丁祖昱評樓市 作者：克而瑞證券
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
2020年前期由于疫情的原因，雖然政策持續(xù)強調(diào)“房住不炒”，但宏觀上寬松的貨幣政策帶動資金流向房地產(chǎn)行業(yè)，帶動房地產(chǎn)投資、銷售和土地市場回暖，也快速抬升了房地產(chǎn)整體的杠桿。
進入三季度，上半年房價上漲過快的多個熱點城市相繼出臺限購限貸政策，與此同時，監(jiān)管進一步收緊融資，信托融資持續(xù)受到嚴格監(jiān)管，7月住建部座談會重申行業(yè)政策指導思想，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)；8月20日，住建部和央行召開了重點房企座談會，明確提出要實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，同時也宣布了房企融資的“三條紅線”，意在管控房企有息債務規(guī)模和拿地強度，來改善經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，房地產(chǎn)融資面臨收緊。
與此同時，為了安全性考量，境外資金更多的偏向于投資規(guī)模大的房企，隨著全球前期整體貨幣環(huán)境寬松帶動整體債券利息成本下降，境外發(fā)行量開始出現(xiàn)上升。
在政策再次收緊，境內(nèi)融資利率進入上漲軌道之前，房企應抓住機會，以較低的融資成本借款能有效緩解現(xiàn)金流壓力。從短期來看，未來融資端暫不會出現(xiàn)大幅下滑，仍會在“穩(wěn)”中逐漸進行調(diào)控。長期來看，降杠桿是未來的必然趨勢。
為了更好地展示房企融資的市場表現(xiàn)，克而瑞委托倫敦證券交易所集團（LSEG）的全資子公司：富時羅素經(jīng)過嚴格篩選，挑選出具有代表性的中資房地產(chǎn)美元債進行編制了克而瑞中國地產(chǎn)債券領先指數(shù)。截止至2020年9月29日，該指數(shù)相比9月21日高點小幅回調(diào)至120.05，中資地產(chǎn)美元債在一季度疫情后，隨著二季度的復工復產(chǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)快速復蘇，美元債的市場表現(xiàn)也有明顯的回彈，近期呈現(xiàn)穩(wěn)健上行的態(tài)勢。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
2020年8月，中資房企美元債發(fā)行金額為58.1億美元，相當于402.6億元人民幣，同比上升274.7%，環(huán)比下降26.1%；人民幣債發(fā)行金額為1198.7億人民幣，同比上升29.0%、環(huán)比上升28.8%。
綜合1-8月中資房企總計發(fā)行美元債466.2億美元，相當于3251.8億元人民幣，同比下降24.3%；總計發(fā)行人民幣債7661.6億元人民幣，同比上升12.8%。境內(nèi)外融資狀況均進一步改善。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
彭博口徑下，8月中資房企美元債到期金額為234.4億元，凈融資額159.1億人民幣，1-8月累計凈融資額為1326.9億元人民幣，同比下降53.6%；人民幣債到期金額為1091.1億元，凈融資額107.6億人民幣，1-8月累計凈融資額為2243.3億元人民幣，同比上升58%。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
綜合2020年1-8月以及8月單月的美元債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)筆數(shù)來看，穆迪評級較高的開發(fā)商更傾向于發(fā)行中長期的債券來借新還舊并使公司的借款結(jié)構(gòu)更為合理。從我們近3月監(jiān)測的債券發(fā)行超額認購情況來看，投資者更青睞高評級公司發(fā)行的2-4年期美元債券，兼顧收益率與安全度。
圖6：前8月發(fā)行筆數(shù)與發(fā)行規(guī)模走勢一致（筆數(shù)）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
圖7：8月單月發(fā)行的美元債規(guī)模以中長期居多（金額）
圖8：8月單月發(fā)行的美元債筆數(shù)趨勢與規(guī)模一致（筆數(shù)）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
2020年前8月，前十發(fā)債集中度提升，人民幣債加權(quán)票息下降明顯。與銷售業(yè)績集中度提升的方向一致，資金向頭部房企集中以規(guī)避中小房企在調(diào)控中存在的各類不確定性風險。
表2：2019年及2020前8月加權(quán)票息
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
境外資金趨向頭部房企避險，成本或有一定下降空間
上半年市場一波三折，年初，房企補貨需求與融資慣性帶動整體融資規(guī)模上行；2月后，境外對中國房企銷售回款能力的考慮、及其本身的流動性緊缺，使得境外二級市場高收益?zhèn)乐碉j升、投資級債券反成資金避風港，也引發(fā)一級市場融資困境。四月底5月初，兩地風險偏好逐漸修復，發(fā)行金額逐步回升，下半年市場的關注度又回歸到了經(jīng)濟和行業(yè)的基本面。
四季度美國大選的帶來的政治未知性、全球疫情的二次爆發(fā)危機，以及美國的寬松貨幣政策帶來的美元流動性過剩都給中資地產(chǎn)美元債的走勢帶來了不確定性，二級市場是否會出現(xiàn)之前的價格暴跌、擊破杠桿是投資者最擔心的問題之一。
為了安全性考量，境外資金更多的偏向于投資規(guī)模大的房企，如碧桂園于今年7月28日發(fā)行的5.5年期5億美元債券，最終發(fā)行價格收窄20bp至4.2%，相比2019年9月發(fā)行的6年期5億美元債券的票息6.15%相比大幅下降，其與同期發(fā)行的10年期5億美元債券更是共獲得超75億美元超額認購。但優(yōu)質(zhì)的中小房企在債券收益率上則有明顯的高收益優(yōu)勢，在經(jīng)過詳細研究后，仍有掘金機會。
今年4月，央行12年來首次調(diào)整商業(yè)銀行超額準備金率，由原本的0.72%至0.35%，敦促銀行加大對企業(yè)的信貸投放力度；7月又將再貼現(xiàn)利率由2.25%下調(diào)至2%，適當補償銀行承擔的信用風險，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化貨幣政策對實體經(jīng)濟的定向支持。
今年4月份以來，M2的規(guī)模逐步提升，至8月份已至213.7萬億的水平，基本達到央行的合意目標，因此貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松的可能性不大。代表了金融機構(gòu)資金拆入成本的R007（參與證券交易的機構(gòu)投資者以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）與商業(yè)銀行資金拆入成本的DR007（存款類機構(gòu)間利率債質(zhì)押的7天期回購利率）的逐步回升也從側(cè)面說明了這一點，央行秉承松緊適度的貨幣政策，如果貨幣流動性過于寬松就回適當調(diào)緊，目前商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)的資金成本已不像數(shù)月前那么低，對于發(fā)債企業(yè)的收益率要求也會適當上調(diào)，經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇的基調(diào)不會變，對于銀行的信貸投放力度的調(diào)控也會繼續(xù)。
經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，房企在境內(nèi)融資成本短期內(nèi)預計不會過快上漲，或還有一定的下調(diào)空間。今年4月以來，已有10家公司的12只債券乘勢下調(diào)了利率，下調(diào)幅度在78bp-379bp不等，最新的一筆為中國奧園的18奧園04公司債，宣布票息下降265bp至5.85%。在政策再次收緊，境內(nèi)融資利率進入上漲軌道之前，房企應抓住機會，以較低的融資成本借款有效緩解現(xiàn)金流壓力。
當前由于三道紅線限制房企增加負債；同時市場上也有聲音：交易所8月10日以后對新受理審批的地產(chǎn)債，借新還舊政策有調(diào)整，根據(jù)批文有效期內(nèi)的到期額度打85折；對于住宅類地產(chǎn)，交易所不再接受永續(xù)類債權(quán)備案，房企通過永續(xù)債調(diào)整報表優(yōu)化指標這條路可能也會被堵。種種政策導向、輿論導向已經(jīng)較為明朗，政府正在通過融資端調(diào)控市場，穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期，對房企來說降杠桿是未來的必然趨勢，但從短期來看，下半年融資端暫不會出現(xiàn)大幅下滑，仍會在“穩(wěn)”中逐漸進行調(diào)控。
數(shù)據(jù)來源：Wind 克而瑞證券研究院
備注：日期截止至8月31日
數(shù)據(jù)來源：Wind 克而瑞證券研究院
備注：日期截止至8月31日
數(shù)據(jù)來源：Wind 克而瑞證券研究院
備注：日期截止至8月31日
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