作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

在凈值化程度日益加深、凈值波動幅度不斷加大的背景下（詳情參見非凈值型產品加速退場，偽凈值型產品面臨清理整頓和銀行業(yè)理財手冊（2021年版）），理財產品的流動性風險管理顯得越來越重要。因為理財產品一旦出現(xiàn)破凈，或理財業(yè)務受到政策層面等各種因素沖擊時，理財產品便可能會面臨諸如大額贖回、連續(xù)贖回等難以預估的流動性風險。而當市場急劇變化時，理財產品可能也會因為估值無法公允、投資資產無法合理變現(xiàn)、無法從外部合理融入資金等問題而陷入流動性危機。從這個角度看，《理財公司理財產品流動性風險管理辦法（征求意見稿）》（2021年9月8日發(fā)布）實際上是理財產品的保命符，需要引起高度重視。如果將之前的《商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》（2019年11月29日發(fā)布）（可以參見大資管行業(yè)通行手冊（2021年版））、《理財公司理財產品銷售管理暫行辦法》（2021年5月27日發(fā)布）（詳情參見理財產品與公募基金銷售端全面對比）考慮在內，則意味著《理財子公司管理辦法》（2018年12月2日發(fā)布）的配套制度（三個辦法）基本已經全部落地。

整體上看，征求意見稿借鑒了證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》（2017年8月31日發(fā)布）的精神。不過相較而言，理財產品的流動性風險管理要更審慎和嚴格一些，這主要是因為理財業(yè)務還處于初期發(fā)展階段，流動性管理層面在轉型期理應要更嚴一些。

一、流動性風險的基本內涵與管理制度：理財產品豐富

從基本內涵與管理制度上看，理財產品與公募基金基本相近，不過前者在內容上明顯要更豐富一些，具體看有以下幾點值得關注：

（一）理財產品面臨的流動性風險大致包括以下幾個方面：

1、受到外部因素（如市場急劇下挫、政策沖擊較大等）影響，投資者連續(xù)贖回或大額贖回，導致理財產品不得不大量低價變現(xiàn)資產。

2、理財產品持有的資產流動性較差，要么受限、要么無法公允出售，導致資產無法以公允價值變現(xiàn)。

3、理財產品的管理人通過加杠桿或下沉信用的方式提高產品收益，使得在外部融資環(huán)境收縮或信用環(huán)境出現(xiàn)惡化時，理財產品面臨較大壓力，如沒辦法向客戶支付贖回款、無法以合理成本進行外部融資等。

（二）為避免利益輸送和風險交叉感染，征求意見稿明確理財公司理財產品之間、理財產品與其自有資金之間不得相互進行融資，理財公司及其關聯(lián)方不得為理財產品提供任何直接或間接、顯性或隱性擔保。

（三）理財產品在確定開放式、封閉式等產品運作方面比較審慎，需要綜合考慮投資策略、投資范圍、投資資產流動性、投資限制、銷售渠道、投資者類型與風險偏好、投資者結構等多種因素。

畢竟開放式與封閉式等運作方式會對產品的流動性產生影響。

（四）從管理制度上看，均需要制定相應的流動性風險應對措施、應急計劃（或預案）。同時在責任主體上二者也有一定相似性，即投資負責人是第一責任人、相關高管需要在流動性風險評估報告簽字。具體看，

1、承擔理財產品投資運作管理職責的主要負責人應當對該理財產品的流動性風險管理承擔主要責任。同時風險評估報告至少經相關高級管理人員同意，由承擔該理財產品投資運作管理職責的主要負責人簽字，并在全國銀行業(yè)理財信息登記系統(tǒng)對理財產品進行集中登記時同步提交。

此外理財產品還明確需要將流動性風險管理狀況納入該產品投資運作管理人員的考核評價標準。

2、基金經理應當對所管理基金的流動性風險承擔直接責任。同時流動性風險評估報告至少經分管高級管理人員及基金經理評估簽字后，在基金注冊申請時予以提交。

（五）征求意見稿既適合公募，也適合私募對于私募基金而言，2018年10月22日證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法》及其配套規(guī)則明確了以下幾點：

1、強調期限匹配，并明確具體要求；

2、考慮私募特征，限制產品開放頻率，規(guī)范高頻開放產品投資運作；

3、要求集合資管計劃開放退出期內，保持10%的高流動性資產；

4、規(guī)定了延期辦理巨額退出申請、暫停接受退出申請、收取短期贖回費等流動性風險管理工具。

二、流動性風險管理工具：基本相同，不過理財產品更強調投資組合的事前評估

從流動性風險管理工具方面來看，理財產品與公募基金基本是相同的。

（一）在認購風險應對方面，工具主要包括設定單一投資者認購上限、設定單日凈認購比例上限、拒絕大額認購、暫停認購等。

（二）在贖回風險應對方面，工具主要包括延期辦理巨額贖回申請、暫停接受贖回申請、延緩支付贖回款項、收取短期贖回費、暫停產品估值、擺動定價等。此外，理財產品的贖回風險應對方面還包括設置贖回上限。

（三）當然除以上認購與贖回層面的風險管理工具基本相同外，理財產品的流動性風險管理也更強調對投資組合的事前評估：

1、投資者集中度管理，認購和贖回限制，出現(xiàn)對投資者重大不利影響事項時的應對措施，對巨額贖回的監(jiān)測、管控和評估；

2、投資組合的事前評估，對高流動性資產的投資比例設定下限，對低流動性資產的投資比例設定上限，投資資產的集中度限制，高風險資產的投資限制；

3、壓力測試；

4、應急計劃。

從理財產品面臨的流動性風險來看，做好低流動性資產、流動性受限資產和高流動性資產的投資管理便顯得至關重要。當然這里的關鍵是，先要把理財產品投資的資產進一步劃分為低流動性資產、流動性受限資產和高流動性資產，隨后再根據(jù)資產的流動性情況來匹配相應的產品運作方式。通常情況下，開放式產品在投資端對資產的流動性要求會更高一些。

（一）低流動性資產：原則上應采用封閉或定期開放運作方式

1、單只產品在投資低流動性資產時，理財產品與公募基金均明確應當采用封閉或定期開放運作方式，同時理財產品還明確定期開放周期不得低于90天。

這里的低流動性資產是指不存在活躍交易市場，并且需要采用估值技術確定公允價值的資產。同時就理財產品而言，投資低流動性資產的比例達到理財產品凈資產50%以上的產品也應當采用封閉式或定期開放運作方式。

2、對于單一投資者持有份額超過總份額50%的，也應當采用封閉或定期開放式，且開放周期不得低于3個月（貨基與現(xiàn)金管理產品除外），同時這類產品也不得向個人投資者公開銷售。

（二）流動性受限資產：單只定開式公募產品的投資比例不超過15%

1、單只定開式公募產品投資于流動性受限資產的市值不得超過產品資產凈值的15%。其中，單只定開式私募理財產品的比例則上調為20%。

同時定期開放周期低于90天的私募理財產品應當主要投資標準化資產。

2、同一基金管理人管理的全部開放式基金持有一家上市公司的流通股票不得超過可流通股票的15%，同一基金管理人管理的全部投資組合持有一家上市公司的流通股票不得超過可流通股票的30%。

四、贖回方面的規(guī)定（每日凈贖回、巨額贖回以及短期贖回）

除資產變現(xiàn)能力外，贖回是理財產品所面臨的另一重大流動性風險，特別是在連續(xù)贖回、巨額贖回等方面。因此政策層面的出發(fā)點便是通過限制贖回比例、控制贖回節(jié)奏、限制投資集中度以及提高贖回成本等方式來管控流動性風險。

（一）每日凈贖回與巨額贖回方面：理財產品提供10%的比例約束

理財產品明確7個工作日內可變現(xiàn)資產價值應當不低于該產品資產凈值的10%，同時明確當日辦理的贖回份額不得低于理財產品總份額的10%。不過公募基金均沒有對每日凈贖回與巨額贖回設定具體比例。

（二）短期贖回費方面：公募基金明確收取不低于1.50%的贖回費

理財產品明確可以向連續(xù)持有少于7日的理財產品投資者收取贖回費，公募基金則明確可以收取不低于1.50%的贖回費。

五、暫停估值與擺動定價的適用情形基本一致

理財產品與公募基金在暫停估值與擺動定價方面的適用情形基本一致。

（一）前一估值日產品資產凈值50%以上的資產無法進行公允估值時，應暫停產品估值，并采取延緩支付贖回款或暫停產品申購、贖回等措施。

（二）當發(fā)生大額申購或贖回時，理財公司或基金管理人可以采用擺動定價機制。擺動定價機制由中基協(xié)另行制定。

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原標題： 理財產品的保命符