中證鵬元評級 作者：吳進輝
主要內容
一，PMI小幅上行，新訂單指數重回擴張區(qū)間，需求強，生產弱，預期強。2月PMI指數為50.2%，小幅上升0.1個百分點，非制造業(yè)商務活動指數為51.6%。受季節(jié)性和春節(jié)因素影響，生產指數為50.4%，比上月下降0.5個百分點，生產雖小幅放緩但仍高于臨界點；生產經營活動預期為58.7%，較上月大幅增加1.2個百分點，穩(wěn)增長預期強。新訂單指數為50.7%，比上月上升1.4個百分點，需求端時隔6個月重回擴張區(qū)間。主要原材料購進價格和出廠價格大幅上漲。
二，2月社融走弱，寬信用波折，地產仍需放松，降準降息可期。2月社融增量為1.19萬億元，比上年同期少5,315億元。社融存量增速10.2%，降低0.3個百分點，連續(xù)三個月回升后首次回落。新增信貸1.23萬億元，同比少增1,300億元，居民端中長期貸款與短期貸款雙雙負增，尤其是中長期貸款歷史首次減少, 意味著居民信貸弱,地產低迷。企業(yè)端增量主要源于短期貸款和票據融資，中長期貸款偏弱。
三，CPI同比持平走低，環(huán)比漲幅略有擴大；PPI同比繼續(xù)回落，環(huán)比由跌轉升，警惕輸入性通脹風險。CPI同比上漲0.9%，與上月持平，核心CPI同比上漲1.1%，漲幅比上月回落0.1個百分點，CPI環(huán)比上漲0.6%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。PPI同比上漲8.8%，環(huán)比上漲0.5%。近期俄烏沖突地緣政治影響下原油等大宗商品大幅上漲，疫情造成的產業(yè)鏈未完全恢復，警惕輸入性通脹風險，今年CPI預計溫和上漲，PPI預計逐漸回落。
四，工業(yè)生產延續(xù)較快增長，高技術制造業(yè)和工業(yè)出口態(tài)勢良好。1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.5%，較2021年12月份加快3.2個百分點，較2021年兩年平均增速加快1.4個百分點。高技術制造業(yè)同比增長14.4%，較上年12月份加快2.3個百分點。工業(yè)出口交貨值同比增長16.9%，增速較上年12月份加快1.4個百分點，增速明顯高于2021年兩年平均水平，具有韌性。
五，制造業(yè)投資保持兩位數增長，基建投資有所好轉，房地產投資雖有上升但銷售和開工仍低迷。1-2月份，制造業(yè)投資增速為20.9%，主要受基數影響。狹義基建投資增速8.1%，比2021年全年加快7.7個百分點，比2021年12月高8.7個百分點。廣義基建投資增速為8.6%，比2021年12月高4.8個百分點，基建投資增速回暖，因穩(wěn)增長背景下，政策發(fā)力靠前。房地產投資當月同比大幅回暖，商品房銷售和房屋新開工不景氣，鋼材、水泥產量負增長進行了驗證。
六，消費市場有恢復態(tài)勢，疫情沖擊仍是最大影響變量。1-2月份，社會消費品零售總額同比增長6.7%，增速比2021年兩年平均增速加快2.8個百分點。商品零售保持良好增勢，餐飲消費有所恢復。消費市場恢復雖有所加快，但也要看到，近期我國局部地區(qū)疫情多點散發(fā)，消費市場恢復基礎仍需鞏固。
七，工業(yè)企業(yè)利潤不差，但受高基數影響明顯回落，能源原材料對利潤增長貢獻較大。1-2月份工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長5.0%，較去年回升0.8個百分點，較去年12月當月同比下滑7個百分點，受基數較高影響回落。石油天然氣開采、煤炭采選等行業(yè)利潤同比分別增長1.57倍、1.55倍。
八，出口邊際放緩但仍具韌性，RCEP紅利釋放。按美元計，2月出口增長6.2%，進口增長10.4%，出口增速自2021年以來首次跌到個位數，回落的主要原因有季節(jié)性和去年同期基數高的原因。綜合1-2月來看，出口增長24.1%，進口增長19.8%，雖有下滑，仍保持著兩位數增長，隨著RCEP紅利持續(xù)釋放，關稅優(yōu)惠凸顯，企業(yè)積極性高，出口具有一定韌性。歐盟、東盟、美國為前三大主要貿易伙伴，對主要貿易國增速出現(xiàn)下滑。
九，2月外匯儲備規(guī)模為32, 138億美元，環(huán)比降幅為0.24%，美元兌人民幣匯率整體穩(wěn)定。受地緣政治局勢、主要國家貨幣政策預期轉向加快等因素影響，外匯儲備規(guī)模下降。從目前來看，人民幣匯率整體還在合理運行區(qū)間。
十，財政數據表現(xiàn)良好，靠前發(fā)力，基建支出加快，土地出讓收入大減。全國公共財政收支明顯加快，前2個月進度達到22.0%和14.3%，處同期高位。稅收和非稅收入均回升，今年非稅收入有較大的增長空間，主因今年非稅收入的特定國有金融機構上繳利潤（前2年暫停繳納）。積極的財政靠前發(fā)力，基建支出加快，1-2月基建支出增長8.0%，大幅高于去年12月單月同比-16.4%、也高于去年12月兩年平均增速-4.8%。政府性基金收入負增長，主要受土地出讓金拖累。政府性基金支出加快，專項債發(fā)行前置，1-2月新增專項債發(fā)行額占提前批額度的60.1%，專項債累計發(fā)行進度為24.0%，明顯高于2019年和2021年同期增速，接近2020年25.3%的發(fā)行進度，專項債發(fā)行節(jié)奏靠前。
一、宏觀經濟觀察
核心觀點：2月經濟喜憂參半，基建投資好轉，房地產不景氣，工業(yè)生產延續(xù)快速增長但工業(yè)企業(yè)利潤有所下滑，疫情仍是影響消費的最大變量。出口邊際放緩，匯率基本穩(wěn)定。社融走弱，信貸需求不足，寬信用波折，貨幣政策仍需放松。財政數據開門紅，收支增長加快，專項債發(fā)行提速，靠前發(fā)力。通脹持平走低，警惕地緣政治沖突下的輸入性通脹風險。俄烏沖突、新冠疫情、美聯(lián)儲加息多重因素將持續(xù)影響經濟復蘇，穩(wěn)增長任重道遠，期待后續(xù)更多有利于經濟的政策出臺，重點關注一季度GDP和社融數據。
（一）PMI小幅上行，新訂單指數重回擴張區(qū)間，需求強，生產弱，預期強
2月份，中國制造業(yè)采購經理指數（PMI）為50.2%，前值為50.1%，小幅上升0.1個百分點；非制造業(yè)商務活動指數為51.6%，比上月上升0.5個百分點；綜合PMI產出指數為51.2%，比上月上升0.2個百分點。
2月生產走弱，需求強。2月份，部分制造行業(yè)進入傳統(tǒng)生產淡季，受春節(jié)假日因素影響，制造業(yè)生產經營活動擴張放緩，生產指數為50.4%，比上月下降0.5個百分點；采購量指數為50.9%，比上月回落0.7個百分點，生產雖小幅放緩但仍高于臨界點。生產經營活動預期指數為58.7%，較上月大幅增加1.2個百分點，說明穩(wěn)增長的預期凸顯，預期強。需求端時隔6個月重回擴張區(qū)間，表現(xiàn)強勁，2月新訂單指數為50.7%，比上月上升1.4個百分點，表明節(jié)后制造業(yè)市場需求釋放有所加快。
價格方面：價格指數大幅上升。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為60.0%和54.1%，高于上月3.6和3.2個百分點，均連續(xù)兩個月大幅上升，主要受俄烏沖突后，制造業(yè)市場價格上漲。
庫存方面：原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為48.1%和47.3%，較上月分別回落1個百分點和0.7個百分點。生產走低，原材料庫存不足；原材料成本大幅增加，采購量減少，產成品庫存減少。
進出口方面：出口、進口上升。出口仍維持景氣，新出口訂單指數和進口指數分別為49.0%和48.6%，比上月上升0.6個百分點和上升1.4個百分點。
非制造業(yè)回落，服務業(yè)受疫情影響較弱、建筑業(yè)景氣季節(jié)性回落。非制造業(yè)商務活動、建筑業(yè)、服務業(yè)指數為51.6%、57.6%、50.5%，分別較上月上升0.5個百分點、2.2個百分點、0.2個百分點。服務業(yè)緩慢恢復。部分重大基礎設施工程和項目適度超前開展等因素帶動，建筑業(yè)企業(yè)對行業(yè)發(fā)展預期向好。
（二）2月社融走弱，寬信用波折，地產仍需放松，降準降息可期
3月11日，人民銀行公布2月社融和信貸數據：2月社會融資規(guī)模增量為11,900億元，預期22,157億元，前值為61,700億元。社融存量增速10.2%，前值10.5%，降低0.3個百分點，連續(xù)三個月回升后首次回落。M2同比9.2%，iFinD預期為9.5%，前值9.8%；2月新增人民幣貸款12,300億元，預期14,544億元，前值39,800億元。社融增量和信貸數據均走弱，大幅低于預期。先來看社融的結構：
表內融資較弱：2月社融口徑的新增人民幣貸款9,084億元，同比少增4,329億元，主要受去年同期基數高影響，去年2月同期為13,413億元，為歷史同期最高點。
表外票據融資明顯縮量，委托貸款和信托貸款壓減速度放緩：委托貸款減少74億元，同比少減26億元；信托貸款減少751億元，同比少減185億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少4,228億元，同比多減4,867億元。
企業(yè)債和政府債直接融資增加支撐社融：企業(yè)債券凈融資3,377億元，同比多2,021億元；政府債券凈融資2,722億元，同比多1,705億元；非金融企業(yè)境內股票融資585億元，同比少108億元。
M2增速下降、 M1大幅回升：2月末，廣義貨幣(M2)余額244.15萬億元，同比增長9.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和0.9個百分點；狹義貨幣(M1)余額62.16萬億元，同比增長4.7%，增速比上月末高6.6個百分點，比上年同期低2.7個百分點；流通中貨幣(M0)余額9.72萬億元，同比增長5.8%。當月凈回籠現(xiàn)金8,961億元。
再來看信貸結構。2月新增人民幣貸款1.23萬億元，同比少增1,300億元，但相比2020年同期多增3,243億元。受高基數影響，2021年2月新增人民幣貸款1.36萬億元，為同期歷史最高點。
居民端：中長期貸款與短期貸款雙雙負增，尤其是中長期貸款歷史首次減少。居民短期貸款減少2,911億元，同比多減220億元。居民中長期貸款減少459億元，去年同期為增加4,113億元，是有統(tǒng)計數據以來單月首次減少，意味著居民信貸弱，按揭貸款不足，房地產銷售低迷。
企業(yè)端：增量主要源于短期貸款和票據融資，中長期貸款偏弱。企業(yè)短期貸款新增4,111億元，同比多增1,614億元。票據融資新增3,052億元，同比多增4,907億元。中長期貸款新增5,052億元，同比少增5,948億元。
1月社融大幅超預期，2月出現(xiàn)階段性下滑，應當理性看待，不應太悲觀。原因一是總基調仍是穩(wěn)增長和寬信用，決心不改。二是2月數據走弱也受去年同期高基數影響，21年2月新增信貸數據是歷史高點。三是較往年情況，1月往往有開門紅的需要，2月數據大部分情況不及預期。四是綜合1-2月來看，2022年1-2月累計新增社融7.36萬億元，同比仍多增4,499億元。五是2月PMI生產經營活動預期指數為58.7%，較上月大幅增加1.2個百分點，穩(wěn)增長預期強。
總體來看，2月金融數據不及預期，主因信貸需求不足，寬信用效果不佳，寬信用波折。當前地產需求不足，需要政策進一步刺激地產如降息進而降低5年期LPR從而降低房貸利率。同時，疫情的反復干擾也是影響穩(wěn)增長的另一重要因素。近日，全國新增病例增長迅猛，奧密克戎BA.2具有較快的傳播性和隱蔽性，可以說是近2年來單日新增病例最多的時期，極大影響復工復產和經濟的復蘇。
面對較弱的經濟現(xiàn)實，完成今年5.5%的GDP目標，著實壓力不小。政府工作報告強調，貨幣政策要有空間有手段，及時動用儲備貨幣工具。當前，穩(wěn)增長壓力大，寬信用效果不佳，貨幣政策仍將有進一步寬松的可能。另外，美聯(lián)儲加息落地，加息步伐或更激進，縮表來的更快，資本外流和匯率面臨調整壓力。貨幣政策仍“以我為主”，但需兼顧外部平衡。
（三）CPI同比持平走低，環(huán)比漲幅略有擴大；PPI同比繼續(xù)回落，環(huán)比由跌轉升，警惕輸入性通脹風險
2月，全國居民消費價格CPI同比上漲0.9%，與上月持平，去年價格變動的翹尾因素影響約為-0.1個百分點，新漲價影響約為1.0個百分點，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.1%，漲幅比上月回落0.1個百分點，CPI環(huán)比上漲0.6%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。
從CPI分項環(huán)比來看，食品價格上漲1.4%，漲幅與上月相同，影響CPI上漲約0.26個百分點。食品中，受春節(jié)因素影響，鮮菜、水產品和鮮果價格分別上漲6.0%、4.8%和3.0%。豬肉和雞蛋供應充足，價格分別下降4.6%和3.7%。非食品價格由上月下降0.2%轉為上漲0.2%，影響CPI上漲約0.18個百分點。非食品價格上漲0.4%，漲幅比上月擴大0.2個百分點，影響CPI上漲約0.34個百分點。工業(yè)消費品價格由上月持平轉為上漲0.8%，主要是能源價格上漲帶動，其中汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲6.2%、6.7%和1.3%。
2月PPI同比上漲8.8%，環(huán)比上漲0.5%。其中，生產資料價格上漲11.4%，漲幅回落0.4個百分點；生活資料價格上漲0.9%，漲幅上升0.1個百分點。
從PPI環(huán)比來看，生產資料價格由下降0.2%轉為上漲0.7%，生活資料價格由持平轉為上漲0.1%。國際原油價格大幅上漲，帶動國內石油相關行業(yè)價格上行，其中石油開采價格上漲13.5%，精煉石油產品制造價格上漲6.5%，有機化學原料制造價格上漲2.9%。受國際因素影響，國內有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格上漲2.0%。煤炭價格繼續(xù)回落，煤炭開采和洗選業(yè)、煤炭加工價格均下降2.4%。
近期，俄烏沖突地緣政治影響下原油等大宗商品大幅上漲，疫情造成的產業(yè)鏈未完全恢復，從目前來看，2022年我國CPI預計溫和上漲，PPI因高基數原因，預計會逐漸回落，警惕輸入性通脹風險。
（四）工業(yè)生產延續(xù)較快增長，高技術制造業(yè)和工業(yè)出口態(tài)勢良好
1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.5%，較2021年12月份加快3.2個百分點，較2021年兩年平均增速加快1.4個百分點。從環(huán)比看，2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.34%。工業(yè)生產延續(xù)去年四季度以來逐月回升態(tài)勢，多數行業(yè)生產增速有所加快，工業(yè)出口繼續(xù)兩位數增長。
分門類看，1-2月份采礦業(yè)增長9.8%，較上年12月份加快2.5個百分點，較2021年兩年平均增速加快6.9個百分點；制造業(yè)增長7.3%，較上年12月份加快3.5個百分點，較2021年兩年平均增速加快0.7個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)增長6.8%，較上年12月份放緩0.4個百分點，較2021年兩年平均增速加快0.2個百分點。分行業(yè)看，41個大類工業(yè)行業(yè)中，38個行業(yè)生產同比增長，占比92.7%，33個行業(yè)增速較上年12月份回升，占比80.5%。
工業(yè)經濟發(fā)展新動能持續(xù)增強，高技術制造業(yè)和裝備制造業(yè)延續(xù)較快增長態(tài)勢。1-2月份，高技術制造業(yè)、裝備制造業(yè)增加值同比分別增長14.4%、9.6%，較上年12月份分別加快2.3、3.4個百分點。汽車制造業(yè)同比增長7.2%，較上年12月份加快4.4個百分點。工業(yè)企業(yè)產品銷售率為97.3%，同比下降1.2個百分點。
工業(yè)出口繼續(xù)保持較快增長。1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比增長16.9%，增速較上年12月份加快1.4個百分點，增速明顯高于2021年兩年平均水平，對工業(yè)生產拉動作用增強，充分體現(xiàn)了外貿發(fā)展活力和韌性。汽車制造業(yè)、專用設備制造業(yè)等主要裝備行業(yè)出口交貨值同比分別增長38.9%、37.0%，增速較上年12月份大幅加快10個百分點以上。
（五）制造業(yè)投資保持兩位數增長，基建投資有所好轉，房地產投資雖有上升但銷售和開工仍低迷
1-2月份，全國固定資產投資（不含農戶）50,763億元，同比增長12.2%，比2021年加快7.3個百分點，比2021年兩年平均增速加快8.3個百分點，從環(huán)比看，2月份固定資產投資（不含農戶）增長0.66%，固定資產投資實現(xiàn)良好開局。分產業(yè)看，第一產業(yè)投資1,129億元，同比增長8.8%；第二產業(yè)投資14,580億元，增長19.6%；第三產業(yè)投資35,055億元，增長9.5%。國有控制固定資產投資增長14.1%，民間固定資產投資同比增長11.4%。
制造業(yè)投資快速增長，受基數影響。1-2月份，制造業(yè)投資同比增長20.9%，增速比2021年全年加快7.4個百分點，比2021年12月當月同比加快9.1個百分點，主要受基數影響。其中，裝備制造業(yè)投資增長34.0%，消費品制造業(yè)投資增長29.8%，原材料制造業(yè)投資增長18.5%。1-2月份，制造業(yè)企業(yè)技改投資同比增長27.2%，高于全部制造業(yè)投資增速6.3個百分點；技改投資占全部制造業(yè)投資的比重為41.7%，比2021年同期提高2.1個百分點。值得注意的是，今年1.5萬億的留抵退稅金額將對制造業(yè)行業(yè)投資有一定支撐。
政策發(fā)力靠前，基礎設施投資有所回暖。狹義基礎設施投資同比增長8.1%，增速比2021年全年加快7.7個百分點，比2021年12月高8.7個百分點。其中，水利管理業(yè)投資增長22.5%，加快21.2個百分點；信息傳輸業(yè)投資增長15.2%，加快4.6個百分點；道路運輸業(yè)投資增長8.2%，2021年全年為下降1.2%。從當月同比來看，1-2月廣義基建投資為8.6%，比2021年12月高4.8個百分點，提升明顯?；ㄍ顿Y增速回暖也是預料之中，一是因去年專項債發(fā)行靠后，實物工作量滯后到今年；二是今年穩(wěn)增長背景下，政策發(fā)力靠前，專項債發(fā)行進度明顯提速，整體基建投資加快。
房地產投資當月同比大幅回暖，商品房銷售和房屋新開工仍不景氣。1-2月份，全國房地產開發(fā)投資14,499億元，同比增長3.7%，去年12月當月同比為-13.9%，較前值大幅上升17.6個百分點，繼2021年9月以來當月同比由負轉正。累計同比繼續(xù)下滑，前值為4.4%。1-2月份，房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積同比增長1.8%，房屋新開工面積同比下降12.2%，房屋竣工面積同比下降9.8%。商品房銷售面積15,703萬平方米，同比下降9.6%；商品房銷售額15,459億元，同比下降19.3%。
鋼材、水泥產量仍負增長，微觀數據凸顯目前地產投資較弱，1-2月鋼材同比增速為-6.0%，較前值繼續(xù)下滑0.8個百分點；水泥同比增速為-17.8%，較前值大幅下滑6.7個百分點。微觀數據與大幅增加的房企投資增速背離，一般來說，微觀數據情況較為準確，宏觀數據因統(tǒng)計口徑存在一定誤差，也有可能是部分投資項目早申報，但工作滯后。
70個大中城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比下降0.1%和0.3%，一二三線城市房價分化。一線城市商品住宅銷售價格環(huán)比上漲 二三線城市環(huán)比持平或下降，同比漲幅均繼續(xù)回落。
（六）消費市場有恢復態(tài)勢，疫情沖擊仍是最大影響變量
1-2月份，社會消費品零售總額74,426億元，同比增長6.7%，增速比2021年兩年平均增速加快2.8個百分點。其中，除汽車以外的消費品零售額67,305億元，增長7.0%?？鄢齼r格因素，1-2月份社會消費品零售總額同比實際增長4.9%。隨著居民收入水平穩(wěn)步提高，消費環(huán)境逐步改善，居民消費潛力持續(xù)釋放，市場銷售增勢良好。
商品零售保持良好增勢，餐飲消費有所恢復。1-2月份，商品零售額同比增長6.5%，增速比2021年兩年平均增速加快2個百分點。從商品類別看，基本生活類和消費升級類商品零售均保持較快增長。在多地定向發(fā)放消費券、餐飲外賣快速發(fā)展等因素帶動下，1-2月份餐飲收入同比增長8.9%，增速比商品零售高2.4個百分點，餐飲等接觸式消費增長有所改善。
網絡購物熱度不減，線下零售穩(wěn)中有升。1-2月份，全國實物商品網上零售額同比增長12.3%，增速比2021年全年加快0.3個百分點，占社會消費品零售總額的比重為22%，實物商品網上零售額對社會消費品零售總額增速拉動作用較為明顯。限額以上實體店零售中，便利店、專業(yè)店、專賣店和百貨店零售額同比分別增長12.8%、10.3%、5.3%和2.1%，增速比2021年兩年平均增速均有所加快。
總體來看，1-2月份消費市場恢復有所加快。但也要看到，近期我國局部地區(qū)疫情多點散發(fā)，消費市場恢復基礎仍需鞏固，疫情影響消費市場恢復的最大擾動變量。
（七）工業(yè)企業(yè)利潤不差，但受高基數影響明顯回落，能源原材料對利潤增長貢獻較大
1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額11,575.6億元，同比增長5.0%，增速較去年12月份回升0.8個百分點。按可比口徑來看，1-2月工業(yè)企業(yè)利潤較去年12月當月同比下滑7個百分點（去年12月兩年平均增速為12.0%），主因2021年高基數影響?？傮w來看，工業(yè)企業(yè)效益狀況延續(xù)了去年以來的恢復態(tài)勢。工業(yè)企業(yè)利潤增速受基數較高影響較去年全年明顯回落，企業(yè)成本壓力加大，利潤率和產銷銜接水平均有所下降；企業(yè)盈利改善仍不均衡，下游行業(yè)尤其是中小微企業(yè)利潤增長緩慢，企業(yè)生產經營還面臨不少困難和挑戰(zhàn)，工業(yè)企業(yè)效益狀況持續(xù)恢復的基礎仍不牢固。
能源原材料行業(yè)對工業(yè)企業(yè)利潤增長貢獻較大。1-2月份，采礦業(yè)利潤同比增長1.32倍，增速明顯高于工業(yè)平均水平，部分原材料行業(yè)利潤較快增長。在俄烏局勢影響下，原油價格持續(xù)上漲、煤炭價格同比漲幅較高等因素推動，石油天然氣開采、煤炭采選等行業(yè)利潤同比分別增長1.57倍、1.55倍，拉動作用均較去年12月份進一步增強；受有色金屬、化工產品等價格上漲拉動，有色金屬冶煉、化工等行業(yè)利潤同比分別增長63.8%、27.3%，均實現(xiàn)較快增長。
營業(yè)收入增長較快，利潤率下降，每百元營業(yè)收入的成本增加。營業(yè)收入19.40萬億元，同比增長13.9%；發(fā)生營業(yè)成本16.28萬億元，增長15.0%；營業(yè)收入利潤率為5.97%，同比下降0.50個百分點。每百元營業(yè)收入中的成本為83.91元，同比增加0.85元。
（八）出口邊際放緩但仍具韌性，RCEP紅利釋放
3月18日，海關總署公布1月和2月的外貿數據：按美元計，2月我國進出口總值4,042.5億美元，增長8.1%。其中，出口2,174.2億美元，增長6.2%；進口1,868.3億美元，增長10.4%。2月進出口同比和出口同比增速自2021年以來首次跌到個位數，回落的主要原因有一定季節(jié)性和去年同期基數高的原因。相反1月的進出口增速均延續(xù)較高的兩位數增長，1月進出口總值5,692.0億美元，增長22.2%。其中，出口3,272.9億美元，增長24.1%；進口2,419.1億美元，增長19.8%。綜合1-2月來看，我國進出口雖有下滑，仍保持著兩位數增長，具有一定韌性。按美元計價，前2個月我國進出口總值增長15.9%，其中出口同比增長16.3%，進口同比增長15.5%，貿易順差1,159.5億美元，增加19.5%。
歐盟、東盟、美國為前三大主要貿易伙伴，對主要貿易國增速出現(xiàn)下滑。前2個月，與歐盟貿易總值為8,746.4億元，增長12.4%，占我外貿總值的14.1%。其中，對歐盟出口增長21.4%，對歐盟進口下降2%。與東盟貿易總值為8,704.7億元，增長10.5%，占14%。其中，對東盟出口增長10.6%，自東盟進口增長10.3%。中美貿易總值為7,859.2億元，增長9.7%，占12.7%。其中，對美國出口增長11.1%，自美國進口增長5.8%；從單月出口增速來看，2月對歐盟、東盟、美國、日本、韓國出口增速為15.4%、5.9%、9.7%、-6.4%、6.7%，1月數值為31.2%、18.2%、16.9%、18.5%、26.5%，2021年12月數值為25.6%、12.0%、21.2%、8.6%、27.4%，對主要貿易國增速出現(xiàn)下滑。
機電產品和勞動密集型產品出口均增長。前2個月，我國出口機電產品2.02萬億元，增長9.9%，占出口總值的58.3%。其中，自動數據處理設備及其零部件2,507.6億元，增長7.2%；手機1,478.7億元，下降1.1%；家用電器897億元，下降5.9%。同期，出口勞動密集型產品6,214.6億元，增長8.9%，占17.9%。其中，服裝及衣著附件1,622.7億元，增長3.7%；包括口罩在內的紡織品1,577億元，增長9.3%；塑料制品1,019.5億元，增長12%。出口農產品911.2億元，增長18.7%。此外，出口鋼材823.4萬噸，減少18.8%；成品油729.5萬噸，減少33.4%；肥料254.6萬噸，減少27.8%。
原油、煤炭和天然氣等進口量減價揚，大豆、成品油等進口量價齊升。前2個月，我國進口原油8,513.8萬噸，減少4.9%，進口均價每噸3,792.1元，上漲47.1%；煤3,539.1萬噸，減少14.0%，進口均價每噸1,056.5元，上漲151.6%；天然氣1,985.8萬噸，減少3.8%，進口均價每噸4,234.3元，上漲84.5%；鋼材220.7萬噸，減少7.9%，進口均價每噸9,385.2元，上漲31.5%。此外，進口大豆1,394.2萬噸，增加4.1%，進口均價每噸3,818.3元，上漲24.6%；成品油464.1萬噸，增加16.6%，進口均價每噸4,566.4元，上漲35.9%。
2022年1月1日，全球最大的自貿區(qū)RCEP正式生效，RCEP紅利釋放，關稅優(yōu)惠凸顯，企業(yè)積極性高，前2月進出口保持一定增長，后續(xù)具有韌性。影響出口增長不利因素一是俄烏沖突等導致大宗商品價格上漲，壓縮企業(yè)利潤，地緣政治將會持續(xù)干擾。另一方面是新冠疫情的影響，此前中國的動態(tài)清零措施和防疫的成功經驗為出口增加了有利條件，但此次奧密克戎2.0具有高傳染性和低致死率，在國外普遍放開的情況下，我國的動態(tài)清零政策面臨挑戰(zhàn)和壓力，隨著主要出口國家供應鏈的恢復，在內外交困下，我國出口將面臨下滑趨勢。
（九）2月外匯儲備規(guī)模為32, 138億美元，環(huán)比降幅為0.24%，美元兌人民幣匯率整體穩(wěn)定
2月，我國外匯儲備規(guī)模為32,138億美元，較1月末下降78億美元，降幅為0.24%。2月，美元兌人民幣平均匯率為6.35，連續(xù)7個月小幅回落，總體比較穩(wěn)定。
2022年2月，跨境資金流動平穩(wěn)有序，境內外匯市場供求基本平衡。國際金融市場上，受地緣政治局勢、主要國家貨幣政策預期轉向加快等因素影響，美元指數小幅上漲，全球金融資產價格總體下跌。外匯儲備以美元為計價貨幣，在匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用下，當月外匯儲備規(guī)模下降。
美聯(lián)儲3月加息落地，預計今年還將加息6次，且縮表的規(guī)模會更大，速度更快，釋放較強鷹派信號，我國將面臨穩(wěn)外貿穩(wěn)外資壓力，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力。從目前來看，人民幣匯率整體還在合理運行區(qū)間。
當前外部形勢復雜嚴峻，全球新冠肺炎疫情仍在蔓延，國際金融市場波動性明顯加大。但我國統(tǒng)籌疫情防控和經濟社會發(fā)展，堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，保持經濟運行在合理區(qū)間，有利于外匯儲備規(guī)?？傮w穩(wěn)定。
（十）財政數據表現(xiàn)良好，靠前發(fā)力，基建支出加快，土地出讓收入大減
全國公共財政收入明顯加快，稅收和非稅收入均回升。1-2月累計，全國一般公共預算收入46,203億元，累計同比增長10.5%，前2月累計財政收入占全年預算收入比重達到22.0%，處同期高位；從當月同比來看，扭轉負增長態(tài)勢，大幅高于去年12月當月同比增速-15.8%，開局表現(xiàn)良好。拆分來看，稅收收入、非稅收入同比增長10.1%、13.7%，去年12月同比為-18.3%、-8.3%，增速由負轉正大幅提高，非稅收入增速略高于稅收收入增速，主因今年非稅收入的特定國有金融機構上繳利潤（前2年暫停繳納），今年非稅收入有較大的增長空間。資源稅、個人所得稅大幅增長，同比增速為92.2%、46.8%，土地增值稅同比下降1.4%。
全國公共財政支出回升，靠前發(fā)力，基建支出加快。1-2月累計，全國一般公共預算支出38,227億元，同比增長7.0%，較2021年全年同比0.3%明顯上升，大幅高于2021年12月當月同比-14.2%。前2月的財政支出占全年預算支出的比重達到14.3%，創(chuàng)同期新高，體現(xiàn)了積極的財政政策，發(fā)力靠前。分結構來看，10個支出分項中累計同比增速由高至低：科學技術（15.5%）、交通運輸（14.0%）、節(jié)能環(huán)保（11.9%）、教育（9.1%）、城鄉(xiāng)社區(qū)事務（7.6%）、文化旅游體育與傳媒（5.7%）、社會保障和就業(yè)（7.8%）、農林水事務（3.5%）、衛(wèi)生健康（4.0%）、債務付息（-12.9%）?；ㄖС觯ń煌ㄟ\輸、城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農林水事務）表現(xiàn)較快增長，1-2月增長8.0%，大幅高于去年12月單月同比-16.4%、也高于去年12月兩年平均增速-4.8%。民生性支出（衛(wèi)生健康、社會保障和就業(yè)、教育）也表現(xiàn)較好，科學技術支出增速最快。
政府性基金收入負增長，主要受土地出讓金拖累。1-2月累計，全國政府性基金預算收入9,159億元，同比下降27.2%，由正轉負大幅減少，去年全年增速為4.8%。其中,國有土地使用權出讓收入7,922億元，同比下降29.5%，低于去年全年同比3.5%，也低于去年12月當月同比2.2%，在商品房銷售、竣工同比繼續(xù)回落情況下，地產表現(xiàn)低迷，土地出讓金銳減也是預料之中，是政府性基金預算收入主要拖累因素。
政府性基金支出加快，專項債發(fā)行前置。1-2月累計，全國政府性基金預算支出14,042億元，同比增長27.9%，支出加快，大幅高于去年全年的-3.7%增速。1-2月新增專項債共計發(fā)行8,775億元，占提前批額度的60.1%，較去年同期明顯加快。1-2月專項債累計發(fā)行進度為24.0%，明顯高于2019年和2021年同期增速，接近2020年25.3%的發(fā)行進度，專項債整體節(jié)奏靠前發(fā)力，加快政府性基金支出。
二、宏觀與債市主要政策
貨幣政策和債市走勢方面：
2月貨幣政策總體穩(wěn)健，重心在寬信用成效，貨幣政策進入觀察期，寬信用的保駕護航階段。2月社融和信貸走弱，即使1-2月社融累計數據并不太差，但難掩寬信用不佳，因而降息降準預期一直在發(fā)酵。貨幣政策在2月始終按兵不動，流動性整體平穩(wěn)，2月逆回購投放量和到期量持平，均為1.26萬億，MLF到期量2,000億，MLF僅進行增量1,000億元平價續(xù)作。美聯(lián)儲3月加息落地，預計今年加息還有6次，短期內匯率穩(wěn)定，主要經濟體貨幣政策的轉向并不能對我國政策形成掣肘，貨幣政策仍“以我為主”，但需兼顧外部平衡，重點關注一季度GDP數據。
2月的經濟數據雖有向好，但難掩與微觀主體較弱現(xiàn)實的背離，經濟下行壓力仍大，債券市場較情緒化。受貨幣寬松預期，美聯(lián)儲加息，地緣政治沖突、疫情多重因素影響，債市在多空交織下，維持震蕩，整體還是走熊。其中，1年期中債國債到期收益率上行幅度明顯大幅5年期和10年期中債國債到期收益率。
宏觀經濟設計方面：主要圍繞穩(wěn)增長出臺一系列政策和措施。中共中央政治局召開會議，討論國務院擬提請第十三屆全國人民代表大會第五次會議審議的《政府工作報告》稿。會議強調，堅持穩(wěn)中求進工作總基調，著力穩(wěn)定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區(qū)間，保持社會大局穩(wěn)定，迎接黨的二十大勝利召開。今年工作要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。要加大宏觀政策實施力度，堅定實施擴大內需戰(zhàn)略，推動外貿外資平穩(wěn)發(fā)展，防范化解金融風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，努力完成全年經濟社會發(fā)展目標任務。國務院常務會議要求加大工業(yè)、服務業(yè)、消費業(yè)所得稅減免力度，支持增加普惠小微貸款等，推動制造業(yè)中長期貸款較快增長，促進企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降，加快新型基礎設施建設、重點領域節(jié)能降碳技術改造等，擴大有效投資。發(fā)改委相繼印發(fā)了《關于印發(fā)促進工業(yè)經濟平穩(wěn)增長的若干政策的通知》、《關于促進服務業(yè)領域困難行業(yè)恢復發(fā)展的若干政策》、《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，加大工業(yè)、服務業(yè)、煤炭業(yè)的支持措施。
債券市場制度建設方面：2月8日，人民銀行、市場監(jiān)管總局等部門聯(lián)合印發(fā)《金融標準化“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，明確七個方面的重點，提出到2025年，與現(xiàn)代金融體系相適應的標準體系基本建成，金融標準化的經濟效益、社會效益、質量效益和生態(tài)效益充分顯現(xiàn)，標準化支撐金融業(yè)高質量發(fā)展的地位和作用更加凸顯。展望2035年，科學適用、結構合理、開放兼容、國際接軌的金融標準體系更加健全，市場驅動、政府引導、企業(yè)為主、社會參與、開放融合的金融標準化工作格局全面形成，標準化成為支撐金融業(yè)高質量發(fā)展的重要力量。2月8日，人民銀行、銀保監(jiān)會明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理，加大對保障性租賃住房發(fā)展的支持力度。2月11日，人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場債券借貸業(yè)務管理辦法》，對債券借貸對象、要求、期限等進行了規(guī)定，增加了集中債券借貸業(yè)務。
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