3月中旬，上交所組織召開(kāi)債券市場(chǎng)自律監(jiān)管工作券商座談會(huì)，提出2021年將扎實(shí)做好對(duì)重點(diǎn)區(qū)域、行業(yè)及相關(guān)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和處置，疏堵結(jié)合，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線；同時(shí)健全全鏈條的債券信用風(fēng)險(xiǎn)防控工作機(jī)制，把風(fēng)控工作嵌入到融資審核、持續(xù)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)處置和責(zé)任查處各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。其中，最令同業(yè)關(guān)注的是，上交所強(qiáng)調(diào)：融資審核端堅(jiān)決貫徹調(diào)結(jié)構(gòu)要求，把好入口關(guān)，立足信息披露，重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人公司治理、債務(wù)籃子和償債信用情況，從嚴(yán)把握對(duì)弱資質(zhì)發(fā)行人的審核標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，監(jiān)管所指的“弱資質(zhì)發(fā)行人”將面臨一場(chǎng)新的融資寒冬，其中弱資質(zhì)的城投公司將更為艱難，一旦融資接續(xù)不上，發(fā)生債券違約的概率會(huì)大幅提高。這種背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者更有必要擦亮雙眼，準(zhǔn)確識(shí)別弱資質(zhì)城投公司，以避免不慎踩雷。

一、如何準(zhǔn)確甄別弱資質(zhì)城投公司？

目前，監(jiān)管部門(mén)并未明確給出弱資質(zhì)城投公司的界定標(biāo)準(zhǔn)，不過(guò)4月22日上交所新近發(fā)布的《公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號(hào)——審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)》，其中提出；“城市建設(shè)企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評(píng)級(jí)低于AA（含）的，應(yīng)結(jié)合自身所屬層級(jí)、業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利情況、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量情況等評(píng)估自身經(jīng)營(yíng)和償債能力，審慎確定公司債券申報(bào)方案，并采取調(diào)整本次公司債券申報(bào)規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債券等措施強(qiáng)化發(fā)行人償債保障能力”，顯示交易所市場(chǎng)將總資產(chǎn)規(guī)模100億元、主體評(píng)級(jí)AA作為判斷城投公司信用資質(zhì)水平的兩道“紅線”。結(jié)合上述兩道“紅線”和市場(chǎng)上的一些觀點(diǎn)，本文認(rèn)為，弱資質(zhì)城投公司的界定標(biāo)準(zhǔn)大體應(yīng)包括以下幾點(diǎn)：主體級(jí)別多在AA級(jí)及以下，所屬區(qū)域的地方財(cái)力有限，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，有效凈資產(chǎn)規(guī)模?。ú怀^(guò)100億元），盈利能力弱，在債券市場(chǎng)上的投資者認(rèn)可度不高，所發(fā)債券的票面利息與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率間的利差大于市場(chǎng)平均水平。

不過(guò)，要提示一點(diǎn)，不能過(guò)度依賴級(jí)別來(lái)界定弱資質(zhì)城投公司，簡(jiǎn)單粗暴地將AA級(jí)及以下級(jí)別的城投公司劃定為弱資質(zhì)城投存在較大誤判率，原因在于目前我國(guó)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)區(qū)分度很低，發(fā)債城投公司的主體級(jí)別有大部分都集中在AA級(jí)。這也就意味著，即便是多家城投公司的主體級(jí)別都是一樣的，比如均為AA級(jí)，但有些可能就屬于弱資質(zhì)的，有些卻并非弱資質(zhì)的。比如，A城投公司和B城投公司的主體級(jí)別均為AA級(jí)，兩者同屬于一個(gè)區(qū)域，該區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力尚可，其中A城投的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模大于B城投，但它僅有一少部分收入來(lái)源于市政工程建設(shè)、土地整理開(kāi)發(fā)等傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，收入主要來(lái)自于大宗商品貿(mào)易、小額貸款、擔(dān)保等市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，也即其所從事的與政府聯(lián)系更為緊密的公益性業(yè)務(wù)的區(qū)域?qū)I(yíng)性很低，相反B城投的收入主要來(lái)源于傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，且該板塊業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的區(qū)域?qū)I(yíng)性，同時(shí)其還承擔(dān)了區(qū)域內(nèi)供排水、供熱、垃圾清運(yùn)等職能，但收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)要依據(jù)政府的相關(guān)規(guī)定，每年能獲得一定的政府補(bǔ)助，總體來(lái)看其與政府的聯(lián)系很密切，對(duì)當(dāng)?shù)卣跃邆滹@著的重要性。這種情況下，本文將A城投界定為弱資質(zhì)城投，B城投則不界定為弱資質(zhì)城投。

綜上可知，在進(jìn)行弱資質(zhì)城投判定時(shí)，不能僅考察主體級(jí)別、區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、資產(chǎn)及收入規(guī)模等層面，而是必須要穿透到業(yè)務(wù)層面，考察其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入來(lái)源、盈利能力等，尤其是判斷其主營(yíng)業(yè)務(wù)的屬性是偏公益性還是偏市場(chǎng)化，與當(dāng)?shù)卣?lián)系密切的公益性業(yè)務(wù)占比，市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的造血能力和盈利水平怎樣等。唯有如此，才能更精準(zhǔn)地識(shí)別弱資質(zhì)城投公司，更好地規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文將從業(yè)務(wù)的角度入手，探究弱資質(zhì)城投公司在業(yè)務(wù)層面呈現(xiàn)出怎樣的特征，尤其是其較多地從事哪些類(lèi)型的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，而這些業(yè)務(wù)實(shí)際上并不利于改善其弱資質(zhì)的狀況。

二、弱資質(zhì)城投公司主要涉足哪些市場(chǎng)化業(yè)務(wù)？

在研究弱資質(zhì)城投公司的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)開(kāi)展情況，有必要先對(duì)城投公司總體的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)情況進(jìn)行總體了解。為此，本文抽取了一組樣本作為研究對(duì)象。具體來(lái)看：樣本來(lái)源為上交所市場(chǎng)2020年1月1日至2021年3月31日期間推遲或發(fā)行失敗的城投公司債；樣本數(shù)量：初始樣本數(shù)量為153只，共涉及136家發(fā)行主體，但其中僅有61只所對(duì)應(yīng)的發(fā)行主體披露了自身業(yè)務(wù)情況，故樣本數(shù)量為61只，共涉及49家發(fā)行主體。之所以從推遲或發(fā)行失敗的上交所市場(chǎng)中抽取樣本，一方面是因?yàn)獒槍?duì)弱資質(zhì)城投的從嚴(yán)審核政策系由上交所提出，另一方面是因?yàn)椋哼x擇推遲或發(fā)行失敗的主體除了對(duì)融資成本比較敏感，更重要的是其發(fā)債成功概率易受到市場(chǎng)環(huán)境變化的影響，因而從中更容易篩選出弱資質(zhì)城投。從上述61只樣本債券的發(fā)行人業(yè)務(wù)情況來(lái)看，除去土地整理開(kāi)發(fā)、工程代建、棚戶區(qū)改造等傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)和供水/熱/氣/電、公共交通等公用事業(yè)類(lèi)業(yè)務(wù)外，城投公司的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)主要包括資產(chǎn)租賃、商品房開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售、貿(mào)易、金融、工程施工、物業(yè)管理、提供勞務(wù)、旅游服務(wù)、酒店運(yùn)營(yíng)等（見(jiàn)圖1）。

具體來(lái)看，城投公司最多從事的業(yè)務(wù)類(lèi)型是資產(chǎn)租賃（如商鋪、寫(xiě)字樓、廠房、倉(cāng)庫(kù)、管網(wǎng)等的租賃）、商品房開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售、貿(mào)易（如鋼材、焦炭、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品等的購(gòu)銷(xiāo)）；然后是金融（擔(dān)保/典當(dāng)/小貸/保理/融資租賃/產(chǎn)業(yè)投資/不良資產(chǎn)收購(gòu)等）、工程施工、物業(yè)管理；其次是提供勞務(wù)（如安保、保潔、安裝等）、旅游服務(wù)、酒店運(yùn)營(yíng)；此外，還有城投公司涉足物流、信息技術(shù)、食品加工、百貨零售、醫(yī)療、勘測(cè)、航空運(yùn)營(yíng)等市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，但數(shù)量很少，故未在圖1中列示，后續(xù)分析時(shí)也不作考慮。在此基礎(chǔ)上，本文以凈資產(chǎn)低于100億元、主體級(jí)別AA級(jí)及以下為篩選條件，從上述61只樣本債券中獲得了13只最終樣本，共涉及12家弱資質(zhì)城投發(fā)行主體。從這12家樣本城投的業(yè)務(wù)情況來(lái)看，其最多從事的市場(chǎng)化業(yè)類(lèi)型仍為資產(chǎn)租賃、貿(mào)易、商品房開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售，其次是金融、提供勞務(wù)、酒店運(yùn)營(yíng)等（見(jiàn)圖2）。

綜上，我們發(fā)現(xiàn)，弱資質(zhì)城投公司從事市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的主要類(lèi)型相較總體樣本并未表現(xiàn)出明顯的特殊性，仍主要集中在資產(chǎn)租賃、貿(mào)易、商品房開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售、金融等領(lǐng)域。其中，資產(chǎn)租賃、商品房開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售均與傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)有著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性和協(xié)同性，貿(mào)易、金融則均與傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)基本上沒(méi)有關(guān)聯(lián)性和協(xié)同性，業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)積累的差異也直接導(dǎo)致了收益表現(xiàn)的差異。反映在毛利率上，弱資質(zhì)城投公司在資產(chǎn)租賃、商品房開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售的領(lǐng)域一般能實(shí)現(xiàn)較高的毛利率，在貿(mào)易和金融的領(lǐng)域則往往出現(xiàn)極低的毛利率乃至虧損。下面，分別以資產(chǎn)租賃和貿(mào)易為例來(lái)印證以上結(jié)論：資產(chǎn)租賃方面，昌吉城投2019年通過(guò)出租外購(gòu)的投資性房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)房租收入1.52億元，毛利率高達(dá)99.18%；蚌埠投資集團(tuán)2019年通過(guò)出租寫(xiě)字樓實(shí)現(xiàn)租賃收入0.26億元，毛利率高達(dá)73.18%。但貿(mào)易方面，貴陽(yáng)高科控股集團(tuán)2017年、2018年、2019年的毛利率分別為-4.94%、0.92%、1.53%，雖然毛利率呈現(xiàn)逐年改善態(tài)勢(shì)，但總體而言處于極低的水平。

三、弱資質(zhì)城投公司呈現(xiàn)怎樣的業(yè)務(wù)特征？

本小節(jié)中，我們將通過(guò)案例分析的形式來(lái)揭示弱資質(zhì)城投公司的業(yè)務(wù)特征，為投資者識(shí)別弱資質(zhì)城投提供一些有價(jià)值的建議。需要提示的是：出于合規(guī)考慮，本小節(jié)中所涉及的案例將均不透露具體的公司名稱(chēng)和業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)。另外，本小節(jié)總結(jié)出的幾大業(yè)務(wù)特征，適用于對(duì)弱資質(zhì)城投公司的初篩，不能直接用于弱資質(zhì)城投公司的認(rèn)定。換言之，一家城投公司具備以下一個(gè)或若干個(gè)業(yè)務(wù)特征，也未必一定就是弱資質(zhì)城投公司，還需要結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)提示、建議中的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行進(jìn)一步的判斷，而在這之后還有必要考察其凈資產(chǎn)規(guī)模、所屬區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力等常規(guī)指標(biāo)。通常，當(dāng)業(yè)務(wù)特征具備了，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也坐實(shí)了，且凈資產(chǎn)規(guī)模比較小，所屬區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低、財(cái)力弱，即可將其認(rèn)定為弱資質(zhì)城投公司。

1.業(yè)務(wù)特征之一：將貿(mào)易業(yè)務(wù)作為市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的重心，以求快速擴(kuò)充收入規(guī)模

（1）案例：山東省BX縣某城投公司

（2）所屬區(qū)域財(cái)力水平：2017-2019年該縣公共財(cái)政收入均值為30.10億元，自身財(cái)力較弱。

（3）業(yè)務(wù)情況：公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括基建項(xiàng)目、土地出讓和貿(mào)易三大板塊，其中基建項(xiàng)目、土地出讓均為傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，貿(mào)易業(yè)務(wù)則屬市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。公司自2018年開(kāi)始新增貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要銷(xiāo)售化工產(chǎn)品，采用代理采購(gòu)模式，以實(shí)際采購(gòu)價(jià)格及一定比例的加成確認(rèn)收入，前五大客戶銷(xiāo)售收入占比和前五大供應(yīng)商采購(gòu)成本占比均超過(guò)80%，集中度均較高。2018年、2019年的貿(mào)易收入在總收入中的占比分別達(dá)到34.13%和23.78%，僅次于土地出讓收入。新增貿(mào)易業(yè)務(wù)雖然帶動(dòng)公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模大幅上漲，但該業(yè)務(wù)板塊的毛利率很低，盈利能力很差，未能在提升公司的償債能力方面發(fā)揮積極作用。實(shí)際上，在新增貿(mào)易業(yè)務(wù)之后，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流反而由正轉(zhuǎn)負(fù)，而且持續(xù)變差，無(wú)法對(duì)公司有息債務(wù)形成有效覆蓋，2019年和2020年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/總有息負(fù)債分別為-0.25和-0.29。

（4）風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易業(yè)務(wù)通常會(huì)對(duì)弱資質(zhì)城投公司造成大規(guī)模的資金占用，而且利潤(rùn)極薄，毛利率多在2%以內(nèi)（見(jiàn)表2）。在風(fēng)控制度和相關(guān)措施不完善的情況下，或者是遭遇周期性經(jīng)濟(jì)下行，貿(mào)易業(yè)務(wù)很可能出現(xiàn)虧損，而且由貿(mào)易業(yè)務(wù)形成的應(yīng)收賬款還將面臨很大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

（5）建議：若貿(mào)易業(yè)務(wù)構(gòu)成一家城投公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，尤其是該板塊收入占比超過(guò)20%時(shí)，應(yīng)對(duì)其主要銷(xiāo)售產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)情況進(jìn)行跟蹤預(yù)測(cè)，同時(shí)密切關(guān)注其銷(xiāo)售集中度、采購(gòu)集中度以及主要客戶的信用基本面，以更準(zhǔn)確地判斷貿(mào)易業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)城投公司可能造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，若從事貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊的主體并非城投公司本部，而是子公司或?qū)O公司，還應(yīng)對(duì)城投公司對(duì)相關(guān)公司的持股比例、相關(guān)公司的成立時(shí)間長(zhǎng)短、取得方式（設(shè)立、同一控制下合并、無(wú)償劃轉(zhuǎn)、購(gòu)買(mǎi)等）等予以關(guān)注，判斷其是否實(shí)質(zhì)上從事貿(mào)易業(yè)務(wù)，也即其是否存在通過(guò)向?qū)I(yè)貿(mào)易公司繳中介費(fèi)的形式以虛增貿(mào)易收入的情形。

2.業(yè)務(wù)特征之二：涉足擔(dān)保、典當(dāng)、小貸、保理、融資租賃等金融類(lèi)業(yè)務(wù)，但往往經(jīng)營(yíng)不善

（1）案例：湖北省SZ市某城投公司

（2）所屬區(qū)域財(cái)力水平：2017-2019年該市公共財(cái)政收入均值為18.09億元，自身財(cái)力較弱。

（3）業(yè)務(wù)情況：公司業(yè)務(wù)包括基建項(xiàng)目、保障房建設(shè)、房屋銷(xiāo)售和擔(dān)保四大板塊，其中基建項(xiàng)目、保障房建設(shè)均為傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，房屋銷(xiāo)售、擔(dān)保則屬市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。從事?lián)I(yè)務(wù)的主體為公司之控股子公司，擔(dān)保對(duì)象主要是當(dāng)?shù)氐闹行∥⑵髽I(yè)及個(gè)人。2017-2019年，擔(dān)保業(yè)務(wù)收入均值為1212.1萬(wàn)元，毛利率分別為29.52%、7.66%、-11.78%。雖然擔(dān)保業(yè)務(wù)收入在總營(yíng)業(yè)收入中的占比不高，但由于其毛利率逐年下降，對(duì)公司綜合毛利率產(chǎn)生一定拖累。更重要的是，多年來(lái)該業(yè)務(wù)板塊的收入均難以覆蓋擔(dān)保代償額，2017-2019年擔(dān)保代償額與擔(dān)保業(yè)務(wù)收入的差額均值為551.63億元，代償風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司帶來(lái)較大的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

（4）風(fēng)險(xiǎn)提示：弱資質(zhì)城投公司的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域和公用事業(yè)領(lǐng)域，其“原生”管理團(tuán)隊(duì)不具備足夠的專(zhuān)業(yè)質(zhì)素，以應(yīng)對(duì)金融業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)把控，存在較大的因決策失誤導(dǎo)致投資失敗的可能性。而且，即便是重金聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人來(lái)管理金融業(yè)務(wù)，也大概率存在水土不服的情況，較難在城投體制下發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)才干。另外，城投公司開(kāi)展金融業(yè)務(wù)很多時(shí)候是響應(yīng)政府號(hào)召，履行國(guó)企社會(huì)責(zé)任，比如為當(dāng)?shù)氐拿駹I(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)等提供擔(dān)保、小貸等，但此類(lèi)服務(wù)對(duì)象的抗風(fēng)險(xiǎn)能力普遍較弱，政策環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境一旦出現(xiàn)不利變化，很容易就出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損、資金斷裂、無(wú)力償債等情況（見(jiàn)表4），導(dǎo)致城投公司不得不代為償還，進(jìn)而損害自身的資金流和經(jīng)營(yíng)效益。

（5）建議：城投公司開(kāi)展金融業(yè)務(wù)確實(shí)有一些先天優(yōu)勢(shì)，比如有可能給公司帶來(lái)不菲的投資回報(bào)，形成新的盈利中心，再比如在獲取擔(dān)保、小貸等小金融牌照方面更容易得到政府的支持等。所以，本文傾向于對(duì)城投公司涉足金融領(lǐng)域持中立態(tài)度，而非全然悲觀的態(tài)度。但是，在判斷城投公司金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)，一方面要了解其開(kāi)展該領(lǐng)域業(yè)務(wù)的背景，是否得到了政府層面的大力支持，關(guān)鍵是有沒(méi)有進(jìn)行較為嚴(yán)密的頂層設(shè)計(jì)和可行性論證，同時(shí)要對(duì)其管理團(tuán)隊(duì)的質(zhì)素、商業(yè)模式、客戶信用等給予充分的考察。

3.業(yè)務(wù)特征之三：略顯神秘的“其他業(yè)務(wù)”，收入規(guī)模占比較高，可能還伴隨毛利率異常

（1）案例：黔西南州某區(qū)級(jí)城投公司

（2）所屬區(qū)域財(cái)力水平：2017-2019年該區(qū)公共財(cái)政收入均值為7.35億元，財(cái)政自給率均值為29.81%，自身財(cái)力很弱。

（3）業(yè)務(wù)情況：公司業(yè)務(wù)包括基建項(xiàng)目、土地整理出讓、大數(shù)據(jù)云服務(wù)等板塊，其中基建項(xiàng)目、土地整理出讓均為傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，大數(shù)據(jù)云服務(wù)則屬市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。除了上述三大業(yè)務(wù)板塊，公司還有一些其他的業(yè)務(wù)。2017-2019年其他業(yè)務(wù)收入分別為0.21億元、1.62億元、0.92億元，在總收入中的占比分別為2.09%、33.82%、18.47%，毛利率分別為96.00%、-4.54%、-19.31%（見(jiàn)表5）。根據(jù)公司披露的信息，來(lái)自于其他業(yè)務(wù)的收入中主要系由子公司鈞鵬建設(shè)的建筑施工所產(chǎn)生的，但2018年、2019年該業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入金額在其他業(yè)務(wù)收入中的占比均不足六成，而其余的收入系由哪些業(yè)務(wù)產(chǎn)生則無(wú)法得知。綜上可知，近兩年公司其他業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入規(guī)模較大，僅次于基建項(xiàng)目，但其毛利率均為負(fù)數(shù)，且存在部分收入來(lái)源難以查明的情形。

（4）風(fēng)險(xiǎn)提示：隨著地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越受到中央重視，城投公司的處境也越來(lái)越難，“信仰”的光環(huán)越來(lái)越趨于淡化。為了謀生存，城投公司一方面必須盡全力保持自身在公益/準(zhǔn)公益領(lǐng)域的區(qū)域?qū)I(yíng)性，以強(qiáng)化城投屬性并爭(zhēng)取獲得更高概率、更大力度的政府支持；另一方面城投公司還不得不做一些市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的拓展和培育，以強(qiáng)化自身作為一個(gè)企業(yè)實(shí)體的造血能力、盈利能力。這種背景下，不管是否具備充分的條件，城投公司都或多或少地會(huì)去涉足一些市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，而經(jīng)驗(yàn)的不足、團(tuán)隊(duì)的不專(zhuān)業(yè)、市場(chǎng)開(kāi)拓的阻力等都會(huì)加大業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致的后果就是：涉足了很多類(lèi)型的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，確實(shí)產(chǎn)生了一定規(guī)模的收入，但卻沒(méi)有真正形成新的主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊，單個(gè)板塊的收入規(guī)模占比很低，且毛利率存在異常（多數(shù)時(shí)候是負(fù)數(shù)，有時(shí)候也可能高得離譜），因此在進(jìn)行各業(yè)務(wù)板塊收入成本情況的統(tǒng)計(jì)分析時(shí)只好將眾多“不成氣候”的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)歸于“其他”一類(lèi)，表面上看收入規(guī)模不小，但其在擴(kuò)充公司總體營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的同時(shí)，背后也可能潛藏了相當(dāng)多的風(fēng)險(xiǎn)。舉個(gè)例子，一家城投公司將酒店運(yùn)營(yíng)作為市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的其中一個(gè)發(fā)力點(diǎn)，但酒店業(yè)的初始投資規(guī)模很大，后續(xù)還會(huì)產(chǎn)生較大的翻修成本，同時(shí)酒店業(yè)的投資回報(bào)期是比較長(zhǎng)的，而且也很難一直保持旺季時(shí)的高入住率，所以短期內(nèi)考慮攤銷(xiāo)折舊之后酒店運(yùn)營(yíng)板塊極可能是虧損的。那么，對(duì)于該城投公司來(lái)說(shuō)，酒店運(yùn)營(yíng)板塊除了對(duì)總體營(yíng)業(yè)收入有一定貢獻(xiàn)外，實(shí)際上則增加了其資金壓力，弱化了其盈利能力，對(duì)強(qiáng)化償債保障反而產(chǎn)生了掣肘。

（5）建議：在考察城投公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)，除了要對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行充分的了解和分析，還要對(duì)“其他”業(yè)務(wù)給予足夠的關(guān)注。假如一家城投公司的“其他”業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入在總收入中的占比超過(guò)20%，或者是雖占比僅超過(guò)10%但占比排名靠前（至少是前三），建議要深入了解下“其他”業(yè)務(wù)主要包括哪些業(yè)務(wù)板塊，是否存在明顯的經(jīng)營(yíng)不善，是否對(duì)城投公司形成嚴(yán)重的資金壓力等，從而能夠更準(zhǔn)確地判斷城投公司的償債能力。

在揭示了以上幾大業(yè)務(wù)特征之后，還必須強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：相較資質(zhì)較好的城投公司，城投屬性的強(qiáng)弱程度對(duì)弱資質(zhì)城投公司償債安全性的影響會(huì)更大。換言之，弱資質(zhì)城投公司一旦面臨傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)（主要是公益性/準(zhǔn)公益性領(lǐng)域的業(yè)務(wù)）的實(shí)質(zhì)性萎縮，則城投屬性弱化，疊加其本身就面臨凈資產(chǎn)規(guī)模偏小、資產(chǎn)質(zhì)量不高、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)較大等“原生”短板，就極可能發(fā)生債務(wù)違約。這種情形下，弱資質(zhì)城投公司想方設(shè)法通過(guò)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)來(lái)做大收益，通過(guò)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)充規(guī)模，其初衷是好的，但在實(shí)踐中常常走進(jìn)誤區(qū)，反而最終削弱了自身的償債能力，比如在條件不充分的情況下大肆擴(kuò)張貿(mào)易業(yè)務(wù)，導(dǎo)致嚴(yán)重虧損，拉垮了自身本就脆弱的資金鏈條。因此，建議投資者在識(shí)別弱資質(zhì)城投公司時(shí)，首先要考察其城投屬性的強(qiáng)弱，具體操作上主要是看傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)的規(guī)模和持續(xù)性，一旦出現(xiàn)城投屬性的弱化（往往伴隨著平臺(tái)地位的邊緣化），同時(shí)又出現(xiàn)了以上業(yè)務(wù)特征，則應(yīng)格外警惕，及時(shí)避雷；相反，如果城投屬性較強(qiáng)，平臺(tái)地位穩(wěn)固，同時(shí)也出現(xiàn)了以上業(yè)務(wù)特征，此時(shí)應(yīng)深入了解相關(guān)業(yè)務(wù)的開(kāi)展究竟對(duì)其造血能力、盈利能力和償債能力會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，如若確認(rèn)收益大于風(fēng)險(xiǎn)，則可酌情配置，如若確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)大于收益，則要審慎決策。