在滿足項目區(qū)域準入的情況下，區(qū)域市場的庫存去化周期成為了前融操作的第二個前提條件。舉個簡單的例子，我們接觸過的天津項目中，大部分項目的周邊都存在有好多競品樓盤的情況，光庫存的去化周期就得好幾年，這種情況下我們一般都非常謹慎。

除了庫存的去化周期外，目標項目所在的市場銷售預期也很關鍵，比如對未來幾年銷售市場的預期、銷售價（備案價）的高低等等，假如備案價上不去，那即便銷售市場再好，一旦項目算賬下來是要虧的，那這種項目的前融基本也是操作不了，畢竟售價的高低直接影響了項目的盈利性，也影響著前融機構的還款來源問題。

前文有提到，我們目前做前融業(yè)務的基礎邏輯是項目好不好賣、賺不賺錢，比如在項目的投資準入方面，我們對目標項目的銷售凈利率要求為8%以上（一線城市是5%以上）；對項目全現(xiàn)金流IRR的要求為15%以上（一線城市是10%以上）；另外還貸安全邊際不得低于20%，具體計算方式為：還貸安全邊際=（融資存續(xù)期間住宅銷售回款-稅費-銷售返投-融資本息）/融資本息，其中銷售返投金額不得超過股東實際出資金額與項目測算凈利潤之和，且不得超過項目總貨值的30%。

從風控的角度來說，我們認為前融機構在當前形勢下必須具備投資測算的基本技能，而且應該盡量確保對相關指標估算的準確度。實務中，有很多前融同行喜歡直接將房企提交的投資測算表復制到盡調報告里面，這種做法雖然省事，但卻很容易引起前融資金投資決策層面的判斷失誤，以下就常規(guī)的項目算賬核心問題做簡單說明。

1. 成本的估算：主要是指拿地成本和建安成本，其中拿地成本很容易確認，建安成本則最好根據(jù)這家房企歷史以來在相同區(qū)域或類似區(qū)域開發(fā)項目的單方成本進行預估，因為根據(jù)行業(yè)平均值的估算遠不如根據(jù)交易對手的歷史表現(xiàn)進行判斷來得準確，而這種才是房企管理能力與盈利能力的核心反映。

2. 收入和稅費的估算：收入的估算一般都比較容易處理，稅費的估算則比較復雜，尤其是涉及到拆遷安置補償?shù)闹С?、回遷安置房等，增值稅和土增稅的計算口徑及計算方式需要非常清晰（實際上很多前融機構根本就不懂），還有就是進項稅率等各方面的問題。以深圳的城市更新項目為例，在不了解拆賠款和回遷房所涉的稅費計算問題的情況下，投資測算的結果可能天差地別。

3. 敏感性分析：前融機構一般都很少關注敏感性分析，但從項目本身的盈利邏輯來說，銷售價并不是越高越好，比如銷售價超過臨界點的時候稅金反而更多，而且價格高了銷售還可能會放緩，因此從投前分析與投后管理的角度來說，預估合理的銷售價并提醒或指導開發(fā)商執(zhí)行臨界點的銷售價其實對雙方來說都更為有利。

4. IRR的計算口徑：在前融的放款成本方面，很少有前融機構去關注和區(qū)分項目層面的IRR和股東層面的IRR之間的差異問題。對于債權投資（包括明股實債、優(yōu)先股產品等）的操作邏輯來說，前融機構需要重點關注的是全投資口徑的IRR，也即項目全現(xiàn)金流的IRR（實際為包括了股東自有資金及融資款的IRR），這個內部收益率其實也是我們放款成本的參考標準，比如項目全現(xiàn)金流的IRR是15%的情況下，如果我們前融放款的年化綜合成本超過了15%，那開發(fā)商這個項目做下來大概率會虧掉。與上述有差異的是，對于股權類投資來說，前融機構需要重點關注的僅是股東口徑的IRR（也即只包括股東自有資金的IRR），這個對于前融機構的股權投資收益才是最直接的參考標準。

坦白地說，我們前融機構對房地產項目的高周轉其實存在天然的喜好，因為這種項目更契合地產前融的投資邏輯。在能實現(xiàn)快速銷售回款的情況下，前融機構的資金退出能得到更好的保障，但現(xiàn)實情況往往都非常骨感。從投后管理的角度來說，以下三個問題一般都讓我們感覺比較頭疼：

1. 銀行開發(fā)貸是否能順利拿到：這是我們在前融進入時一定會找當?shù)劂y行反復確認的問題，不然單純依賴銷售回款的情況下大概率會面臨退出層面的難題。當然，即便是順利拿到了銀行的開發(fā)貸，我們也還是得考慮融資置換的細節(jié)問題，比如需不需要先通過總包單位走費用出來，然后再歸還我們的前融本息，還是可以直接在項目公司層面歸還本息（備注：銀行開發(fā)貸的放款有可能會以受托支付方式直接放款給項目公司的上游供應商等企業(yè)）。

2. 銷售回款是否能順利取得：這個問題主要是兩個方面，一是銀行的按揭尾款能不能正常放下來，還是會一直被銀行拖著不放款（尤其是銀行沒有額度的情況下）；二是項目公司銷售監(jiān)管賬戶的錢夠不夠還我們的前融本息，夠的話怎么把監(jiān)管賬戶的錢取出來（比如需不需要借助總包單位走費用出來），等等。

3. 在拿不到開發(fā)貸又銷售不暢的情況下，假設觸發(fā)對賭條件后開發(fā)商所屬集團仍無力償付我們的前融本息，我們持有的項目公司股權又找不到其他人接盤，這種情況下就不得不考慮降價銷售等策略，當然我們更希望的是永遠不要遇到前融資金無法退出的情形。

前面主要提到了前融項目的準入，尤其是項目本身具備盈利邏輯的情況下前融機構才能介入的問題。就前融業(yè)務而言，目前大部分資金機構的客戶定位除了參考房企的排名，對房企的拿地區(qū)域、經營風格、財務情況也比以往更加關注，前融業(yè)務的風控和投后管理相比以前也已更加嚴格，主要原因就是前融機構在還款來源方面對項目本身的現(xiàn)金流、利潤等變得更加依賴，相比以往更多地依賴房企集團層面的資金騰挪作為還款來源還是有比較明顯的改變。當然，在滿足項目準入的情況下，就交易對手的選擇而言，我們認為以下的評判要素需要納入綜合考量：

1. 房企的財務狀況：比如是否債務過重、流動性壓力較大，是否面臨債務集中到期，是否仍處于“三道紅線”的紅檔。

2. 房企的土儲布局、銷售回款能力：比如房企的土儲及銷售規(guī)模，主要重倉區(qū)域為一二線城市還是三四五線城市，所屬區(qū)域的去庫存壓力如何，銷售回款能力如何。

3. 房企的融資渠道：比如該房企以往主要的融資渠道是銀行融資，還是對非標融資、債券融資等存在過度依賴；還有就是房企融資渠道、融資成本與整體的毛利率、凈利率的對比情況，整體的風險和收益是否存在錯配的情況等。

4. 房企的業(yè)態(tài)布局：比如房企主要開發(fā)物業(yè)的業(yè)態(tài)是住宅還是商辦或其他，資產處置或變現(xiàn)難度如何。

5. 房企的表外融資：比如房企是否有大量的表外融資，房企的并表比例等。

6. 房企的盈利能力：比如房企的拿地風格是高價、激進拿地還是確保項目有利潤空間時才拿地，主營業(yè)務的盈利情況如何（是不是靠賣地、賣項目增加營收），是否有業(yè)績滑坡跡象等。