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作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
一、房地產(chǎn)項目的紓困融資方案設(shè)計
二、房地產(chǎn)項目紓困融資與不良處置的重點和難點
筆者按：
22城集中供地后，近期土地招拍掛市場處于“魔幻”的狀態(tài)，不少中小開發(fā)商努力火拼，最終卻都拍了個寂寞。從競拍結(jié)果來看，土地招拍掛似乎成了國央企、頭部房企以及融資成本較低開發(fā)商的游戲，由此亦倒逼越來越多的房企轉(zhuǎn)向多元化拿地。受金融強監(jiān)管的影響，目前銀行、信托、私募等主流放款渠道對地產(chǎn)行業(yè)的輸血都非常有限，由此導致越來越多的房企開始嘗試從不良資產(chǎn)處置的角度取得融資，比如非房主體對開發(fā)商享有的債權(quán)通過不良的形式取得融資就是常用的路徑之一。
自從銀行貸款集中度管理的“兩道紅線”新規(guī)施行以來，不少房企因無法取得銀行的開發(fā)貸或者按揭尾款遲遲無法放款而面臨現(xiàn)金流斷裂的困境。在項目比較優(yōu)質(zhì)的情況下，不良資產(chǎn)處置機構(gòu)一般都有興趣介入，但因不良處置的周期和相關(guān)操作本身存在復雜性和不確定性，因此目前市面上越來越多的機構(gòu)會優(yōu)先考慮從紓困融資的角度切入不良資產(chǎn)的處置。
一、房地產(chǎn)項目的紓困融資方案設(shè)計
以我們近期處理的一個房地產(chǎn)不良資產(chǎn)融資項目為例，該項目的幾個地塊分期開發(fā)，其中一宗地塊已滿足預售條件，其他地塊開發(fā)進度不一，項目現(xiàn)因資金鏈斷裂而爛尾。項目總負債金額約30億，包括AMC抵押債權(quán)、欠付的工程款項、其他無抵押普通債權(quán)等。因考慮到維穩(wěn)等因素，項目處于法院和解狀態(tài)，政府也意圖引入品牌開發(fā)商進一步盤活項目。對于本項目先后討論了如下兩種融資合作方式。
（一）設(shè)置“超級優(yōu)選權(quán)”，引入品牌開發(fā)商進行融資+代建
基于項目的現(xiàn)狀，開發(fā)商剛開始在跟我們溝通融資時，提出希望通過融資少部分資金作為啟動資金以支付開工費、復工費將項目盡快啟動，將符合預售條件的地塊的銷售款作為還款來源，以項目養(yǎng)項目。并且開發(fā)商前期支付的資金享有優(yōu)先于工程債權(quán)、抵押債權(quán)等的超級優(yōu)先權(quán)，此外，開發(fā)商代建形成的工程債權(quán)享受工程優(yōu)先權(quán)。對于該方案，結(jié)合相關(guān)項目的操作經(jīng)驗提出如下幾方面的操作難題：
1. 以少部分資金的支出即享受超級優(yōu)先權(quán)的方案首先需要經(jīng)過債權(quán)人大會投票通過，重整方案一旦通過，其他的所有權(quán)利都將受到不同程度的限制。按照現(xiàn)行法律的規(guī)定，在優(yōu)先順序上，工程法定優(yōu)先權(quán)＞有抵押債權(quán)＞其他普通債權(quán)。對于其他債權(quán)人而言，特別是工程施工方、抵押債權(quán)人（如四大AMC）會認為如果設(shè)置超級優(yōu)先權(quán)則損害了其權(quán)益，因此，在實操中設(shè)置超級優(yōu)先權(quán)的難度非常大。
2. 如果辦理項目預售，土地需要全部解押，對于享有抵押債權(quán)的債權(quán)人而言，其抵押債權(quán)的安全性受到了威脅。
3. 實施融資代建的開發(fā)商通過小部分資金即可撬動本項目，并獲得“超級優(yōu)先權(quán)”，對于ZF、法院、業(yè)主方會擔憂項目存在二次爛尾的風險。項目一旦二次爛尾則想要再次盤活該項目的可能性就會大大降低。
基于以上可能存在的風險，為確保項目的順利推進，我們提出了如下的重整方案：
（二）共益?zhèn)顿Y重整方案
重整方案中我們對原有的債權(quán)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)均進行了調(diào)整，并在整個項目的還款節(jié)奏上進行了分階段的設(shè)置。為避免混同，共益?zhèn)鶛?quán)投資部分與股權(quán)調(diào)整部分分別設(shè)立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對項目公司進行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛?quán)投資部分支付，用于收購前期的抵押債權(quán)、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權(quán)價值為0，股權(quán)調(diào)整時通常由新設(shè)重整投資主體以較低的價格投入，并100%持股項目公司，并進行風控措施安排。
1. 共益?zhèn)顿Y部分
（1）資金用途，主要以現(xiàn)金清償部分債權(quán)，包括建設(shè)工程債權(quán)、抵押擔保債權(quán)、破產(chǎn)費用、稅款、職工債權(quán)等，其他資金作為項目復工續(xù)建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節(jié)奏上可按節(jié)點來設(shè)置，通過前期替換部分債權(quán)的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷售回款達到一定比例后支付20%，回款達到XX后支付剩余的20%等等。
（2）投資期限為3-4年，可以提前償還共益?zhèn)?/p>
（3）投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；
（4）優(yōu)先權(quán)：共益?zhèn)鶛?quán)優(yōu)先，并經(jīng)債權(quán)人大會投票通過、法院裁定認可；
（5）退出方式：在扣除稅費、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅部分的銷售回款先息后本還款。
2. 股權(quán)重整部分
（1）股權(quán)投資金額1元-10萬元，具體根據(jù)項目情況設(shè)置；
（2）投資期限：同共益?zhèn)鶛?quán)投資期限；
（3）浮動收益：通過對賭協(xié)議的設(shè)置，投資人享受項目凈利潤的30%-40%的浮動收益；
（3）退出方式：共益?zhèn)鶛?quán)退出后，根據(jù)《遠期回購協(xié)議》將項目公司100%股權(quán)以初始收購價格轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。
（4）風控安排：對項目公司進行股權(quán)控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財務(wù)人員、更換并控制章證照及銀行賬戶等。
二、房地產(chǎn)項目紓困融資與不良處置的重點和難點
在我們處理過的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項目中，我們認為房地產(chǎn)項目的紓困融資以及不良處置關(guān)鍵難點主要有如下幾方面，因此做融資方案設(shè)計時需要特別關(guān)注：
（一）標的瑕疵多，需要充分區(qū)別一般瑕疵與重大瑕疵
不良資產(chǎn)項目標的瑕疵較多，并且需要充分區(qū)別一般瑕疵還是重大瑕疵。其中重大瑕疵系影響債權(quán)根本價值或投資人判斷的瑕疵，比如債權(quán)人故意隱瞞相關(guān)抵押事項；相關(guān)擔保權(quán)利不存在或未得到司法機構(gòu)支持，對此債權(quán)人故意隱瞞的；司法文書所在內(nèi)容與債權(quán)出入較大，進而影響債權(quán)根本價值或投資人判斷的等等。一般瑕疵比如債權(quán)進度描述不準確，但是可以通過材料來補正等不影響債權(quán)的根本實現(xiàn)。
（二）訴訟流程及處置時間越來越長
目前房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項目很多債權(quán)訴訟和執(zhí)行的過程耗時非常長，而且往往需要越來越多的時間才能推動到破產(chǎn)清算或者破產(chǎn)重整流程。處置周期的不確定性作為不良資產(chǎn)項目最大的特征，當下的不良資產(chǎn)項目更需要有專業(yè)團隊設(shè)計閉環(huán)的投資策略。
（三）收益率逐漸縮窄，交易成本高昂、稅費問題復雜
以一些AMC或投資機構(gòu)操作的融資項目為例，如果是結(jié)構(gòu)化配資項目，一般投資收益率在固定年化10%-13%不等。如果是自主收購的項目，按照收購估值一般也要求收益率不低于10%（實操中一般也能在這個以上）。但目前存在的問題是，資產(chǎn)處置普遍長尾，好處置的項目流程可能很快，收益也高，難弄的就一直拖延，資產(chǎn)包無法結(jié)清，進而導致按包計算的收益率存在很多不可控因素。目前市面上進行不良資產(chǎn)項目配資的機構(gòu)，如果是優(yōu)先級資金，一般要求收益在年化10%-13%左右，夾層收益要求在年化13%-15%左右，劣后由開發(fā)商進行兜底。
交易成本方面，單就稅費而言，最高法和稅務(wù)總局要求的趨勢是抵押物拍賣需要買賣雙方各自承擔稅費，但現(xiàn)在很多法院還是要求買家負擔所有稅費（主要是指過戶需繳納的稅費）。不良債權(quán)的抵押物盡調(diào)難度大，買方對于稅費難以做準確盡調(diào)。
（四）屬地性差異非常大
各地的司法、稅務(wù)、規(guī)劃、國土部門的工作規(guī)程千差萬別。比如說司法環(huán)境，司法處置作為不良資產(chǎn)處置模式的終極退出通道，如果不了解不熟悉當?shù)氐乃痉ōh(huán)境，不良資產(chǎn)投資的不確定性就會大大增加。
（五）缺乏資金實力強的專業(yè)級投資人
誠如前文所述，不良資產(chǎn)行業(yè)作為跨越時間周期的投資行業(yè)，目前缺乏資金實力強的專業(yè)級投資人。目前不良資產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)形成“5+5+N+外資+民間”多元化競爭格局，目前參與不良資產(chǎn)投資的投資人包括，5大全國性AMC（東方、信達、長城、華融、銀河）、5大AIC（工農(nóng)中建交五大行成立債轉(zhuǎn)股子公司）、外資機構(gòu)（如橡樹資本、黑石、KKR等），以及一些個人投資者（如長三角的一些民間資金）、基金（如開發(fā)商關(guān)聯(lián)或合作的一些基金公司）、非持牌民營機構(gòu)（如一些金控平臺）等，因此具體的融資方案仍舊需要根據(jù)投資人的類別和相關(guān)要求進行靈活設(shè)計。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： 現(xiàn)金流斷裂的房企項目如何融資
