01 城投的外部性是城投一直持續(xù)存在的理由；但是如果負(fù)外部性（低效甚至無(wú)效投資透支了信貸資源）持續(xù)攀升，所以有些城投的存在會(huì)被質(zhì)疑。

03 信息邊界和經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性要求政府、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)需要各自的專業(yè)領(lǐng)域；服務(wù)型政府的本質(zhì)是成本最小化、社會(huì)逐漸社區(qū)化、豐富多樣性；這些都不是單純的設(shè)立城投能解決的。 

離開(kāi)體量和數(shù)據(jù)聊問(wèn)題，都是耍流氓；為了不耍流氓，我們看以下三個(gè)維度的信息

01 社融規(guī)模與構(gòu)成：資本如何分配

02 財(cái)政收支視角與債務(wù)貨幣化（預(yù)算軟約束問(wèn)題）

03 窗口期：中美貿(mào)易、疫情秩序重塑與內(nèi)部團(tuán)結(jié)

細(xì)分部門(mén)來(lái)看：居民部門(mén)在持續(xù)上升；但是最大的還是占比還是非金融企業(yè)部門(mén)；但是由于融資平臺(tái)這一馬甲存在，企業(yè)部門(mén)的杠桿率是顯著高估；而政府債務(wù)則可能低估。

由于數(shù)據(jù)缺失，我們繼續(xù)缺失，通過(guò)發(fā)債主體（這里是以偏概全，數(shù)據(jù)會(huì)低估）針對(duì)行業(yè)大類拆分，可以來(lái)看細(xì)分行業(yè)的杠桿率攀升：假設(shè)隱性債務(wù)限定領(lǐng)域在融資平臺(tái)和基建投放上，兩者累計(jì)杠桿率到74%；而城投更多衡量的地方視角的債務(wù)、基建衡量的是中央層面的項(xiàng)目。

現(xiàn)在可以看出我們經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)驅(qū)動(dòng)相對(duì)來(lái)講，是比較高的。如果繼續(xù)考慮國(guó)債（21萬(wàn)億）和地方債（25萬(wàn)億，其中專項(xiàng)債：一般債1：1）顯性債務(wù)，以隱性債務(wù)在GDP% 70%計(jì)算（70萬(wàn)億），經(jīng)濟(jì)體的社融有近40%-50%沉淀在基建領(lǐng)域。這還不包括次生的一些領(lǐng)域。

而隨著經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量發(fā)展要求，資本的配置也到了新的階段；那么，我們這么多的資本持續(xù)被舊的生產(chǎn)模式榨干，資本的稀缺性、債務(wù)攀升的不可持續(xù)性；城投轉(zhuǎn)變也是應(yīng)有之義。

從財(cái)政結(jié)構(gòu)來(lái)看，收入主要源于四本賬：一般公共預(yù)算收入，政府性基金收入，社會(huì)保險(xiǎn)收入和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入；其中社保收入和一般公共預(yù)算收入不能直接加總（兩者互有調(diào)劑，約2萬(wàn)億附近），國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入規(guī)模偏低（千億體量）。

那么回到這個(gè)問(wèn)題，如果剔除交叉計(jì)算的（主要是社?；饎澽D(zhuǎn)問(wèn)題），2020年全年財(cái)政總收入也在33萬(wàn)億，如果按100萬(wàn)億GDP簡(jiǎn)單衡量，也意味著比例在33%。

此外，如果我們?cè)倏簇?cái)政支出來(lái)看，同樣以4本賬衡量的支出規(guī)模2020年在44.50萬(wàn)億（同樣會(huì)有重復(fù)加總的問(wèn)題），剔除掉重復(fù)的部分，簡(jiǎn)單來(lái)看赤字規(guī)模也在4-5萬(wàn)億體量。

一：以綜合財(cái)力的現(xiàn)金流/GDP的存量（僅僅是貨幣衡量的財(cái)富）高達(dá)33%，短期宏觀不具備加稅的條件；反而需要減稅降費(fèi)。

這些倒逼財(cái)政的軟約束重回硬約束；財(cái)稅紀(jì)律性提升，也即結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低不必要開(kāi)支：同時(shí)債務(wù)要做到壓增量、降存量、定點(diǎn)置換。

3.1 中美貿(mào)易：美國(guó)反復(fù)橫跳、預(yù)期到底、拼兩國(guó)稟賦

淺層看，中美貿(mào)易摩擦是貿(mào)易順差引發(fā)的世界間資本-貨物的流動(dòng)失衡；美國(guó)作為消費(fèi)者，我們承擔(dān)生產(chǎn)者：而以美元計(jì)價(jià)的內(nèi)在矛盾是，美國(guó)本質(zhì)上是獲利更大一方

跨越一層看，結(jié)合兩國(guó)生產(chǎn)效率，如果中美脫鉤簡(jiǎn)單的思路下，一方面美國(guó)因?yàn)樯a(chǎn)成本高企，以此衡量美元的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力（美國(guó)生產(chǎn)將大幅縮水）；而中國(guó)的消費(fèi)不足，則制約了我們的生產(chǎn)邊界，所以內(nèi)循環(huán)-啟動(dòng)內(nèi)需和消費(fèi)，降低舊生產(chǎn)模式，是雙方都聚焦的問(wèn)題；但是對(duì)我們而言改革是全面利好；而美國(guó)的制造業(yè)高企成本短期無(wú)解。

既然中美貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期最差的不過(guò)是脫勾，而美國(guó)損失更大，對(duì)我們的需求和依賴是短期難以避免的，所以預(yù)期不可能更悲觀了。

一是俄羅斯的寡頭化和目前的改革困境。這一點(diǎn)，浩如煙海的史料，在休克療法下的寡頭瓜分了國(guó)家，社會(huì)的發(fā)展果實(shí)被少數(shù)人竊取，俄羅斯在經(jīng)濟(jì)體量上不如中國(guó)這個(gè)之前的后進(jìn)者的一個(gè)省的體量。更別說(shuō)當(dāng)時(shí)一批，像烏克蘭這種陷入發(fā)展陷阱的國(guó)家。

三是，西歐債務(wù)和福利陷阱。歐債危機(jī)暴露了底層邏輯的缺失：產(chǎn)業(yè)空心化、福利化陷阱、以民主名義的低效率和改革的滯后。統(tǒng)一歐元區(qū)，強(qiáng)制規(guī)定了貨幣政策的一體化，但是各國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率不一、產(chǎn)業(yè)稟賦不一，但是短視行為帶來(lái)的福利化陷阱卻很有誘惑力，這一視角下，財(cái)政紀(jì)律蕩然無(wú)存，并持續(xù)沖擊歐元一體化的底層邏輯。從中長(zhǎng)期看，歐元解體只是時(shí)間問(wèn)題，歐元的強(qiáng)勢(shì)地位基本面支撐不明顯。

其他：拉美等債務(wù)危機(jī)國(guó)家：充分證明如果只是簡(jiǎn)單的資源輸送國(guó)，財(cái)富也很難惠及民生，國(guó)家富強(qiáng)也無(wú)從說(shuō)起。

從下限看：世界的發(fā)展是坎坷的，疫情的放大鏡下，目前外部各國(guó)似乎陷入比爛的邏輯，從英國(guó)的群體免疫奇葩言論，到后面印度的疫情失控；而我們堅(jiān)定守住人民健康這一底線，政策不動(dòng)搖，經(jīng)濟(jì)下行可接受。延伸到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，貨幣政策不是萬(wàn)能的，嚴(yán)格紀(jì)律，降低債務(wù)貨幣化的速度，是從拉美、美帝學(xué)到的重要政策；財(cái)政政策要有紀(jì)律性，嚴(yán)格吸取西歐這種過(guò)度透支的行為，降低陷入債務(wù)陷阱；更多的也有，兼顧經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和制度背景，堅(jiān)持制度自信，這是俄羅斯和東歐血的教訓(xùn)。在這一層面上，我們的經(jīng)濟(jì)韌性異常之頑強(qiáng)，在全球比爛的大舞臺(tái)上，我們的牌還有很多空間。

因而，從疫情后世界經(jīng)濟(jì)力量重塑而言，中國(guó)體現(xiàn)了韌性、紀(jì)律性和作為大國(guó)完備的生產(chǎn)、物流內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)，因而這也是我們窗口期核心變量之一，韌性足夠，無(wú)懼挑戰(zhàn)。

中國(guó)的政治一大特點(diǎn)是文山會(huì)海。但是考慮國(guó)情的復(fù)雜性、區(qū)域的立體性和不均衡，從這個(gè)角度而言，我們的團(tuán)結(jié)統(tǒng)一更顯得尤為重要，統(tǒng)一思想，實(shí)事求是，抓住改革時(shí)機(jī)。

十九屆六中全會(huì)的《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗(yàn)的決議》，這一點(diǎn)反應(yīng)了黨內(nèi)高度團(tuán)結(jié)，我們處于改革的最有執(zhí)行力的時(shí)候。

01 舊的債務(wù)驅(qū)動(dòng)的城投模式負(fù)外部性逐步顯現(xiàn)，對(duì)資本的無(wú)盡攫取導(dǎo)致要素分配扭曲；

這層層遞進(jìn)來(lái)看，以土地為代表的舊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)被做手術(shù)，就是題中之義了；地產(chǎn)之后，就是城投。城投的刀，已經(jīng)舉起；手術(shù)即將開(kāi)始。 

中央視角：改革具備了窗口期，新舊轉(zhuǎn)換勢(shì)在必行；對(duì)于地方盲目舉債不認(rèn)可、預(yù)算硬化，回歸審慎。

地方視角：要資源，要資源，還是希望多要資源。（政治官僚有自己的任期，投入大，總規(guī)模大，精打細(xì)算過(guò)日子的會(huì)更少）

這一視角，央地的角力一直存在。所以地方上，為了發(fā)展而舉債，成為口號(hào)正確非常大的掩蓋；但是綜合我們第一部分的闡述：離開(kāi)階段性、劑量談問(wèn)題，是鏡中撈月。那站在現(xiàn)實(shí)背景下，我們清晰的浮出以下脈絡(luò)：

3、如果不具備實(shí)操的工具，地方是沒(méi)有激勵(lì)去化解債務(wù)的。

現(xiàn)實(shí)的約束是復(fù)雜的，能夠看清問(wèn)題并解決問(wèn)題，離開(kāi)利益鏈的梳理、重構(gòu)是很難解決的，這里我們?cè)囍鴱囊韵氯齻€(gè)角度展開(kāi)。

01 中央統(tǒng)籌能力進(jìn)一步提升

02 改革的工具箱進(jìn)一步夯實(shí)

1、中央統(tǒng)籌

首先，我們的政治和政府體制是條塊結(jié)合的思路，以黨管干部作為組織抓手，在官員的晉升、考核機(jī)制上對(duì)于地方的管理是多層級(jí)、立體、高效的體系。

但是除此之外，為了防止地方結(jié)塊板結(jié)，像山西的腐敗塌方、東北等窩案，在政治組織上的改革也在不斷加強(qiáng)，典型的就是各中央部委如審計(jì)署、自然資源部、稅務(wù)總局等先后改革，權(quán)限突破此前的范疇，歸為垂直領(lǐng)導(dǎo)為主，加上反腐和中央巡視組的常態(tài)化機(jī)制，中央對(duì)地方的統(tǒng)籌能力進(jìn)一步提升。

但是，我們需要拔高一下高度：審計(jì)的目的是什么？

這個(gè)目的看，中央是達(dá)到了全面監(jiān)測(cè)的目的；中間會(huì)有兩個(gè)不同的見(jiàn)解：

這個(gè)問(wèn)題，是中央層面的設(shè)計(jì)思路，很可能地方審計(jì)在執(zhí)行的時(shí)候并沒(méi)有理解審計(jì)的真實(shí)意圖，而中央對(duì)此的設(shè)計(jì)是一以貫之的。類似于當(dāng)年費(fèi)改稅，很多地方為了表明財(cái)政清廉，瞞報(bào)漏報(bào)對(duì)農(nóng)民攤派，而調(diào)研之后就是以地方上報(bào)依據(jù)作為審核斟酌，超支部分，需要地方自己去想辦法（但同時(shí)不能繼續(xù)走攤派的道路），這是責(zé)任落實(shí)地方化的核心思路。

在審計(jì)署就位之后，信息共享，10年化債期（2028年是截止年），我們?cè)诘胤絾?wèn)題上，實(shí)現(xiàn)的是數(shù)字化管理思路。 

不見(jiàn)廬山真面目，只緣身在此山中。

市場(chǎng)目前很多關(guān)于國(guó)地稅改革、土地市場(chǎng)的集中供地、土地征管變更等政策的解讀相對(duì)割裂，陷入盲人摸象的困境。

事實(shí)上，只有結(jié)合央地博弈視角、對(duì)經(jīng)濟(jì)體系手術(shù)的立體思維，才能理解這一層工具箱組合意義（詳細(xì)分析見(jiàn)YY此前公眾號(hào)文章土地出讓稅務(wù)征管解讀、15號(hào)文解讀）。

以時(shí)間線：2018.3年國(guó)地稅合并，國(guó)家稅務(wù)總局垂直管理為主，對(duì)地方的財(cái)力把控更為明確（此前地方先征后返、甚至為了數(shù)據(jù)漂亮攤派借款都有發(fā)生）；2018.7年第三輪城投債務(wù)交叉審計(jì)；2021.3土地試點(diǎn)城市集中供地；2021.6土地出讓稅務(wù)征管。

因而，在這些組合拳的立體覆蓋下，短期試圖步入真還債的階段，融資政策的階段性收緊、其他工具的夯實(shí)配套，已然到位。

3、決心空前

事實(shí)上，這不是虛言。

決心體現(xiàn)在結(jié)合前文的以下三個(gè)維度：

第一，城投的數(shù)字化監(jiān)控已經(jīng)形成。

第三，政策工具箱逐步完善。

所以可以通過(guò)以下2個(gè)方面的信息來(lái)做出推斷：

此外，對(duì)于平臺(tái)的未來(lái)定位，里面有一段核心表述：國(guó)有企業(yè)對(duì)外投融資應(yīng)當(dāng)遵循審慎原則，不得脫離實(shí)際盲目舉債，不得投資收益不能覆蓋融資成本的項(xiàng)目，在舉債融資時(shí)需主動(dòng)聲明不承擔(dān)政府融資職能、所舉債務(wù)是企業(yè)債務(wù)，政府不承擔(dān)償債責(zé)任。國(guó)有企業(yè)對(duì)存量債務(wù)應(yīng)當(dāng)制定年度償債計(jì)劃，落實(shí)還款資金來(lái)源，嚴(yán)格控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

底線是不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；上限是立即到達(dá)廣東和上海的全域無(wú)隱債思路。從這兩個(gè)政策的出發(fā)點(diǎn)可以再次印證：化債的空前決心。

經(jīng)歷上述幾個(gè)章節(jié)，我們步入城投本身的視野。從經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，到政策工具，已經(jīng)觸發(fā)了城投管控的按鈕。那么之于城投，未來(lái)往何處去？

再次回歸底層邏輯，從以下三個(gè)維度展開(kāi)

01 外部化的度量

02 為何分化

1、外部化的度量

城投本身是區(qū)域的融資函數(shù):本質(zhì)是區(qū)域稟賦啟動(dòng)融資-帶來(lái)社會(huì)收益-償還融資的閉環(huán)。

首先，我們簡(jiǎn)單宏觀形而上的分析下。未來(lái)之所以迷人，是因?yàn)槿f(wàn)事皆有可能；但是很難用當(dāng)下的邏輯推演精確的未來(lái)。所以在我們?cè)缙?，基建拉?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一命題是確立的；但是要素報(bào)酬遞減法則存在，這一外部性逐步不明顯，從有效投資到低效投資；再到無(wú)效投資，成為宏觀經(jīng)濟(jì)的制約。

在此前的研究中，我們?cè)援?dāng)?shù)厣鲜泄臼兄底鳛楫a(chǎn)業(yè)的代理變量，結(jié)合財(cái)政、債務(wù)問(wèn)題，衡量地方的外部性。

③    持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)。城投的屬性兼具經(jīng)營(yíng)土地、經(jīng)營(yíng)城市載體職能；其核心落腳點(diǎn)是在經(jīng)營(yíng)層面，那么什么樣的城投可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)？公交、水務(wù)、燃?xì)?、地鐵，單純看經(jīng)濟(jì)價(jià)值，很難盈虧平衡，城投為何偏好裝進(jìn)這類資產(chǎn)（負(fù)擔(dān)）？核心緣由是，政府是基于永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的；而核心的公共品理論上也要持續(xù)提供，城投嵌入這一資產(chǎn)后，理論上的職能也是兼具提供公共品角色，而這一定位方便了融資屬性。

一是我們基建從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變。在初期，很多地區(qū)只要修一條路，就帶來(lái)了交流的極大便利；道路橋梁官網(wǎng)，像蜘蛛網(wǎng)一樣把經(jīng)濟(jì)版圖重構(gòu)。但是未來(lái)，在蜘蛛網(wǎng)上整的更密集，很難再帶來(lái)增量的效益。也意味著基建步入了從量到質(zhì)的區(qū)間。這個(gè)區(qū)間，可以參考螞蟻群體的智慧，是涌現(xiàn)現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)體自身自發(fā)的活動(dòng)，通過(guò)聯(lián)結(jié)、打通，然后重整生產(chǎn)要素，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)版圖的分工深化?；ㄖ貥?gòu)經(jīng)濟(jì)版圖，要素要求從量的堆砌，到梳理存量、降低盲目沖動(dòng)。

以某海新區(qū)為例，從宏觀視角看，區(qū)域很難成為大的金融中心，過(guò)度基建，產(chǎn)業(yè)健康度、財(cái)稅健康度、人口吸引力來(lái)看，整體宏觀基本面不足以支撐。

所以在宏觀上無(wú)顯著腹地支撐、微觀上三條腿缺一條（不穩(wěn)）；但是底線的合規(guī)性成為對(duì)過(guò)去新老劃斷的支撐。所以，當(dāng)?shù)氐拈_(kāi)行、其他的大行，在某種意義上，也不斷支持。但是未來(lái)，是否所有的城投都有如此高的政治站位、歷史定位和處置思路，則是可遇不可求的，何況中央公開(kāi)表態(tài)是對(duì)地方不兜底；但是的確，實(shí)操上，無(wú)論貴州、天津，都有些中央關(guān)注和化債支持的影子。

推論二：城投自身的微觀視角（合規(guī)、資金投向清晰、持續(xù)經(jīng)營(yíng)可期）如果也可達(dá)到，則可守住城投定位的下限（上層政府的支持可期）。

辨證看，城投是非市場(chǎng)化的產(chǎn)物、本身并不具備獨(dú)立性，我們從2個(gè)角度來(lái)看城投的思路和邏輯。

二是恪守合規(guī)底線，學(xué)會(huì)說(shuō)不。不論43號(hào)文，還是88號(hào)文，還是之后的15號(hào)文，刀刀見(jiàn)血，拳拳到肉，不怕那是不行的。這個(gè)時(shí)候，城投應(yīng)該找準(zhǔn)自身定位，多跑審批，領(lǐng)導(dǎo)簽字、合規(guī)先行。

第一條線，城投自身決定不了的，如區(qū)域的宏觀背景、產(chǎn)業(yè)的孵育情況。那在這個(gè)背景下，要更找準(zhǔn)定位，縮表、學(xué)會(huì)撤退。

推論二：信仰一旦得以加固，為了解決問(wèn)題，低息環(huán)境仍是必要條件之一。

接著，我們順著城投何處去繼續(xù)推演，并結(jié)合以下幾層小邏輯展開(kāi)

收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益+流動(dòng)性溢價(jià)+違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償+制度扭曲套利

那么進(jìn)一步逼近我們的認(rèn)知：城投更多的是制度紅利；也可以稱為制度扭曲套利。

在城投債務(wù)攀升大規(guī)模的背景下，為了解決存量問(wèn)題；讓再融資的利率飆升肯定是南轅北轍。所以，各地在如何降低融資成本、短拆長(zhǎng)滾動(dòng)等方面，也是費(fèi)盡心思。

那么能量守恒，債務(wù)不可能憑空消失：要么被償還；要么被展期；不考慮償還理論上年5-6%增速也是正常；為了控制債務(wù)的斜率，必須要做的是做到償還。

由于城投非市場(chǎng)化的定位，起處置和政策的起伏高度相關(guān)，這個(gè)環(huán)節(jié)我們聚焦以下幾個(gè)點(diǎn)展開(kāi)：政策的邊界和預(yù)期、歷史包袱（窟窿）怎么辦、哪些會(huì)被點(diǎn)狀出清、高收益階段性盛宴機(jī)會(huì)。

如果回溯下城投的政策，耳熟能詳?shù)?3號(hào)文、88號(hào)文、50號(hào)文和15號(hào)文等；交易所、交易商協(xié)會(huì)、發(fā)改委等紅橙黃綠、借新還舊的限定等等；眼花繚亂，且解讀紛紜。

接著，我們聚焦政策的預(yù)期：溫和的擠出泡沫，降低融資余額。這一點(diǎn)，應(yīng)該爭(zhēng)議不大；但是預(yù)期是市場(chǎng)博弈和參與形成的，過(guò)度解讀、恐慌帶來(lái)的踩踏、執(zhí)行的偏左，都會(huì)帶來(lái)政策的初衷被扭曲，典型的如15號(hào)文初期，很多銀行直接一刀切，后期靠補(bǔ)充規(guī)定等不斷調(diào)整。

這里針對(duì)的存量的歷史債務(wù)，特別有些非隱債的。這類債務(wù)難道真的得市場(chǎng)化出清？

歷史舉債，也未必每筆支出都很合規(guī)；但是作為投資人，信息本身是不對(duì)稱的：錢(qián)是一樣的錢(qián)，事有的是林滿江，有的是齊本安；但是賬，還是基于獨(dú)立法人的主體——平臺(tái)而延伸的，不能因?yàn)樯婕柏澑苯影堰@個(gè)以市場(chǎng)化甩鍋？

這是長(zhǎng)期博弈的思路，因?yàn)槎唐诔峭秵?wèn)題的解決需要長(zhǎng)期化思維：展期以降低成本、降低還本壓力、以可預(yù)期的收入精打細(xì)算保證可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

為什么這里強(qiáng)調(diào)地方主觀能動(dòng)性。因?yàn)橹醒雽用?，更多是管理和監(jiān)督；具體的事情，需要地方發(fā)揮自己能動(dòng)性，甚至需要地方向中央不斷反饋問(wèn)題，以調(diào)劑工具支持。

我們不能預(yù)期所有的監(jiān)管政策都得到正確理解和執(zhí)行；由于現(xiàn)實(shí)復(fù)雜性，各地治理方差大、政策執(zhí)行偏左的可能非常大。所以因推諉而帶來(lái)的點(diǎn)狀風(fēng)險(xiǎn)，很可能零星爆發(fā)。

所以可以簡(jiǎn)單推斷：概不負(fù)責(zé)、懶于整合、扯皮推諉的地方是第一波

這個(gè)定義，本質(zhì)是個(gè)框，類似于兜底條款：為什么違約，因?yàn)橘Y不抵債。本質(zhì)來(lái)講是校正市場(chǎng)預(yù)期的工具。

這個(gè)保守策略的留置，本質(zhì)上是對(duì)預(yù)期的校正，降低金融機(jī)構(gòu)和平臺(tái)的合謀。如果有15%的綜收，這種扭曲定價(jià)和項(xiàng)目，違約好像也沒(méi)啥不在預(yù)期之內(nèi)的。

那么城投和高收益有什么關(guān)系呢？前面論述，為了化解債務(wù)，低息的環(huán)境是一大變量。

預(yù)期差來(lái)源于機(jī)構(gòu)對(duì)于城投的理解、城投政策的沖擊和市場(chǎng)參與各方的博弈。

在這個(gè)預(yù)期差下，剁掉相關(guān)規(guī)避區(qū)域，這個(gè)時(shí)候由于交易對(duì)手缺乏，價(jià)格整體出現(xiàn)下行才有國(guó)內(nèi)興起的高收益基金承接；而且規(guī)模有限。

但是市場(chǎng)的關(guān)于城投的風(fēng)險(xiǎn)演化邏輯變了嗎？所以這種周期性提供了一些擇券和高收益思路。

復(fù)盤(pán)高收益策略，海外模式多為：墮落天使、逆境反轉(zhuǎn)等；而國(guó)內(nèi)而言，富貴鳥(niǎo)把財(cái)富一波帶走；華夏埋了一堆人，大家對(duì)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰。

而城投本身而言，獲現(xiàn)能力極為有限；大家的博弈仍落腳于：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、債務(wù)周期跨越與政府化債的努力上，本質(zhì)而言不具備復(fù)制性。

但是因?yàn)轭A(yù)期差的存在、階段性的特征反復(fù)，不可復(fù)制性更帶來(lái)時(shí)代的特征和狂歡。