)者紛紛要求主管部門放開境外投資的上限，境外投資占臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)投資的比重逐年上升。

數(shù)據(jù)來源：保發(fā)中心

2008年金融危機(jī)后臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門意識(shí)到境外投資的風(fēng)險(xiǎn)，而有引導(dǎo)性的政策培育境內(nèi)資本市場的國際債券板塊以及以境外債券為成分的債券型ETF產(chǎn)品來引導(dǎo)保險(xiǎn)業(yè)資金更多的在境內(nèi)市場進(jìn)行投資。

臺(tái)灣地區(qū)債券市場包括一個(gè)以外幣計(jì)價(jià)和臺(tái)幣計(jì)價(jià)債券的國際板。臺(tái)灣地區(qū)的國際板雖吸引如蘋果、英特爾等知名公司來臺(tái)發(fā)債，已掛牌的發(fā)債金額將逾1800億美元（約合新臺(tái)幣5兆6千億元），但一點(diǎn)也不「國際」，絕大多數(shù)都被本土壽險(xiǎn)業(yè)者給買走。而且蘋果等公司看準(zhǔn)壽險(xiǎn)公司弱點(diǎn)，來臺(tái)發(fā)行的利率與條件，其實(shí)是比海外條件差了許多。

臺(tái)交所還發(fā)行了大量的境外債券為標(biāo)的的債券型ETF。在臺(tái)灣地區(qū)發(fā)行、以新臺(tái)幣計(jì)價(jià)的債券ETF，享受海外債券利率，但不計(jì)入金管會(huì)所定的上限，受到了保險(xiǎn)公司的鐘愛。從2017年臺(tái)灣地區(qū)第一檔美國公債ETF掛牌以來，據(jù)臺(tái)交所、柜買中心數(shù)據(jù)，整體債券ETF規(guī)模，在2018年突破新臺(tái)幣3000億元大關(guān)，榮登亞洲債券ETF龍頭。

監(jiān)管來看，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)資金運(yùn)用境外投資主要適用于保險(xiǎn)法第一百四六條第四款的規(guī)定，保險(xiǎn)業(yè)資金進(jìn)行境外投資：其規(guī)范、內(nèi)容及投資規(guī)范，由主管機(jī)構(gòu)定之。實(shí)務(wù)操作上，臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門于1993年制定了《保險(xiǎn)業(yè)辦理境外投資范圍及內(nèi)容準(zhǔn)則》，規(guī)定保險(xiǎn)公司境外投資可投資于外幣存款、境外有價(jià)證券和境外放款，該監(jiān)管規(guī)則因應(yīng)環(huán)境變化，先后經(jīng)歷了多次修訂，從這些修訂的變化中可以看出臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)境外投資的歷程。

3、臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)投資的困境

從資金運(yùn)用角度看，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用有四大困境，分別是一步之遙的利差損、資金去化的壓力、保險(xiǎn)業(yè)境外投資風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn)與日俱增以及保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)比率過低承受不起保險(xiǎn)投資巨額虧損的可能性，其中后面兩種風(fēng)險(xiǎn)尤大。

臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)面臨著巨大的境外投資風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn)。隨著臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)投資境外比重的劇增，外匯風(fēng)險(xiǎn)成為了保險(xiǎn)公司經(jīng)營所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。從匯兌損失角度看，以富邦人壽為例，2018年度避險(xiǎn)成本為1.56%，匯兌損失達(dá)329億新臺(tái)幣。從臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)全行業(yè)業(yè)來說，2017年匯兌損失1761億新臺(tái)幣，2018年達(dá)到2323億新臺(tái)幣。從風(fēng)險(xiǎn)敞口角度看，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)公司投資海外的規(guī)模十年翻了6倍，一旦海外市場出現(xiàn)大跌，那不僅僅是對臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)公司而言，對整個(gè)臺(tái)灣地區(qū)而言多是災(zāi)難性的。

臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)“體質(zhì)”較弱，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力有限。臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大幅成長，可投保險(xiǎn)規(guī)模劇增，但凈值比逐年走低，保險(xiǎn)公司運(yùn)營的財(cái)務(wù)杠桿過高，損失吸收能力有限。中國大陸保險(xiǎn)業(yè)2018年底凈值比為9.1%，日本為6%~7%，美國為9%~10%，韓國為8%，而臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)只有4.25%。

圖十九:2012-2018年臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)凈值比走勢

（一）保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用金融監(jiān)管的特性

兼顧資產(chǎn)和負(fù)債來看，保險(xiǎn)資金運(yùn)用首要的任務(wù)是以償付其負(fù)債為目標(biāo)（保險(xiǎn)是一種無形商品，保險(xiǎn)所“出售”的是未來的損害賠償責(zé)任，是一種承諾。保險(xiǎn)能否實(shí)現(xiàn)其承諾，承擔(dān)保險(xiǎn)責(zé)任將取決于它是否具有足夠的償付能力。不僅如此，在很多情況下，這種承諾是長期性的，比如壽險(xiǎn)，甚至可能長達(dá)幾十年），因此保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管相比其他機(jī)構(gòu)投資者更嚴(yán)，保險(xiǎn)業(yè)投資時(shí)候往往面臨眾多的限制，比如資產(chǎn)端的流動(dòng)性、預(yù)期投資期限、預(yù)期底層資產(chǎn)的收益率和波動(dòng)率/損失率、匯率、稅率、信用評(píng)級(jí)以及財(cái)務(wù)報(bào)表披露標(biāo)準(zhǔn)等。

保險(xiǎn)業(yè)體系目前尚未形成類似銀行業(yè)的巴塞爾協(xié)議體系，但歐盟的Solvency II、美國的RBC，中國大陸的償二代大同小異。相比銀行業(yè)的巴塞爾協(xié)議體系，這些針對保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管體系對資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的資本要求遠(yuǎn)高于負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)。這些體系的共性可概括為都以償付能力監(jiān)管為基礎(chǔ)，配合保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法、資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管等規(guī)則，實(shí)現(xiàn)覆蓋“資產(chǎn)”、“負(fù)債”兩個(gè)輪子的監(jiān)管。

（二）臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)整體監(jiān)管體系概況

臺(tái)灣地區(qū)目前已經(jīng)形成了以保險(xiǎn)法為法理依據(jù)，配合契約法和各類型保險(xiǎn)業(yè)法規(guī)，以RBC、保險(xiǎn)商品審查法令、保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管為輔助，配合同業(yè)公會(huì)自律為基礎(chǔ)的保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管體系。

2003年，臺(tái)灣地區(qū)開始實(shí)施保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本額制度，是目前臺(tái)灣地區(qū)對保險(xiǎn)業(yè)償付能力管控的重要工具，參照美國已實(shí)施多年的風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本額制度(Risk-Based Capital，簡稱（RBC)為基礎(chǔ)，可類比于中國大陸的償二代。

（三）臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管

保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管角度看，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)根據(jù)保險(xiǎn)法規(guī)定，可從事資金運(yùn)用的九類資產(chǎn)如下：一、有價(jià)證券。二、不動(dòng)產(chǎn)。三、放款。四、辦理經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)之項(xiàng)目運(yùn)用、公共及社會(huì)福利事業(yè)投資。五、國外投資。六、投資保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)。七、從事衍生性商品交易。八、其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)之資金運(yùn)用。九、前項(xiàng)所定資金，包括業(yè)主權(quán)益及各種準(zhǔn)備金。其中「放款」、「國外投資」、「項(xiàng)目運(yùn)用及公共投資」等三項(xiàng)之范圍、內(nèi)容、投資規(guī)范等，保險(xiǎn)法授權(quán)主管機(jī)關(guān)（金管會(huì)保險(xiǎn)局）訂定管理辦法，相關(guān)子法包括了「保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)評(píng)估及逾期放款催收款呆賬處理辦法」、「保險(xiǎn)業(yè)利害關(guān)系人放款管理辦法」、「保險(xiǎn)業(yè)對同一人同一關(guān)系人或同一關(guān)系企業(yè)之放款及其他交易管理辦法」、「保險(xiǎn)業(yè)辦理國外投資管理辦法」及「保險(xiǎn)業(yè)資金辦理項(xiàng)目運(yùn)用公共及社會(huì)福利事業(yè)投資管理辦法」等授權(quán)子法。

材料來源：本文整理

于此同時(shí)，為符合主管機(jī)關(guān)對保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性，避免損及保險(xiǎn)業(yè)之清償能力，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)同業(yè)公會(huì)亦自行訂定多項(xiàng)相關(guān)之自律規(guī)范，包括「保險(xiǎn)業(yè)辦理國外投資自律規(guī)范」、「保險(xiǎn)業(yè)辦理放款其征信、核貸、覆審等作業(yè)規(guī)范」、「保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)務(wù)守則」、「保險(xiǎn)業(yè)資金全權(quán)委托投資自律規(guī)范」及「保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理自律規(guī)范」等。

2004 年以來，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)因長期低利率環(huán)境而使投資收益率落后取得保單成本，故臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門持續(xù)透過投資范圍的開放，希望通過新金融商品投資、境外投資來提高保險(xiǎn)業(yè)的投資報(bào)酬率，以有效解決經(jīng)營上所面臨之利差損問題。為兼顧保險(xiǎn)資金投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門通過修訂保險(xiǎn)法相關(guān)子法、行政規(guī)則、令釋或發(fā)布行政函釋之方式，陸續(xù)開放保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)行新金融商品投資，例如保險(xiǎn)業(yè)投資資產(chǎn)證券化商品與不動(dòng)產(chǎn)證券化商品及購買私募有價(jià)證券等，并得依照「保險(xiǎn)業(yè)從事衍生性金融商品交易管理辦法」從事衍生性金融商品交易及結(jié)構(gòu)型商品投資，及根據(jù)「保險(xiǎn)業(yè)辦理出借國外有價(jià)證券業(yè)務(wù)應(yīng)注意事項(xiàng)」辦理出借國外有價(jià)證券業(yè)務(wù)等。以投資ETF為例，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)投資ETF受到投資有價(jià)證券的總額限制及個(gè)別限制，但歸類于其他受主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的有價(jià)證券或「保險(xiǎn)業(yè)辦理國外投資管理辦法」規(guī)定的「國外表彰基金之有價(jià)證券」。2007年，臺(tái)灣地區(qū)金管會(huì)修法，放寬壽險(xiǎn)業(yè)境外投資上限至45%。

2009年，臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局為緩解當(dāng)?shù)乇ｋU(xiǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)困境，消除利差損問題，允許保險(xiǎn)公司開展6年期儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)，由于壽險(xiǎn)公司可以提供高于銀行存款的利率，一度出現(xiàn)了存款大搬家的現(xiàn)象。

2010年，為提升保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)管理能力，臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門制定并發(fā)文《保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)務(wù)守則》。作為抑制臺(tái)北等主要城市房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的措施之一， 2012年“金管會(huì)”針對保險(xiǎn)業(yè)投資房地產(chǎn)頒布數(shù)條禁令，包含“投資商辦大樓， 5年不得移轉(zhuǎn)”、“投資素地應(yīng)附承租意向書， 5年內(nèi)需興建完工， 10年內(nèi)不得移轉(zhuǎn)”、“自用不動(dòng)產(chǎn)5年內(nèi)不得移轉(zhuǎn)”、“禁買預(yù)售屋”等。同時(shí)， 考慮到國際金融危機(jī)背景下股票市場和房地產(chǎn)市場潛在的風(fēng)險(xiǎn)，為引導(dǎo)保險(xiǎn)業(yè)審慎投資， 2012年“金管會(huì)”還決定修正計(jì)算保險(xiǎn)業(yè)資本充足率（RBC）時(shí)股票、 房地產(chǎn)等投資項(xiàng)目的價(jià)格估計(jì)方式，以及調(diào)整房地產(chǎn)、 公共建設(shè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。在此新規(guī)定下， 當(dāng)年數(shù)家大型保險(xiǎn)企業(yè)均因資本充足率未達(dá)標(biāo)而遭到限制暫停投資， 直至2013年資本充足率達(dá)標(biāo)后才被允許重新開展房地產(chǎn)投資。

2012年，臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門建立“壽險(xiǎn)業(yè)外匯價(jià)格變動(dòng)準(zhǔn)備金機(jī)制”，并在2018年進(jìn)行修訂，增加準(zhǔn)備金提存及沖抵比率。

2014年為了發(fā)展臺(tái)灣地區(qū)的國際板債券市場，金管會(huì)再度放寬壽險(xiǎn)業(yè)投資來臺(tái)掛牌的國際債券，該類別投資可以不計(jì)入境外投資額度。2014年出臺(tái)的最新措施包括“準(zhǔn)許以信托方式取得國外不動(dòng)產(chǎn)”、“原SPV的資金原僅能由母公司增資， 現(xiàn)開放可由母公司向外借款投資SPV”等，以期在減輕本地房地產(chǎn)市場壓力的同時(shí)增加保險(xiǎn)企業(yè)投資選擇。

2017年，臺(tái)灣地區(qū)金管會(huì)修改了《保險(xiǎn)業(yè)辦理國外投資管理辦法》，允許保險(xiǎn)業(yè)投資國際板債券的“不可贖回年期”從原先的1-2年延長到須滿5年。

2018年為避免壽險(xiǎn)業(yè)承受的匯兌風(fēng)險(xiǎn)過大，并鼓勵(lì)多投資臺(tái)灣地區(qū)，金管會(huì)在2018年關(guān)上了國際板不計(jì)入境外投資額度的大門，國際板債券加計(jì)國外投資，上限定為65.25％。

（四）臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管的新趨勢

保險(xiǎn)姓保，保險(xiǎn)業(yè)可投的資金主要來自于民眾購買的保單，保險(xiǎn)資金運(yùn)用不但對保險(xiǎn)公司自身，也對地區(qū)經(jīng)濟(jì)和民眾生活福祉有著重要影響。面對臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)的沉珂，臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局和監(jiān)管部門近年也正在從承保端、投資端和保險(xiǎn)公司體質(zhì)三個(gè)層面努力，意圖扭轉(zhuǎn)趨勢。

為降低高儲(chǔ)蓄性質(zhì)保險(xiǎn)商品帶來的資金去化壓力，臺(tái)灣地區(qū)金管會(huì)近期制定了多項(xiàng)措施。第一鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司多開發(fā)和銷售期繳保障型、年金保險(xiǎn)及長期照顧保險(xiǎn)產(chǎn)品。第二推動(dòng)“提高國人保險(xiǎn)保障方案”和“人身保險(xiǎn)商品結(jié)構(gòu)綜合評(píng)分值”等針對承保端產(chǎn)品設(shè)計(jì)和核準(zhǔn)的監(jiān)管措施，給予符合監(jiān)管導(dǎo)向的產(chǎn)品快速核準(zhǔn)通過的優(yōu)先權(quán)，以及保險(xiǎn)公司繳納保險(xiǎn)安定基金監(jiān)管比率降低等優(yōu)惠措施，旨在引導(dǎo)保險(xiǎn)公司降低儲(chǔ)蓄性質(zhì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)和銷售。

數(shù)據(jù)來源：本文整理

為扭轉(zhuǎn)業(yè)內(nèi)境外投資占比過高的問題，臺(tái)灣地區(qū)金融監(jiān)管部門引導(dǎo)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)加大境內(nèi)投資的比重，比如新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和公共建設(shè)事業(yè)。2017年，臺(tái)灣地區(qū)“金管會(huì)”開放保險(xiǎn)資金投資“5+2產(chǎn)業(yè)（綠能科技、亞洲矽谷、生技醫(yī)藥、國防產(chǎn)業(yè)、智慧機(jī)械、新農(nóng)業(yè)和循環(huán)經(jīng)濟(jì)）”等新興產(chǎn)業(yè)，并按照投資的貢獻(xiàn)度、參與度和成長度給予保險(xiǎn)公司一定的監(jiān)管激勵(lì)。2018年，臺(tái)灣地區(qū)“金管會(huì)”開放保險(xiǎn)公務(wù)所設(shè)立的私募股權(quán)基金用于投資公共建設(shè)產(chǎn)業(yè)，同年臺(tái)灣地區(qū)“金管會(huì)”開放保險(xiǎn)公司作為銀團(tuán)貸款的參加行，允許放貸給擔(dān)保機(jī)構(gòu)所擔(dān)保的且資金用途在“5+2”產(chǎn)業(yè)的融資項(xiàng)目。

數(shù)據(jù)來源：臺(tái)灣保發(fā)中心

為強(qiáng)化保險(xiǎn)業(yè)損失風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，臺(tái)灣地區(qū)金管會(huì)于近期在RBC之外，首度將凈值占資產(chǎn)比納入法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。要求保險(xiǎn)業(yè)申請IPO上市時(shí)，凈值比須達(dá)到7%，興柜掛牌需要達(dá)到6.5%。此外，臺(tái)灣地區(qū)金管會(huì)參考國際保險(xiǎn)業(yè)凈值比，訂定監(jiān)管層面的「預(yù)警指標(biāo)」，擬修法增加保險(xiǎn)凈值比低于3%或2%就要求保險(xiǎn)公司采取財(cái)務(wù)改善或限期增資等措施。

四、對大陸保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用及監(jiān)管的借鑒

中國大陸保險(xiǎn)監(jiān)管部門應(yīng)該以臺(tái)灣地區(qū)為借鑒，防微杜漸，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司合理設(shè)計(jì)承保端保險(xiǎn)產(chǎn)品，控制保險(xiǎn)公司境外投資占比，加強(qiáng)對保險(xiǎn)公司資金大類資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和前置研究工作。

第一．從宏觀角度看。低利率環(huán)境、臺(tái)灣本土金融市場胃納量太小以及臺(tái)灣本土資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展滯后等原因的影響下，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)商品的理財(cái)產(chǎn)品化是導(dǎo)致臺(tái)灣保險(xiǎn)公司擁有過于充沛的保費(fèi)的核心原因。中國大陸地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、人口遠(yuǎn)超臺(tái)灣地區(qū)，金融行業(yè)內(nèi)的商業(yè)生態(tài)豐富程度也好于臺(tái)灣地區(qū)，但金融監(jiān)管部門仍應(yīng)以臺(tái)灣為鑒，一方面加快發(fā)展“直接金融”市場；另一方面繼續(xù)堅(jiān)持打破“剛兌”，鼓勵(lì)投資產(chǎn)品設(shè)計(jì)凈值化，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，培育強(qiáng)大的資產(chǎn)管理行業(yè)。

第二，從承保端角度看。90年代臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)賣出太多6%~8%的高利率保單，導(dǎo)致例如臺(tái)灣地區(qū)的國泰人壽、新光人壽目前綜合資金成本都在4%以上。除保單成本之外，臺(tái)灣地區(qū)人均保費(fèi)高于日本、美國，但臺(tái)灣地區(qū)個(gè)人壽險(xiǎn)產(chǎn)品新契約的平均保額卻遠(yuǎn)低于日本、美國。中國大陸保險(xiǎn)業(yè)和監(jiān)管部門應(yīng)該以此為鑒，回歸保險(xiǎn)姓保，并限制保險(xiǎn)公司出售高成本的保險(xiǎn)商品。

第三，從投資端角度看。臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的歷史較長，隨著臺(tái)灣地區(qū)保費(fèi)規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及內(nèi)部外環(huán)境的影響，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)資金的投資方向和配置比例在歷史上不同時(shí)期也有較大區(qū)別。中國大陸保險(xiǎn)業(yè)和監(jiān)管部門可以以臺(tái)灣地區(qū)為鑒，提前研究和布局，防微杜漸，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益和風(fēng)險(xiǎn)匹配，又好又快發(fā)展。

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原標(biāo)題： 低利率終會(huì)到來，保險(xiǎn)資管將如何投資？從臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)投資七十年歷史中解碼