生態(tài)角度來看，丹頂鶴和麋鹿的兩個國家級保護(hù)區(qū)，大家可能去的不多，因?yàn)橹胞}城的交通不太方便，但是它涵養(yǎng)的生態(tài)價值不容小覷；同時鹽城的灘涂也是一大特點(diǎn)，而且每年還在不斷的延展，也就是鹽城在持續(xù)變大。這塊圍墾起來做一些淡水養(yǎng)殖，具備一定自然資源屬性。另外鹽城歷史文化上比較出名的是新四軍紀(jì)念館。

第一個問題，總面積是上海大還是鹽城大？單純看建成區(qū)面積的話，上海無疑是很大的，因?yàn)橛薪咏?700萬人口，但如果單純論面積，上海6,000多平方公里，鹽城接近1.7萬平方公里，鹽城的面積基本上接近三個上海（2.7倍），而上海是一個直轄市，鹽城是一個普通的地級市。鹽城下面的一個縣，光東臺市就有3,000平方公里左右，接近半個上海。所以說鹽城有一個很大的縱深，他也是江蘇最大的地級市，地理?xiàng)l件的話在江蘇省也是獨(dú)一無二的。

第二點(diǎn)，要想富先修路，路修好了，工業(yè)的相關(guān)配套會慢慢的增加起來，人口也會慢慢引入，之前的情況大多延展這樣城市化進(jìn)程。但是鹽城由于經(jīng)濟(jì)腹地在長三角中，主要是被蘇州、上海、南京等地虹吸，世紀(jì)初的時候，鹽城的人口在江蘇勉強(qiáng)排第二，僅次于蘇州。但是現(xiàn)在蘇州已經(jīng)1,200萬了，南京是省會，也吸引了一些人口；而鹽城慢慢的向上海和蘇南輸送，人口在緩慢的下降，所以人口普查的數(shù)據(jù)相對難看一點(diǎn)，外流掉了100多萬的人口，目前不足700萬；在2018年未普查之前；當(dāng)?shù)氐囊恍┛趶竭€是接近800萬的。

第三點(diǎn)，南北差異不僅僅是存在于省里面，其實(shí)在市里面也是很明顯的。鹽城市里面往南一點(diǎn)大豐和東臺，最北一點(diǎn)的響水和濱海相比，能夠明顯感覺到這兩個地方其實(shí)也是有內(nèi)部的隔閡，可能內(nèi)部的融合也沒有那么深。

第四點(diǎn)，鹽城覺得自己是蘇北嗎？其實(shí)很可能不見得是；因?yàn)榻K這邊有很多政策，如果從政策的交匯點(diǎn)來看的話，其實(shí)鹽城是很重要的，他既有長三角一體化戰(zhàn)略支撐，同時也有沿海開發(fā)的戰(zhàn)略，是比較重要的交匯點(diǎn)。

綜述來看，鹽城的地理稟賦、生態(tài)環(huán)境、人口情況、戰(zhàn)略支撐，也都是比較獨(dú)特的。但是說一千道一萬，對做債的來講，其實(shí)只有一個關(guān)注點(diǎn)，就是他的債務(wù)到底怎么樣、是怎么起來的，未來能不能還，靠什么還？

鹽城不到6,000億的GDP（2020年數(shù)據(jù)），基金收入（土地）上的很快，有600多億，一般預(yù)算收入相對弱一點(diǎn)只有400億，踢掉母子公司關(guān)系后轄區(qū)內(nèi)發(fā)債平臺的有息債務(wù)在5,000億左右。而有息債務(wù)/一般預(yù)算收入全省比例在7.6倍左右，鹽城將近13倍，鹽城的債務(wù)率在江蘇省確實(shí)在一個比較高的水平。

如果換算成債務(wù)/GDP來看的話，在80%左右，超過60%的警戒線。鹽城的債務(wù)上升挺快，這個也是大家對鹽城的固有印象不太好的地方。但債務(wù)本身只是一個經(jīng)濟(jì)反應(yīng)的結(jié)果，大家用腳投票，把債務(wù)投上去了，這個要就事論事。

從平臺分布來看，確實(shí)是比較多?？傮w平臺數(shù)量有50來個，區(qū)縣級普遍超過3個，級別高度下沉。從外評來看，集中在AA；從YY評級來看，在7、7-、8+和8這四檔，有點(diǎn)厚尾，顯著右偏，投機(jī)級占比比較高，平臺確實(shí)是需要一定的整合。

1.1 交通條件

鹽城全市基本都是平原，但是大家確實(shí)一直說蘇北高原。

如果把歷史的視角拉長到當(dāng)時的津浦線，當(dāng)時清政府其實(shí)是準(zhǔn)備整個京杭大運(yùn)河沿著古水道，經(jīng)過宿遷、淮安這條線，然后往南走；而英國人的方案是繞開了這條線，走現(xiàn)在京滬線這樣的一個方向。所以從那個時候開始，蘇北的水運(yùn)在慢慢沒落，鐵路也缺失，有接近小100年的時間，在整個鐵路網(wǎng)時代相對落后的。接下來在歷史的發(fā)展過程中，海運(yùn)也是比較明顯的，在那個時候整個京杭運(yùn)河的地位下降很明顯。鹽通高鐵這兩年年才通車，雖然對人口來講短期還是一個虹吸，但是整體來講沒有那么悲觀，至少追趕上鐵路網(wǎng)時代了。

第二個是海港條件，鹽城有大豐港和濱海港。其實(shí)這兩個港競爭力一般，也就意味著交通的制約還是在的。這個是區(qū)位經(jīng)濟(jì)交匯點(diǎn)來看，揚(yáng)州和淮安也有這個問題。

1.2 經(jīng)濟(jì)體量

如果純粹站在江蘇的角度來講，鹽城其實(shí)也不是特別占優(yōu)；但如果從全國來看，跟紹興、石家莊、濰坊差不多，鹽城的總體量沒什么問題，不能說虛胖，至少在地級市百強(qiáng)中是當(dāng)之無愧的，大家也不要老去黑鹽城，這一點(diǎn)不用特別擔(dān)憂。

1.3 財(cái)政與土地?zé)岫?/strong>

能夠感受到鹽城的財(cái)政自給率其實(shí)是有一點(diǎn)下降的，但是土地出讓收入，也就是整個基金收入其實(shí)上升特別明顯，20年相較于19年斜率上升的非?？?。能夠發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)匾驗(yàn)閭鶆?wù)的攀升，或者是其他資金運(yùn)作的問題，對土地的透支還是比較明顯。

當(dāng)然這么熱的土地市場，其實(shí)未必是一件好事，土地透支的話持續(xù)性沒有想象中那么強(qiáng)，第一，人口可能還是在持續(xù)外流，第二，是人口密度的問題，面積是上海的接近三倍，人口稀稀疏疏的分布，需要行政的手段，比如造一些新城或新區(qū)導(dǎo)入；但是這些都需要人口的支撐，所以土地市場的透支是有副作用。

另外，財(cái)政壓力有幾個事件沖擊，一方面16年的營改增的影響，還有17年我們跟韓國關(guān)系陷入低谷，就是當(dāng)時整個薩德事件，所以悅達(dá)起亞16年達(dá)到高峰，后面逐步下降。另外是19年響水化工廠的爆炸，爆炸對當(dāng)?shù)刎?cái)政的影響有限，但是江蘇全省一盤棋，責(zé)任不僅僅是地方承擔(dān)，省里和市里的安監(jiān)部門都開始出動，停工檢查，導(dǎo)致其他的制造業(yè)受波及特別明顯，這是比較雪上加霜的事情。

所以說鹽城對土地財(cái)政的依賴，也是被動的情況（其他財(cái)政受限），但是持續(xù)性的話會有一些問題。

1.4 人口情況

如果從均價視角來講的話，整體還算比較合理的，但如果從熱點(diǎn)地區(qū)來講的話，部分區(qū)域已經(jīng)和無錫、蘇州一些地區(qū)是比肩的，可持續(xù)性弱一些。

人口的話被虹吸出去，不是占太大的優(yōu)勢的。反而像蘇北的其他的城市，比如宿遷、徐州，可能吸引別的地市，因?yàn)樗麄兛拷不?，有其他地方的人逐步的進(jìn)來，人口是緩慢增加的，雖然也有一些務(wù)工的需求，可能說被虹吸去蘇南和上海，但是整體來講的話，他們的制造業(yè)基地也慢慢的在起來，作為地區(qū)的制造中心，其實(shí)是吸收了別的地方的人口的。鹽城的話，在中不溜秋的位置嗎，正好被抽掉。

1.5 金融資源

當(dāng)?shù)乇热绱筘S農(nóng)商和響水農(nóng)商等規(guī)模都比較小，但省里來看的話其實(shí)還有江蘇銀行和南京銀行，這兩家銀行其實(shí)就是一個壓艙石的地位，現(xiàn)在江蘇銀行也是系統(tǒng)性重要銀行。所以金融資源的話，省內(nèi)調(diào)劑其實(shí)問題不大的。未來像當(dāng)?shù)匦°y行，其實(shí)大概率還是會整合，合并那么幾家，區(qū)域內(nèi)變成一個巨無霸（資產(chǎn)至少超千億這樣的當(dāng)?shù)匦袑傩裕?，目前單看單家其?shí)都很小，對當(dāng)?shù)氐男刨J投放等支撐不足，只能靠江蘇銀行和南京銀行來撐一撐。

1.6 融資情況

大家一直覺得鹽城發(fā)債比較困難，但其實(shí)最困難的18年（那時候疑似一些非市場化發(fā)行），但就算這樣，他的凈融資也是為正的，20年的融資增速斜率又上來了，融資額還是挺多的，整體來講它的一個融資規(guī)模其實(shí)都在攀升。

整體來講，他還沒有進(jìn)入一個真實(shí)的化債階段，他的債務(wù)攀升的速度，斜率其實(shí)是不低的。另外還有一個趨勢，私募占比是比較高，企業(yè)債占比變少。此外，要注意一些新平臺，比如一些為了說50號文，或者說更早的43號文，包括最近的15號文，一些主體又包裝了一遍，未來城投定位有些疑慮。對新平臺，特別是只發(fā)私募的這種主體要稍微留意一點(diǎn)。 

2.1 市級平臺

鹽城一年的預(yù)算收入不到400億元，基金收入高一點(diǎn)有600億，把地市級平臺的有息債務(wù)一拉，鹽城城資500多億，交投289，海興159，鹽城國投378，銀保68，債務(wù)的絕對規(guī)模相比于預(yù)算收入，是比較高。

再看整個的一個融資結(jié)構(gòu)，資質(zhì)弱一點(diǎn)的主體，它的短債占比越來越高，融資的短期化程度越高。而且比如說像海興這種主體，比較依賴于資本市場，直融比例超過1/3的，未來的波動情況其實(shí)也會有。有息債務(wù)加起來，不考慮區(qū)縣級的平臺債務(wù)，就已經(jīng)有比較大的壓力的。但至少在市級層面是可以當(dāng)成一個持續(xù)經(jīng)營主體，未來的話可能也面臨整合，但整合怎么走，只能看當(dāng)?shù)卣闆r。

那么，市級平臺到底怎么看？至少在地市級層面，整體的統(tǒng)籌能力和稟賦也在，所以核心平臺市場認(rèn)可度有時候可能會有一些分歧，但整體來講，短期配置視角的話，安全度都還能看，不用過度悲觀，降低增量、壓降存量、平臺整合，也適用市級平臺。

2.2 鹽南高新

鹽南高新區(qū)是鹽城比較好的一個新區(qū)，債務(wù)斜率上升很快；另外，鹽南高新定位成一個行政、商貿(mào)和科教金融中心，宜居、住宅為主，同時還有一些研發(fā)和金融的輔助職能，所以它的土地被炒得是比較熱的。

新城邏輯類似于，產(chǎn)業(yè)沒有想象那么大的時候，先炒房：怎么炒講究一點(diǎn)章法，先把好的小學(xué)、幼兒園搬過去，政府行政（市民中心）搬過去，慢慢的把預(yù)期打起來，環(huán)境配套都做的是比較好的。

這塊有沒有自己的一個經(jīng)濟(jì)邏輯？也是有的。大家覺得這樣好像空心化，但也未必，為什么？因?yàn)槔铣菂^(qū)在城市的初期，建面都不大。我們的城鎮(zhèn)化本質(zhì)上是農(nóng)民進(jìn)城，老城區(qū)其實(shí)也就是以前的一個小縣城，就很?。徊鸶臄U(kuò)的成本也很高，反而真的不如在一個新的地方去搞一搞，不論是無錫的太湖新城，包括淮安新城，其實(shí)都是這樣的一個邏輯。

但是，就是這個地方有沒有隱憂呢？

先看一些比較有利的部分。比如說，他的債券的直融占比比較高，非標(biāo)應(yīng)該被清的差不多了，主要是債券和銀行借款，非標(biāo)暫時不構(gòu)成核心矛盾。直融的比例大家可能會比較擔(dān)憂一點(diǎn)，但是，他還是有一個土地的熱度，鹽南開投是他轄區(qū)內(nèi)唯一的一個發(fā)債主體，它總共有三個平臺，只有這一個發(fā)債，那這個平臺，相當(dāng)于是承接了給別人去拆借這樣的一個角色，出讓的土地返還（50號文導(dǎo)致直返變暗返變通）大概率也在他這里。另外的話，它的領(lǐng)導(dǎo)其實(shí)相對是高配的，雖然不完全像亭湖區(qū)這樣的一個行政屬性，但至少在市里面的統(tǒng)籌上是沒有問題的（配套是和亭湖這些相似，但是行政上暫時是新區(qū)名義）。

那有沒有隱憂？比如說金融城，在上海陸家嘴這邊搞一個金融城沒問題，但如果在臨港、金山、青浦、嘉定這種地方都搞個金融城，大家直覺不太科學(xué)。金融在某種程度上只能附寄于實(shí)體的中心節(jié)點(diǎn)，很難完全分割掉，在一個地方建了一群樓就變成一個金融中心，是比較難的，可能就變成P2P、小貸、典當(dāng)?shù)确侵髁鹘鹑诠?，空置率天然很高的。所以這塊的話，以依托金融這個產(chǎn)業(yè)，然后把它作為一個支柱產(chǎn)業(yè)，然后做這樣的一個炒地、炒房的一個工具，打這樣的一個金融牌，這塊很可能沒那么樂觀。

核心的牌，還就是宜居新城屬性，而且不可復(fù)制：因?yàn)檫@是集鹽城市整體的力量投入，包括說公園、政府資源等往里面切入，這塊是比較確定的；如果說站在未來30年角度來講，他肯定就是一個鹽城未來新中心。

那么這里不展開，核心是從資產(chǎn)投向、資金沉淀來著手，如果是更多仍是和當(dāng)?shù)卣壍?，比如只是在上海買了幾個商業(yè)物業(yè)，其他的沒啥，大概率還算城投。

整體而言，結(jié)論如下：