作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

2021年12月9日，央行發(fā)布11月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（10月數(shù)據(jù)的分析詳見社融指標(biāo)的一些新變化），整體上看主要呈現(xiàn)社融回升靠債券撐著、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求依然偏弱、按揭貸款略有改善等特征，這和高層近期提及的“經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力”以及“經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”相呼應(yīng)（2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放十大重磅信號(hào)）。本文解讀如下：

一、關(guān)注11月社融數(shù)據(jù)的幾個(gè)特征

（一）整體仍明顯低于預(yù)期

從新增社融、新增人民幣貸款以及M2同比增速等指標(biāo)的表現(xiàn)來看，11月金融數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，表明經(jīng)濟(jì)基本面其實(shí)并沒有那么樂觀，經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍顯不足。具體看，11月M2同比增速為8.50%、較預(yù)期低0.20個(gè)百分點(diǎn)，11月新增社融和新增人民幣貸款分別為2.61萬億和1.27萬億元、較預(yù)期分別低0.20萬億和0.26萬億。

（二）信貸需求依然不足，債券出手托底社融

11月社融同比多增0.47萬億，但人民幣貸款卻大幅少增0.23萬億。因此11月社融實(shí)際上是由其它因素托底的。具體看，11月企業(yè)債券與政府債券分別多增0.33萬億和0.42萬億，合計(jì)多增0.75萬億，是11月社融的最大支撐。

債券同比明顯多增的因素主要有兩個(gè)，政府債券是因?yàn)榈胤秸?0-11月放量發(fā)行，企業(yè)債券則是由于去年11月受河南永煤事件影響導(dǎo)致同期基數(shù)較低。

當(dāng)然這從側(cè)面反映出，當(dāng)前社融的企穩(wěn)實(shí)際上是政策性因素和基數(shù)因素在推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)基本面并沒有呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象、依然疲弱，穩(wěn)增長仍是重中之重。

（三）社融與信貸繼續(xù)呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，M1增速9個(gè)月以來首次回升

1、數(shù)據(jù)上看，今年11月M2同比與社融存量同比增速分別為8.50%和10.10%，前者環(huán)比下降0.20個(gè)百分點(diǎn)，后者環(huán)比上升0.10個(gè)百分點(diǎn)。近三個(gè)月，M2同比增速與社融存量同比增速的平均值分別為8.50%和10.03%，和11月的8.50%和10.10%比較接近，因此，基本可以判斷，在10月份的基礎(chǔ)上，11月M2與社融均繼續(xù)呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。

2、今年11月當(dāng)月，M1同比增速達(dá)到3%，環(huán)比上升0.20個(gè)百分點(diǎn)，這是自今年2月以來M1同比增速首次出現(xiàn)環(huán)比上升，這表明企業(yè)的資金面實(shí)際上是相對充裕的。

（四）企業(yè)中長期貸款同比繼續(xù)大幅少增，按揭貸款同比略有多增

1、受限電限產(chǎn)、疫情多點(diǎn)擴(kuò)散等因素影響，企業(yè)中長期貸款需求仍然延續(xù)10月的弱勢，同比明顯少增。今年11月，企業(yè)中長期貸款新增0.34萬億，同比大幅少增0.25萬億（10月同比少增0.19萬億元），表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，資產(chǎn)荒問題較為突出。實(shí)際上，今年7-11月，企業(yè)中長期貸款同比均明顯少增（合計(jì)少增1.12萬億元）。

2、與此同時(shí)，受按揭政策略有松動(dòng)影響，11月居民中長期貸款新增0.58萬億，同比多增0.08萬億，連續(xù)兩個(gè)月呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

（五）今年6-11月票據(jù)融資累計(jì)同比多增1.87萬億

1、今年6月、7月、8月、9、10月和11月當(dāng)月新增票據(jù)融資分別達(dá)到0.27萬億、0.18萬億、0.28萬億、0.14萬億、0.12萬億和0.16萬億元，同比分別多增0.49萬億、0.28萬億、0.45萬億、0.40萬億、0.23萬億和0.03萬億，也就是說6-11月期間票據(jù)融資累計(jì)多增了1.87萬億。這其中的背景便是，3個(gè)月銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率持續(xù)下行，特別是10月以來已累計(jì)下行200BP至0.50%附近。

2、應(yīng)該說票據(jù)融資的同比大增應(yīng)是為數(shù)不多的亮點(diǎn)。例如，今年6-11月期間，中長期貸款累計(jì)同比少增1.55萬億元，居民短期貸款與企業(yè)短期貸款同比分別少增0.37萬億和0.15萬億。

不過，票據(jù)融資同比多增的力度在減弱，這是一個(gè)比較好的跡象。

二、客戶存款同比多增，財(cái)政存款和非銀同業(yè)存款同比大幅少增

今年11月當(dāng)月，居民存款與企業(yè)存款分別新增0.73萬億和0.95萬億，同比分別多增0.10萬億和0.10萬億，創(chuàng)歷年11月新增最高。與此同時(shí)，財(cái)政存款與非銀同業(yè)存款10月當(dāng)月分別少增0.54萬億元和0.88萬億元，反映出政府債券發(fā)行、投資支出增加以及非銀體系流動(dòng)性下降等因素。

三、進(jìn)一步討論：基本面并沒有好轉(zhuǎn)、融資需求明顯不足，穩(wěn)增長舉措仍需發(fā)力

（一）前面已經(jīng)指出，11月人民幣貸款、企業(yè)中長期貸款等反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的指標(biāo)同比仍繼續(xù)萎縮，而社融、M2與人民幣貸款數(shù)值亦明顯低于預(yù)期，同比出現(xiàn)多增的指標(biāo)主要有居民中長期貸款、企業(yè)債券、政府債券與票據(jù)融資，經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)際上并沒有好轉(zhuǎn)。

這主要反映在兩個(gè)方面的政策因素：

1、受專項(xiàng)債券集中發(fā)行以及地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債放松等因素推動(dòng)。例如，今年10-11月政府債券新增1.43萬億元，同比多增0.54萬億元。今年11月，受11月基數(shù)較低（永煤等地方國企違約事件）等因素影響，企業(yè)債券同比多增534億元。

2、今年10-11月，政策層面在個(gè)人住房按揭、企業(yè)發(fā)債以及地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸、并購貸等方面的約束有所放開。

當(dāng)然，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的不足除了與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，另一方面則應(yīng)與監(jiān)管政策和大宗商品價(jià)格持續(xù)上行有關(guān)，大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)擴(kuò)大生產(chǎn)和投資的動(dòng)力有所下降，融資需求自然會(huì)受到抑制。

（二）地產(chǎn)領(lǐng)域政策微調(diào)源于9月27日央行三季度貨幣政策例會(huì)提出的“兩個(gè)維護(hù)”（即維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展、維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益），之前官媒亦將地產(chǎn)行業(yè)政策重點(diǎn)放在“防風(fēng)險(xiǎn)、保剛需、重保障、調(diào)分配”等方面，可以看出后續(xù)一段時(shí)期（2022年6月之前）地產(chǎn)行業(yè)的政策層面會(huì)繼續(xù)趨松。

畢竟地產(chǎn)行業(yè)政策收緊影響的不僅僅是地產(chǎn)行業(yè)，還會(huì)進(jìn)一步影響到與之相關(guān)的居民短期貸款與企業(yè)短期貸款?？梢灶A(yù)期的是，后續(xù)金融體系會(huì)釋放維穩(wěn)預(yù)期并進(jìn)行相應(yīng)表態(tài)，同時(shí)政策層面會(huì)有一定結(jié)構(gòu)性寬松，特別是在融資以及并購層面，具體可能體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、三道紅線的計(jì)算口徑可能會(huì)有一定微調(diào)，并將建筑業(yè)（主要是地產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)商等與項(xiàng)目施工方等）納入支持范圍；

2、首套房和改善性住房按揭需求會(huì)得到一定程度滿足；

3、地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款的發(fā)放會(huì)有一定程度放開；

4、地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場以及交易所發(fā)債會(huì)獲得政策層面的特定支持；

5、地產(chǎn)企業(yè)的自有資金及募集資金出境問題會(huì)得到政策支持；

6、支持優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)行債券方式等方式，開展對出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的兼并收購，防止項(xiàng)目爛尾。

7、鼓勵(lì)提高地產(chǎn)企業(yè)的直接融資比重、加快推進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化，豐富房地產(chǎn)信托、債券、基金和房地產(chǎn)信托投資基金等多樣化融資模式，加大產(chǎn)業(yè)鏈融資力度，逐步增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性。

（三）在穩(wěn)信貸方面，金融管理部門已出臺(tái)了一系列舉措：

1、2021年10月4日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于服務(wù)煤電行業(yè)正常生產(chǎn)和商品市場有序流通保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》（詳情參見銀保監(jiān)會(huì)假期重磅發(fā)聲），明確提出要優(yōu)先滿足煤電、煤炭、鋼鐵、有色金屬等生產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，并為其開辟綠色辦貸通道，優(yōu)先安排貸款審批投放，且授信條件不得高于國家標(biāo)準(zhǔn)，防止抬高融資準(zhǔn)入門檻。這也會(huì)在一定程度上支撐信貸投放。

2、2021年11月8日與17日，央行相繼推出碳減排支持工具（詳情參見碳減排支持工具全解）和2000億元專項(xiàng)再貸款（詳情參見如何理解新推出的2000億元專項(xiàng)再貸款？），有助于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域的各類企業(yè)提供碳減排貸款，我們預(yù)計(jì)這一政策亦將會(huì)在一定程度上支撐信貸投放與社融指標(biāo)修復(fù)。

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原標(biāo)題： 實(shí)體融資需求偏弱