作者：小債看市

來源：小債看市（ID：little-bond）

近日，鑒于日益商業(yè)化的業(yè)務(wù)狀況，象嶼集團違約所形成的金融影響已經(jīng)減弱，惠譽將其主體和存續(xù)美元債評級下調(diào)。

5月21日，惠譽將廈門象嶼集團有限公司（以下簡稱“象嶼集團”）長期本外幣發(fā)行人違約評級以及其票息率4.5%、2023年到期的5億美元高級無抵押票據(jù)的評級由“BBB”下調(diào)至“BBB-”，展望維持“穩(wěn)定”。

公告顯示，鑒于象嶼集團日益商業(yè)化的業(yè)務(wù)狀況，其違約所形成的金融影響已經(jīng)減弱?；葑u認為政府支持和違約影響在商業(yè)化政府相關(guān)實體（GRE）和功能性GRE之間是不同的。

市場人士認為，惠譽調(diào)級理由比較牽強，可能是一開始給象嶼集團評級過高。

《小債看市》統(tǒng)計，目前象嶼集團存續(xù)25只境內(nèi)債，存續(xù)規(guī)模206.05億元，其中將有111.6億債券于一年內(nèi)到期，短期集中兌付壓力較大。

存續(xù)境內(nèi)債到期分布

除此之外，象嶼集團還存續(xù)1只美元債，該票據(jù)由其子公司香港象嶼投資發(fā)行，象嶼集團提供無條件、不可撤銷的擔(dān)保，目前存續(xù)規(guī)模5億元，將于2023年1月30日到期。

在國內(nèi)評級方面，目前象嶼集團主體和相關(guān)債項信用等級均為AAA，評級展望“穩(wěn)定”。

據(jù)官網(wǎng)介紹，象嶼集團成立于1995年，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋大宗商品供應(yīng)鏈、城市開發(fā)運營、綜合金融服務(wù)、創(chuàng)新孵化等。

作為海峽西岸最具發(fā)展?jié)摿Φ木C合物流園區(qū)開發(fā)運營服務(wù)商，象嶼集團控股一家A股上市公司廈門象嶼（6000576.SH）。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，象嶼集團是廈門市國資委下屬國有獨資公司，公司實際控制人為廈門市國資委。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

象嶼集團的核心業(yè)務(wù)為物流供應(yīng)鏈板塊，在營業(yè)總收入的占比均在90%以上。

近年來，象嶼集團盈利能力持續(xù)提升，2020年實現(xiàn)總營收3748.35億元，同比增長31.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.25億元，同比增長26.68%。

可以看出，由于毛利率較低的物流供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比較高，象嶼集團整體毛利率偏低。

盈利能力

截至今年一季末，象嶼集團總資產(chǎn)為1911.95億元，總負債1425.12億元，凈資產(chǎn)486.83億元，資產(chǎn)負債率74.54%。

近年來，象嶼集團業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，財務(wù)杠桿水平逐年攀升，若將其超百億永續(xù)債調(diào)整至有息債務(wù)，公司資產(chǎn)負債率將進一步被推高。

財務(wù)杠桿水平

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，象嶼集團主要以流動負債為主，占總債務(wù)的75%，債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。

截至同報告期，象嶼集團流動負債有1069.83億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有387.2億元。

相較于短債規(guī)模，象嶼集團流動性較緊張，其賬上貨幣資金有172.58億元，不足以覆蓋短債，存在一定短期償債壓力。

在備用資金方面，截至2020年末象嶼集團銀行授信總額有1625.13億元，未使用授信額度有743.98億元，可見其財務(wù)彈性較好。

銀行授信情況

除此之外，象嶼集團還有355.3億元非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計302.14億元。

整體來看，象嶼集團剛性債務(wù)有805.61億元，主要以短期有息負債為主，帶息債務(wù)比為57%。

有息負債高企，象嶼集團財務(wù)費用支出較多，2020年該指標(biāo)高達32.72億元，對利潤形成嚴重侵蝕。

從償債資金來源看，象嶼集團主要依賴于外部融資，其融資渠道多元，除了發(fā)債和借款，還通過租賃、應(yīng)收賬款、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押等方式融資。

截至今年3月，象嶼集團已質(zhì)押廈門象嶼8087.43萬股股份，占其所持股份數(shù)量的7.2%。

值得注意的是，廈門市政府以資本注入、財政補貼、稅收返還、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及項目資金的形式向象嶼集團提供支持。

2018和2019年，廈門市國資委分別向象嶼集團注資1億元，2020年上半年再注資1.205億元，用于支持自貿(mào)區(qū)發(fā)展。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，象嶼集團存貨規(guī)模較大，截至今年一季末該指標(biāo)為513.99億元，占流動資產(chǎn)的39%，主要為貿(mào)易業(yè)務(wù)庫存商品以及房地產(chǎn)項目開發(fā)成本。

存貨高企

截至2020年末，象嶼集團受限資產(chǎn)有231.83億元，占總資產(chǎn)的13.6%，其中受限貨幣資金40.05億元，抵押的土地使用權(quán)及房屋建筑物等資產(chǎn)超百億。

總得來看，象嶼集團營收和凈利逐年增長，但其整體毛利率較低；隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，財務(wù)杠桿水平逐年攀升；賬上資金無法覆蓋短債，存在一定短期償債風(fēng)險。

廈門市是中國最早實行對外開放政策的四個經(jīng)濟特區(qū)之一，廈門自貿(mào)片區(qū)是福建自貿(mào)試驗區(qū)最大的片區(qū)，范圍涵蓋東南國際航運中心海滄核心港區(qū)區(qū)域和兩岸貿(mào)易中心核心區(qū)。

1995年，象嶼集團由廈門市政府批準(zhǔn)組建，并作為保稅區(qū)開發(fā)建設(shè)的主體，具體負責(zé)象嶼保稅區(qū)的開發(fā)建設(shè)和國有資產(chǎn)的經(jīng)營運作。

2011年，象嶼集團旗下投資企業(yè)廈門象嶼上市；2018年象嶼集團在境外成功發(fā)行美元債券，成為廈門市首家成功登陸國際資本市場的地方國企。

2020年，象嶼集團躍升至《財富》世界500強第298位，中國企業(yè)500強第77位。

從業(yè)務(wù)板塊看，象嶼集團主要涉及物流供應(yīng)鏈、房地產(chǎn)以及類金融等。

其中，象嶼集團供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)具有很強的規(guī)模優(yōu)勢，同時已建立起一套相對完整的供銷、物流和服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，但易受外部環(huán)境變化以及大宗商品價格波動等因素的影響。

其次，象嶼集團房地產(chǎn)業(yè)務(wù)面臨嚴厲的政策調(diào)控，市場及企業(yè)分化格局不斷加劇。

另外，象嶼集團的類金融業(yè)務(wù)涉訴規(guī)模較大，相關(guān)案件審理及處置進展有待關(guān)注。

截至2020年9月末，象嶼集團類金融業(yè)務(wù)標(biāo)的金額超過5000萬元的未決訴訟涉訴金額共計14.45億元。

未來，象嶼集團將在已有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，向具有全球競爭力、以供應(yīng)鏈為核心的綜合性投資控股集團發(fā)展。

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原標(biāo)題： 500強“廈門供應(yīng)鏈巨頭”被降級，負債攀升至1400億元