作者:洛洛楊
來源:大話固收(ID:trust-321)
前兩天和一位投資者聊天,對方說:
“我買的中性產(chǎn)品,最近一直在回撤,還是喜歡多頭一些”。
會這樣對比,說明對量化對沖/中性產(chǎn)品的理解可能還有一點偏差。我這兩天一直思考,能不能用比較簡潔明了的辦法,真正把這個策略聊明白。
量化對沖收益=(α+β)-β* -對沖成本
把這個公式里面的三大塊搞清楚,理解量化對沖就不會有障礙,對于要不要配置、能不能拿住也非常重要。
隨便打開一只股票多頭的收益曲線,你會發(fā)現(xiàn)不管走得多么漂亮,它的波動走向基本和大盤走勢保持一致。事實上,大盤走勢反映的是市場整體波動;由于股票在市場交易,股票價格的波動肯定要受到市場波動的影響。
就像一條船,能不能走快當然要去看船大船小,船輕船重,但你肯定還要看看水面是否平靜,風浪如何,順流逆流吧?
水面、風浪這種環(huán)境波動,我們就用β表示;船本身的行駛情況,是由船本身質(zhì)量和水面共同決定的,我們就用 α+β表示。
基本上,所有的股票多頭都可以看做一組α+β的組合。如果是主觀多頭,那就是管理人自己選出來α+β的組合;如果是量化,就是根據(jù)不同的模型因子,機器選出來的α+β組合。
別看公式里是α+β,但β有可能是負數(shù),-5%、-3%不在話下,過去的年份里一年﹣20%甚至跌更多也有。而且,這個β的正負往往還很難預測。
怎么剝離呢?
要把市場整體的波動抹掉,那就是要通過做空來實現(xiàn)對沖。融券、ETF期權、股指期貨、期貨期權等手段都可以做空。
但做空有幾個現(xiàn)實問題:
一個是, 咱們國家金融衍生品市場不夠發(fā)達,做空工具不多,流動性也不強。基于各種原因,基金公司主要用滬深300股指期貨,也就是IF做空;也有公司把上面幾種工具搞成一個組合。
還有一個問題是,做空肯定也是要資金,就會有一定的資金占用。由于股指期貨帶杠桿,根據(jù)一些研報數(shù)據(jù)顯示,一般是要占到20%的倉位。也就是說,僅有80%的資金實際上參與了股票交易,相當于1塊錢只能用8毛錢,這是對沖產(chǎn)品都要面臨的問題。
收益=(α+β)-β *-對沖成本
一種情況是故意讓二者不相等,也就是所謂的風險暴露,做多部分2個億,只下了1.8個億空單,就會有10%的暴露;這種情況往往不是完全對沖的產(chǎn)品,這個暴露究竟定多少,往往是根據(jù)基金公司對目前市場的判斷,例如判斷接下來β為正的可能性極大,那就可能安排大一點的敞口。
道理也好理解,因為做多你是現(xiàn)貨做多;而做空是期貨做空,也就是你用未來的市場波動,來對沖當下的波動,肯定是有偏差的。
這個偏差,又帶來了新的問題,即“對沖成本”。
期現(xiàn)差問題咱們另文聊,這里先略過(基差收斂、升水、貼水等),總之,這個期現(xiàn)差為正時,做空部分更容易賺到錢,就像14年左右的行情。期現(xiàn)差為負,做空部分更容易虧錢。
而且,負期現(xiàn)差絕對值越大,虧損越大……
尷尬的是,15年股災之后,這個期現(xiàn)差幾乎沒正過……全是負的。根據(jù)一些基金公司透露,去年3季度之后,由于基差的波動問題,這一塊對沖成本能到10%以上。
收益=(α+β)-β *-對沖成本
2020年全年,滬深300指數(shù)漲了28%;假設完全對沖,我們近似地把兩個β等于30%。對沖成本再按照高的10%計算的話,相當于
股票多頭收益=(α+30% )
先不管兩個α收益如何,由于去年的β 太大,只是對沖部分,就有40%的劣勢,把這倆策略一塊對比,當然不公平了……
那是不是說量化對沖/市場中性是不是一個好策略呢?
別忘了,順風順水時,船固然走得飛快;但大風浪來了,泰坦尼克都能沉沒。負β是可以吃掉你所有收益的,經(jīng)歷過2015年股災的人都懂。
它本身是一個防守型的策略,保證風浪來臨時,只要α>對沖成本(模糊計算),我就還是賺錢的。期現(xiàn)差雖然一直在變化,但長期看會穩(wěn)定在一個合理的區(qū)間內(nèi),靈活的套利機制保證了這一點。
在權益類產(chǎn)品中,對沖策略相對是低風險的策略;一般認為,中性產(chǎn)品回撤到了2%就要拉響策略警報,而最大回撤一般控制在5%以內(nèi)。承擔了這么低的風險,回報上自然也就不可能“進攻型”的股票多頭那樣刺激。
之所以說中性策略是可以考慮的固收替代策略之一,原因也在這里。固定收益類傳統(tǒng)上也是防守型的配置,那中性產(chǎn)品的“收益-波動”特征可能和固收類比較接近。
但自帶“保險”枷鎖的對沖策略,絕對不可能是最賺錢的策略。這一點在投資之前,一定要想明白。
回過頭來再去看,手上有中性或者對沖產(chǎn)品,究竟是否還要持有呢?
我個人建議如下:
首先還是要關注你自己的資產(chǎn)配置情況,如果已經(jīng)配了不少多頭產(chǎn)品,想要配置防守型產(chǎn)品,那對沖其實符合需求,而且多頭配置獲利應該不少,不必過于敏感回撤。
其次,關注回撤的情況,如果回撤一兩個點以內(nèi),說明管理人α其實做得還不錯,長期來看收益曲線還是會穩(wěn)定向上;事實上,我們《這三只,剛好是前3名》中討論的三只產(chǎn)品,今年來收益全部是正的。
注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題: 一個公式,搞定量化對沖