清倉(cāng)回購(gòu)是否為信貸資產(chǎn)證券化的必備安排？

根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》的要求，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，應(yīng)當(dāng)由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與獲得特定目的信托受托機(jī)構(gòu)資格的金融機(jī)構(gòu)向銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合提出申請(qǐng)，并且報(bào)送信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)計(jì)劃書(shū)等文件和資料，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)計(jì)劃書(shū)應(yīng)當(dāng)包括清倉(cāng)回購(gòu)條款等選擇性或強(qiáng)制性的贖回或終止條款。由此可知，清倉(cāng)回購(gòu)應(yīng)是信貸資產(chǎn)證券化的必備條款。

但是，前述只是針對(duì)需要備案的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，如果是私募資產(chǎn)證券化等無(wú)需備案的項(xiàng)目，筆者認(rèn)為可以根據(jù)實(shí)際情況需要選擇是否設(shè)置清倉(cāng)回購(gòu)條款，而且私募資產(chǎn)證券化的清倉(cāng)回購(gòu)條款可以任意設(shè)定，只要不違背清倉(cāng)回購(gòu)設(shè)置的本意即可，這種本意包括不得提供增信等。

清倉(cāng)回購(gòu)需履行什么特別手續(xù)？

根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在發(fā)生清倉(cāng)回購(gòu)后的五個(gè)工作日內(nèi)向銀監(jiān)會(huì)報(bào)告。

需要說(shuō)明的是，這里僅僅規(guī)定發(fā)生清倉(cāng)回購(gòu)需要向銀監(jiān)會(huì)報(bào)告，是否需要銀監(jiān)會(huì)的審批同意，不得而知。不過(guò)，根據(jù)常規(guī)經(jīng)驗(yàn)，報(bào)告的事項(xiàng)一般應(yīng)當(dāng)獲得許可才能施行。當(dāng)然，對(duì)于私募資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，筆者認(rèn)為清倉(cāng)回購(gòu)無(wú)需向銀監(jiān)會(huì)報(bào)告。

為什么要設(shè)置清倉(cāng)回購(gòu)條款？

清倉(cāng)回購(gòu)一般是在資產(chǎn)池或者資產(chǎn)支持證券余額降至一定的水平之后，發(fā)起人贖回剩余的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。資產(chǎn)池或者資產(chǎn)支持證券余額降至一定的水平之后，則項(xiàng)目已沒(méi)有繼續(xù)存續(xù)的必要，或者留存的資產(chǎn)已經(jīng)難以變現(xiàn)、存在處置障礙時(shí)，清倉(cāng)回購(gòu)條款賦予發(fā)起機(jī)構(gòu)選擇贖回剩余資產(chǎn)從而結(jié)束項(xiàng)目的選擇權(quán)，為項(xiàng)目的按期或提前結(jié)束，以及資產(chǎn)池剩余資產(chǎn)的處置提供了較好的解決路徑。

但是需要明確的是，清倉(cāng)回購(gòu)的對(duì)象必然是符合要求的合格資產(chǎn)，因?yàn)榍鍌}(cāng)回購(gòu)的對(duì)象是資產(chǎn)池剩余的資產(chǎn)。正是由于回購(gòu)對(duì)象是合格資產(chǎn)，這就決定了清倉(cāng)回購(gòu)與不合格資產(chǎn)贖回具有本質(zhì)區(qū)別，畢竟不合格資產(chǎn)贖回的對(duì)象是不合格資產(chǎn)。那么，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，是否能夠允許合格資產(chǎn)的中途贖回？筆者認(rèn)為不可以，因?yàn)橐坏┰试S合格資產(chǎn)贖回，那么就違反了資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”的原則，發(fā)起機(jī)構(gòu)針對(duì)該項(xiàng)合格資產(chǎn)實(shí)質(zhì)已經(jīng)變成了賣出回購(gòu)融資，而非資產(chǎn)證券化。

清倉(cāng)回購(gòu)為什么會(huì)是發(fā)起機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)選擇權(quán)？

根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，如果信貸資產(chǎn)證券化交易合同中含有清倉(cāng)回購(gòu)條款，在符合下列條件的情況下，發(fā)起機(jī)構(gòu)可以不為其計(jì)提資本：

（一）發(fā)起機(jī)構(gòu)有權(quán)決定是否進(jìn)行清倉(cāng)回購(gòu)，清倉(cāng)回購(gòu)的行使無(wú)論在形式還是實(shí)質(zhì)上都不是強(qiáng)制性的；

（二）清倉(cāng)回購(gòu)安排不會(huì)免除信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或者資產(chǎn)支持證券投資機(jī)構(gòu)理應(yīng)承擔(dān)的損失，或者被用來(lái)提供信用增級(jí)；

（三）只有在資產(chǎn)池或者以該資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券余額降至10%或者10%以下時(shí)，才能進(jìn)行清倉(cāng)回購(gòu)。

在上述任何一項(xiàng)條件不符合的情況下，發(fā)起機(jī)構(gòu)都應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)證券化前的資本要求計(jì)提資本。

由上述規(guī)定可知，清倉(cāng)回購(gòu)設(shè)置為選擇權(quán)來(lái)自于監(jiān)管的要求。除了選擇權(quán)屬性外，清倉(cāng)回購(gòu)本身不得變成項(xiàng)目的信用增級(jí)措施，而且有特定的觸發(fā)條件要求。監(jiān)管部門(mén)將前述要求作為發(fā)起機(jī)構(gòu)委托信貸資產(chǎn)無(wú)需計(jì)提資本的前提條件?？v觀這些前提條件，無(wú)非是確保信貸資產(chǎn)“真實(shí)出售”以便實(shí)現(xiàn)該信貸資產(chǎn)從發(fā)起機(jī)構(gòu)出表。

將清倉(cāng)回購(gòu)設(shè)置為選擇權(quán)，目的是確保發(fā)起機(jī)構(gòu)不具有回購(gòu)義務(wù)。清倉(cāng)回購(gòu)按公允價(jià)值確定回購(gòu)價(jià)格的安排，目的是確保發(fā)起機(jī)構(gòu)不為信貸資產(chǎn)提供實(shí)質(zhì)增信。清倉(cāng)回購(gòu)設(shè)置資產(chǎn)余額10%及以下的觸發(fā)條件，目的是確保清倉(cāng)回購(gòu)不會(huì)變成賣出回購(gòu)融資。

因此，筆者認(rèn)為，清倉(cāng)回購(gòu)是附條件的合格資產(chǎn)回購(gòu)，這種回購(gòu)既能確保項(xiàng)目按期或提前結(jié)束的機(jī)動(dòng)性，又不違反資產(chǎn)證券化的“真實(shí)出售”原則。

清倉(cāng)回購(gòu)的價(jià)格如何確定？

清倉(cāng)回購(gòu)的價(jià)格，即發(fā)起機(jī)構(gòu)行使清倉(cāng)回購(gòu)所需要支付的對(duì)價(jià)。如前所述，清倉(cāng)回購(gòu)的價(jià)格應(yīng)根據(jù)剩余資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的公允價(jià)值予以確定。公允價(jià)值一般有專門(mén)的計(jì)量方法，而且公允價(jià)值在項(xiàng)目成立時(shí)不得提前作出安排。

為何是回購(gòu)價(jià)格是公允價(jià)值而不是約定價(jià)格？對(duì)此并不難以理解。根據(jù)監(jiān)管文件對(duì)清倉(cāng)回購(gòu)的要求，如果清倉(cāng)回購(gòu)價(jià)格為約定價(jià)格，則該價(jià)格具有確定性。此時(shí)的清倉(cāng)回購(gòu)已經(jīng)成為一項(xiàng)信用增級(jí)措施，包含兜底的意味。約定清倉(cāng)回購(gòu)價(jià)格的實(shí)質(zhì)是商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)支持證券持有人的一項(xiàng)隱性支持。因此，如果清倉(cāng)回購(gòu)的價(jià)格是約定價(jià)格或者指定價(jià)格時(shí)，對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)而言，則需要計(jì)提資本，無(wú)法實(shí)現(xiàn)

實(shí)踐中的清倉(cāng)回購(gòu)條款如何?

首先，為了符合監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)發(fā)起機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)出表的目的，必須明確清倉(cāng)回購(gòu)是發(fā)起機(jī)構(gòu)的選擇權(quán)，而不是義務(wù)。

其次，對(duì)于清倉(cāng)的回購(gòu)的觸發(fā)條件，其中之一便是監(jiān)管要求的“資產(chǎn)池或者以該資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券余額降至10%或者10%以下?！背酥?，實(shí)踐中還為清倉(cāng)回購(gòu)附加了第二項(xiàng)條件，即清倉(cāng)回購(gòu)對(duì)應(yīng)的剩余資產(chǎn)的公允價(jià)值不得低于一定的數(shù)額，該數(shù)額足以支付各檔資產(chǎn)支持證券持有人本金收益及相關(guān)稅費(fèi)。換言之，如果剩余資產(chǎn)的公允價(jià)值不能符合第二項(xiàng)條件要求時(shí)，則發(fā)起機(jī)構(gòu)不得清倉(cāng)回購(gòu)。那么，這樣的設(shè)計(jì)是否合理？

筆者認(rèn)為這樣的設(shè)計(jì)有一定的合理性。第二項(xiàng)條件實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)支持證券持有人的自我保護(hù)條款，如果剩余資產(chǎn)的公允價(jià)值已經(jīng)不能支付資產(chǎn)支持證券持有人收益及稅費(fèi)，則清倉(cāng)回購(gòu)意味著直接的損失。此時(shí)，倒不如阻止發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)施清倉(cāng)回購(gòu)，等待符合條件再回購(gòu)，或直接等待資產(chǎn)最終處置收入。

不過(guò)，如果發(fā)起機(jī)構(gòu)持有全部劣后資產(chǎn)支持證券份額，且優(yōu)先級(jí)份額的本金收益已經(jīng)實(shí)現(xiàn)且相關(guān)稅費(fèi)已能得到償付的前提下，筆者認(rèn)為第二項(xiàng)條件可以重新規(guī)劃，既清倉(cāng)回購(gòu)剩余資產(chǎn)的公允價(jià)值足以支付發(fā)起機(jī)構(gòu)以外其他投資者本金收益及稅費(fèi)時(shí)，允許發(fā)起機(jī)構(gòu)清倉(cāng)回當(dāng)然，在條款設(shè)計(jì)時(shí)，還應(yīng)當(dāng)明確清倉(cāng)回購(gòu)的具體操作流程，包括清倉(cāng)回購(gòu)?fù)ㄖ陌l(fā)送，清倉(cāng)回購(gòu)時(shí)間點(diǎn)的確定，清倉(cāng)回購(gòu)價(jià)格的確定方法，以及清倉(cāng)回購(gòu)對(duì)應(yīng)的手續(xù)辦理。

清倉(cāng)回購(gòu)是否有設(shè)置的意義？

如前所述，清倉(cāng)回購(gòu)是發(fā)起機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)選擇權(quán)，即是否清倉(cāng)回購(gòu)由發(fā)起機(jī)構(gòu)自行決定。而且，需要清倉(cāng)回購(gòu)的資產(chǎn)都是不能處置或難以處置的資產(chǎn)，如果發(fā)起機(jī)構(gòu)是銀行，已經(jīng)出表的不良信貸資產(chǎn)又要重新回歸表內(nèi)，這自然是銀行不愿意看到的。如果發(fā)起機(jī)構(gòu)是消費(fèi)金融公司等，這類公司以融資為目的設(shè)立資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，或許為了項(xiàng)目按期結(jié)束，愿意清倉(cāng)回購(gòu)。

不過(guò)筆者認(rèn)為，清倉(cāng)回購(gòu)作為一個(gè)發(fā)起機(jī)構(gòu)的選項(xiàng)，還是有必要設(shè)置的。即便銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)不愿清倉(cāng)回購(gòu)，或許在某些時(shí)機(jī)迫于一些壓力必須清倉(cāng)回購(gòu)時(shí)，清倉(cāng)回購(gòu)條款將成為一條備選之路。