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來源：并購行者

上市公司控制權收購既符合并購的普遍性規(guī)律，又有其顯著特點，和一般的并購的主要區(qū)別在于被收購的標的是已經上市的公眾公司，這決定了在收購過程中交易方案的獨特性。

國家對實體經濟和金融領域進行調控，同時受中美貿易戰(zhàn)、去杠桿、資管新規(guī)的影響，不少上市公司由于經濟環(huán)境的變化和先前過度的資本運作而出現(xiàn)，實控人出售上市公司控制權的情況越來越多，2019年年底影響至今的新冠疫情更是加劇了很多上市公司的業(yè)績下滑。 

與此同時，國資監(jiān)管從“管資產”到“管資本”運作思路的轉變，不少資金雄厚國資平臺一方面對出現(xiàn)危機的民營上市公司進行紓困，一方面也順水推舟開始收購上市公司控制權，有些地方政府明確要求所屬的地方國資平臺進行收購上市公司，并且給出了明確量化的任務，國有資本成為收購上市公司控制權的主力軍。上市公司控制權收購市場出現(xiàn)了需求與供給兩旺的行情和周期。

我們可以從兩個視角看上市公司控制權收購，一個是產業(yè)并購戰(zhàn)略層面，一個并購交易層面。

產業(yè)并購戰(zhàn)略層面：

收購上市公司控制權通常有兩個考慮，一個是收一個資本運作的平臺（純上市公司的殼），然后將自己的資產注入到上市公司，一個是收一個具有產業(yè)運營能力和持續(xù)盈利能力的上市公司，不論是出于哪方面的考慮，都必須把自己收購上市公司控制權的目的想清楚，為什么收購，怎么收購，收購完之后如何做整合？

做產業(yè)并購，首先有相對成熟的并購戰(zhàn)略，如果要并購，那么肯定要去管理，去重整，去做業(yè)務的提升，并且按照以自身的能力將來可能給上市公司帶來的提升的空間去估值，有能力整合就買，沒有能力整合就不買。收購完成之后，要對被收購的上市公司有一個產業(yè)整合的計劃，同時也需要做一個中長期的資本運作的規(guī)劃，這是最基礎的工作，也是并購中的常識，但是，丟掉這個常識去做上市公司控制權的收購無疑是風險巨大的。國資收購上市公司往往出于行政指令，在條件不成熟的情況下匆忙收購。

收購方如果有收購過上市公司的經驗，并且建立了成熟的收購團隊的話，可以更多地依靠自有團隊制定并購戰(zhàn)略，并且依據(jù)并購戰(zhàn)略做并購。如果是初次收購上市公司控制權，首要的是先組建一個團隊，找到專業(yè)靠譜的人來操作這件事情，如果條件允許的話可以同時找一個外部的專業(yè)并購財務顧問團隊協(xié)助完成并購（非券商通道財務顧問）。確保并購符合產業(yè)發(fā)展的邏輯，并且最終實現(xiàn)商業(yè)上的目標。

并購交易層面：

交易層面的方案設計方面其實已經非常成熟了，只有你有足夠的資金，總能設計出合理的方案，并且找到你能夠買得了的殼公司，以下簡單介紹幾種上市公司控制權收購的方式：

1、現(xiàn)金協(xié)議收購：頂信瑞通收購大通燃氣（000593）、京基集團收購陽光股份（000608）、浙江國貿收購康恩貝（600572）

如果原控股股東的股票沒有減持和鎖定的要求，如果資金也充足的話，現(xiàn)金一把收購達到控制的方式是最簡單快速的。為避免要約收購都不會去觸碰30%的要約線。

2、（老股協(xié)議轉讓）+（定增）+（委托表決權）或（放棄表決權）（根據(jù)具體的情況可以有很多種組合）：天堂硅谷收購欣龍控股（000955）、蘇州中恒收購羅普斯金（002333）、首農股份收購敦煌種業(yè)（600354）、上海電氣收購天沃科技（002564）、廣州萬力收購山河智能（002097）、華章天地收購慈文傳媒（002343）、上海電氣收購贏合科技（300457），海航物流收購天津海運（600751）、寧波君拓收購中電電機（603988）（放棄表決權）

再融資新規(guī)增加了交易結構的靈活性，并且平抑了老股轉讓的溢價率，對于國資來說更容易通過審批，當然也延長了交易完結的時間，同時再融資審核的標準與控制權轉讓的目的存在不匹配性，為交易帶來了一定的不確定性。

3、全部表決權委托+（定增）：銅陵國厚收購中天能源（600856）、浙江文投收購鹿港文化（601599）、中企匯聯(lián)、五礦金通收購恒康醫(yī)療（002219）、中恒集團收購萊美藥業(yè)（300006） 

表決權委托還不能并表，并表是以控制為前提，投資為基礎，財務報表中沒有長期股權投資這一項，不能并表，因為沒有商業(yè)關系，另外，表決權委托形成的控制權還是不穩(wěn)定的，最終還是要靠股權，通過定增拿控制權，但是證監(jiān)會審核是按照再融資的標準、條件（是否有資金需求）來審核的，這是一個矛盾，表決權委托沒有違約條款，沒有罰則，今年安控科技（300370）的前實控人俞凌向現(xiàn)在的實控人徐輝發(fā)出通知函，杰出控制權變更協(xié)議，撤銷對徐輝的表決權委托，如果缺乏股權支撐，僅僅有表決權委托，上市公司控制也不是很牢靠的。

4、要約收購：水電地產收購南國置業(yè)（002305）、恒大地產收購嘉凱城（000918）、浙民投收購ST生化（000403）

要約收購的目的是取得上市公司的實控權，而非終止公司的上市地位，所以，要么就是在達到30%之前主動發(fā)起部分要約，確定要約的股份的數(shù)量和價格，要么就是極少數(shù)的案例才在收購超過30%之后，發(fā)起全面要約，然后股價漲上去，但是由于要約價太低而無人愿意賣出股票，使得要約失敗，達到收購上市公司控制權并且確保上市公司地位

5、重組上市：由于審核標準等同于IPO，也是獲得上市公司控制權最復雜的一種方式，很多上市公司控制權的收購都繞開重組上市的情形，尤其是重組新規(guī)將觸發(fā)重組上市的時間由60個月縮短為36個月，更多的收購方在設計交易方案的時候，都盡可能選擇先收上市公司控制權，然后再逐步裝入資產。2020年上半年只有4家上市公司公告擬重組上市。居然之家重組武漢中商（000785）、

在收購上市公司控制權的過程中需要注意的問題有，同業(yè)競爭的問題，自然人股東董監(jiān)高股份遠期交割的問題，經營者集中審查問題，擔保及資金占用問題，股份質押及凍結問題，公司歷史資本運作遺留的存量問題等等。需要有專業(yè)的團隊盡可能通過盡調發(fā)現(xiàn)問題，通過適當?shù)慕灰追桨附鉀Q問題。

對于實控人持有股份的分期交割，從目前的審核來看交易所雖然不鼓勵分步遠期交割，但是基本會同意交易雙方分期交割的安排。存在不允許遠期鎖定交割的價格的案例，比如浙醫(yī)健收購佐力藥業(yè)（300181），也存在可以遠期鎖定價格的案例，比如華章天地收購慈文傳媒（002343）。有時不同階段的股票交割的價格差異很大，在上海電氣收購贏合科技（300457）這個案例中，2019年11月11日公告協(xié)議轉讓前，贏合科技收盤價26.98元/股，公告的協(xié)議轉讓價格26.21元/股。2020年2月17日收盤價47.88元/股，漲幅77%。該日上海電氣公告再度通過受讓方式獲得公司7.3%股權，以此鞏固控制權，二次協(xié)議轉讓價41.85元/股，較初次協(xié)議轉讓價漲幅59.67%。另外，遠期交割由于周期比較長，可能導致先前做的表決權委托會被單方面撤銷的風險。

對一個標的的理想要求：通常來說那些上市三年左右，基本沒有什么資本運作，不存在歷史資本運作留下的存量包袱，股權機構不要過于復雜，不存在違規(guī)擔保（去年出臺的《九民紀要》針對公司對外擔保案件確立了統(tǒng)一的審理思路——法定代表人未經授權擅自為他人提供擔保的，構成越權代表；同時根據(jù)債權人是否善意認定合同效力。這使得大部分的未公告的上市公司違規(guī)擔保無效），上市公司所在當?shù)卣詈媚軌蛲膺w址等等。當然，

什么樣的上市公司控制權是好的標的呢？適合自己的才是最好的！一個標的是否為一個好的標的，關鍵是看是否和自己的需求相匹配，比如你手上有優(yōu)質的資產注入上市公司，那么被收購方失控人可能就更愿意留下更多的股份，如果你手上沒資產，或者資產估值也不高的話，那么轉讓方估計希望一把全部轉完，這兩種情況所選擇的目標上市公司是不一樣的。如果是要依靠原來的團隊來經營的話，那么需要對團隊有較長時間的溝通和了解，對團隊知根知底，對公司知根知底，對行業(yè)知根知底，這樣長時間的溝通也許會錯失一些好的機會，但是，如果匆忙去收一個上市公司所造成的損失多半是巨大的，相比而言，保守一些，穩(wěn)妥一些比較好。好的標的最好是那種一直被惦記著，一旦出現(xiàn)好的時機才出手。

對于國企收購上市公司來講，用宋志平的一句話或許可以對國資收購上市公司控制權做一個總結：央企的實力+民企的活力，國資通過自己的實力和機制來激活民企的活力，形成一個良性循環(huán)，發(fā)揮協(xié)同效應，獲得商業(yè)上的成功。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 上市公司控制權收購