習REITs 作者：陳小棟
來源：習REITs
背景
截至2020年5月末，保險資金投資公募基金產(chǎn)品規(guī)模達1.02萬億元，占保險資金運用余額的5.2%，對整體保險資金投資收益的貢獻度為7.7%。與此同時，保險機構(gòu)與公募基金公司在委受托業(yè)務中也開展了重要合作。資管協(xié)會調(diào)研顯示，截至2019年末，具備受托資格的公募基金公司有74家，其中已經(jīng)實際開展業(yè)務的有44家，合作規(guī)模超過3200億元，比上年末增長近20%。除上述合作方式外，基金公司專業(yè)的投研體系和研究分析能力，也為保險機構(gòu)提供了有力的支持。今后，雙方不僅可以在已開展的業(yè)務領域繼續(xù)深度合作，而且在MOM、FOF、REITs和養(yǎng)老金管理等市場新興業(yè)務方面也有較大合作空間。
從金融市場主要投資者的投資動機及其需求特征的角度進行分析。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，目前境內(nèi)個人投資者(無論是高凈值個人還是普通個人)暫時無法購買類REITs產(chǎn)品。境內(nèi)投資類REITs產(chǎn)品的主力為投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的專業(yè)機構(gòu)。根據(jù)中央國債登記結(jié)算有限責任公司2017年1月發(fā)布的《2017年債券市場統(tǒng)計分析報告》,商業(yè)銀行自有資金、理財資金、基金的ABS托管量接近95%，從境內(nèi)目前持有的可投資金規(guī)模和監(jiān)管分類來看，境內(nèi)REITs市場的主要投資者包括保險公司、商業(yè)銀行和證券投資基金三大類機構(gòu)。由于商業(yè)模式的不同，募集資金來源不同，受到的監(jiān)管也不相同，這些機構(gòu)對REITs的投資動機和需求特征也不同。
本期主講保險公司的投資動機及需求特征。
保險資金的投資特點
保險公司可以用于投資的資金包括作為開業(yè)資金的資本金和根據(jù)精算原理按一定比例從投保人繳納的保費中提留的保險合同準備金。
保險資金投資的特點如下：
第一，保險資金投資要考慮資金的安全性，以確保不會出現(xiàn)投資本金大額虧損無法對投保人進行賠付的情況。在保險公司資產(chǎn)負債表上，人壽保險和財產(chǎn)保險等傳統(tǒng)險種的保險合同準備金記為未到期責任準備金、未決賠款準備金、壽險責任準備金和長期健康保險責任準備金等，列入普通賬戶管理，由保險公司部分或全部承擔投資風險，故該部分資金傾向于投向高評級的債券、銀行存款等風險較低的固定收益產(chǎn)品，對股票、信托計劃等高風險資產(chǎn)應較為謹慎。而對于設置獨立賬戶的壽險投資連結(jié)保險產(chǎn)品和設立萬能賬戶的萬能險產(chǎn)品，由于其投資屬性較強，由“投保人或者受益人直接享有全部投資收益并承擔相應風險”,客戶傾向于追求較高的投資收益，故對高風險、高收益的股票等資產(chǎn)配置較多。
第二，保險資金基于負債的性質(zhì)，在發(fā)生保險合同約定的特定風險事件時需要能夠及時對投保人賠償和給付，故保險資金必須保持足夠的流動性，以滿足保險賠償和給付的需要。一般而言，壽險資金的負債期限較長，通?？梢蚤L達數(shù)十年，故這部分資金對投資流動性的要求較低，通常會配置一些期限長、收益率穩(wěn)定的債券或貸款等固定收益產(chǎn)品。壽險之外的其他險種負債期限一般較短(多是1~2年)，需要賠付的事件發(fā)生頻率高，這部分資金對投資流動性要求較高，故現(xiàn)金資產(chǎn)和股票等流動性較高的資產(chǎn)在其投資中占有較高比例。
第三，在收益性原則上，為克服利率風險及通貨膨脹風險，同時保險公司自身能收取一定比例的資產(chǎn)管理費，保險資金投資通常會設置最低保證利率，確保保險資金投資的收益不低于該利率。對于壽險資金，由于投資期限長，風險由保險公司自身承擔，更重視投資安全性和穩(wěn)定回報，可以接受一般的投資收益。壽險投資連結(jié)保險產(chǎn)品和萬能險等投資屬性較強，客戶傾向于追求較高的投資收益，故對投資收益也有一定要求。
保險資金投資面臨的壓力和問題
按照當前《中華人民共和國保險法》的規(guī)定，保險資金的投資范圍為“銀行存款；買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；投資不動產(chǎn)和國務院規(guī)定的其他資金運用形式”。在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，境內(nèi)保險資金以風險較低、收益穩(wěn)健的銀行存款和固定收益資產(chǎn)為主，盡管近年來對保險資金投資渠道的監(jiān)管有所放松，這兩類資產(chǎn)投資占比逐漸降低，但仍維持在50%以上；收益較高同時風險也較大的股票和基金投資占比一直維持在10%~15%,這類資產(chǎn)投資收益受股市影響很大。此外，不動產(chǎn)、基礎設施等其他類資產(chǎn)投資占比快速增加，截至2019年年底，其他類資產(chǎn)投資占比已超過40%。
目前這一配置結(jié)構(gòu)導致境內(nèi)保險資金投資面臨以下兩個問題：
第一， 保險資金投資收益率波動較大，整體水平較低，低風險、低收益的銀行存款和固定收益資產(chǎn)投資占比達50%以上；
第二， 保險資金運用偏短期投資，資產(chǎn)負債不匹配，在保險公司的負債資產(chǎn)中大部分為壽險負債資產(chǎn)。我國金融市場中缺少中長期投資項目，致使保險公司將大量資產(chǎn)運用到銀行存款和債券投資中，造成了資產(chǎn)負債的不匹配，這嚴重影響了保險資金投資的收益水平，抑制了保險資金的良性運作，造成了資金浪費。
保險資金投資REITs產(chǎn)品的需求
分析當前保險資金運用的現(xiàn)狀，主要存在著投資收益低、投資結(jié)構(gòu)不合理以及資產(chǎn)負債不匹配等問題。REITs產(chǎn)品可通過SPV實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的“剝離”與“重組”,具有安全性高、收益高、期限多樣化的特點。保險資金投資REITs產(chǎn)品可有效緩解我國目前保險資金運用中存在的問題，其投資價值也得以凸顯。
第一，REITs產(chǎn)品可提高保險資金運用收益水平。2015年8月，保監(jiān)會印發(fā)了《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務管理暫行辦法》,當時的保監(jiān)會對比了保險業(yè)資產(chǎn)證券化投資收益率與保險資金運用的平均收益率水平，保險投資證券化產(chǎn)品收益率在5.8%~8.3%,而同期保險資金運用的平均收益率僅為5.57%。從數(shù)據(jù)的簡單對比可以看出，保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益遠高于保險資金投資同期限、同評級的債券收益。同理，保險機構(gòu)投資商業(yè)物業(yè)抵押型REITs（CMBS）產(chǎn)品可較為顯著地提高保險資金運用的收益水平。
第二，類REITs產(chǎn)品可優(yōu)化保險資金投資結(jié)構(gòu)。其一，因資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較同期限、同評級的債券具有更高的收益率，加之信用增級技術(shù)的運用大大增強了類REITs的信用級別，因此對保險公司來講資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為高質(zhì)量的投資工具；其二，目前境內(nèi)資本市場上缺少20年以上的金融投資產(chǎn)品，保險公司只能被迫購買一些短期的金融產(chǎn)品。REITs產(chǎn)品的周期相對較長，為保險公司提供了新的投資選擇，可優(yōu)化保險資金的投資結(jié)構(gòu)。目前，保險資金很關注基建公募REITs產(chǎn)品的投資，因為REITs在國外也是保險資金的重要配置資產(chǎn)之一，該類資產(chǎn)能夠滿足保險資金在長久期資產(chǎn)配置方面的需求，且保險資金此前就有投資過基礎設施類的ABS有保險機構(gòu)人士認為，此前基礎設施類ABS發(fā)行利率一般在3%至4%左右，但是由于此前發(fā)行的產(chǎn)品，市場存在一定“剛性兌付”的預期，收益率偏低，未來權(quán)益類型的基建公募REITs收益率可能會更高一些。
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