（2）雙創(chuàng)孵化專(zhuān)項(xiàng)債：從債券類(lèi)型上來(lái)看，雙創(chuàng)孵化專(zhuān)項(xiàng)債是發(fā)改委企業(yè)債的一個(gè)創(chuàng)新品種，推出時(shí)間在2015年11月。根據(jù)發(fā)行指引，雙創(chuàng)孵化專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行主體包括兩大類(lèi)：第一類(lèi)是提供“雙創(chuàng)孵化”服務(wù)的產(chǎn)業(yè)類(lèi)企業(yè)或園區(qū)經(jīng)營(yíng)公司（包括上市公司子公司），募集資金投向涉及雙創(chuàng)孵化服務(wù)的新建基礎(chǔ)設(shè)施、擴(kuò)容改造、系統(tǒng)提升、建立分園等項(xiàng)目；第二類(lèi)是符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、雙創(chuàng)孵化投資基金及其股東或有限合伙人（城投公司可作為有限合伙人），募集資金專(zhuān)項(xiàng)用于投資雙創(chuàng)孵化項(xiàng)目或擴(kuò)大雙創(chuàng)孵化投資基金資本規(guī)模。此外，發(fā)行指引還對(duì)募集資金用途有一些特殊規(guī)定，比如允許發(fā)債企業(yè)在償債保障措施較為完善的情況下，使用不超過(guò)50%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金；再比如，運(yùn)營(yíng)情況較好的園區(qū)經(jīng)營(yíng)公司可在償債保障措施完善的條件下，將募集資金用于優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，不過(guò)指引未明確具體的使用比例上限（預(yù)計(jì)在50%-100%之間均可）。

目前，存量雙創(chuàng)孵化專(zhuān)項(xiàng)債的募集資金均由城投公司發(fā)行，基本都投向了雙創(chuàng)孵化園或孵化基地等項(xiàng)目的建設(shè)，截至11月30日此類(lèi)債券數(shù)量共計(jì)40只，規(guī)模252.85億元；值得注意的是，城投公司尚未以有限合伙人的身份發(fā)行過(guò)雙創(chuàng)孵化專(zhuān)項(xiàng)債，用于投資雙創(chuàng)類(lèi)項(xiàng)目或擴(kuò)大雙創(chuàng)孵化投資基金規(guī)模，不過(guò)這也提示了新的發(fā)債思路和一定的發(fā)債機(jī)會(huì)。

（3）權(quán)益出資型票據(jù)： 從債券類(lèi)型上來(lái)看，權(quán)益出資型票據(jù)屬于銀行間交易商協(xié)會(huì)主管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，系由并購(gòu)票據(jù)升級(jí)而來(lái)。2020年12月，協(xié)會(huì)在之前公布的《并購(gòu)票據(jù)信息披露表》的基礎(chǔ)上進(jìn)行整合升級(jí)，修訂形成《權(quán)益出資型票據(jù)信息披露表》，明確權(quán)益出資型票據(jù)的募集資金可用于股權(quán)投資和基金出資。具體來(lái)看，除國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目外，其募集資金用于權(quán)益出資的金額不得超過(guò)發(fā)行人擬出資總額的60%，若要將該比例提升至60%以上乃至100%則必須就本次權(quán)益投資符合國(guó)家重大戰(zhàn)略提供專(zhuān)項(xiàng)證明；此外，若募集資金最終用于項(xiàng)目資本金，則不得超過(guò)發(fā)行人擬出資本金總額的50%。從發(fā)行期限上來(lái)看，權(quán)益出資型票據(jù)理論上應(yīng)偏中長(zhǎng)期，原因在于其用于權(quán)益出資，而權(quán)益出資通常沒(méi)有期限限制，或者說(shuō)期限是很長(zhǎng)期的。

截至11月30日，存量權(quán)益出資型票據(jù)共計(jì)34只，規(guī)模336.5億元，其中城投公司發(fā)行的數(shù)量共計(jì)21只，規(guī)模190.5億元，共涉及18家發(fā)行主體。在上述18家城投公司中，AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)的數(shù)量分別為8家、9家、1家，對(duì)應(yīng)的權(quán)益出資型票據(jù)存量規(guī)模分別為130億元、56.5億元、4億元，集中在高信用級(jí)別的特征尤為顯著。從募集資金用途來(lái)看，較多地集中在對(duì)子公司增資（并用作項(xiàng)目資本金）、償還并購(gòu)貸款等，其中有3只債券（為中票）的募集資金100%投向權(quán)益類(lèi)出資（詳見(jiàn)表2），有12只債券（為中票）中則有部分資金用于償還有息債務(wù)，剩余6只債券（為PPN）則未披露募集資金用途。從發(fā)行期限來(lái)看，考慮含權(quán)因素的話，最長(zhǎng)期限是不確定期限，也即長(zhǎng)期存續(xù)，但這種情況僅有兩例；不考慮含權(quán)因素的話，最長(zhǎng)期限為5年，超八成均為3年期，低于理論預(yù)期水平，顯示投資者對(duì)更長(zhǎng)期限權(quán)益出資票據(jù)的接受度不高。作為創(chuàng)新品種，其募集資金用于權(quán)益類(lèi)投資，而權(quán)益類(lèi)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這與債券投資者低風(fēng)險(xiǎn)偏好的特點(diǎn)相悖，這是5年以上甚至長(zhǎng)期存續(xù)型權(quán)益出資票據(jù)較難發(fā)出來(lái)的根源所在。

（4）雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)融資工具：從債券類(lèi)型上來(lái)看，雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)融資工具屬于銀行間交易商協(xié)會(huì)主管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。根據(jù)協(xié)會(huì)2019年9月修訂后的《雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)融資工具信息披露表》，其發(fā)行主體應(yīng)為注冊(cè)或主要經(jīng)營(yíng)地在國(guó)家“雙創(chuàng)”示范基地、國(guó)家高新區(qū)和國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)等雙創(chuàng)資源集聚區(qū)域內(nèi)的園區(qū)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，募集資金則通過(guò)投債聯(lián)動(dòng)的模式用于支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。具體來(lái)看，募集資金可用于償還銀行貸款、補(bǔ)充企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金、園區(qū)項(xiàng)目建設(shè)等常規(guī)用途，同時(shí)要求不超過(guò)30%的資金需以股權(quán)投資或委托貸款的形式投入園區(qū)內(nèi)的創(chuàng)新型企業(yè)。其中，募集資金用于股權(quán)投資的部分，只限于投資非上市公司股權(quán)，不可用于上市公司二級(jí)市場(chǎng)股票投資（包括定增），且單筆股權(quán)投資金額不超過(guò)對(duì)該企業(yè)總投資的60%，且在信息披露方面要求對(duì)擬投資企業(yè)基本情況、與發(fā)行人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系、募集資金匡算依據(jù)、擬投資金額、持股比例、投資方式、退出方式、風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行披露，暫無(wú)具體投資企業(yè)名單的則需披露擬投資企業(yè)遴選標(biāo)準(zhǔn)和遴選范圍。

截至11月30日，存量雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)融資工具共計(jì)26只，規(guī)模287.1億元，其中城投公司發(fā)行的數(shù)量共計(jì)22只，規(guī)模221.1億元，共涉及16家發(fā)行主體。在上述16家城投公司中，AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)的數(shù)量分別為6家、6家、4家，對(duì)應(yīng)的雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)融資工具存量規(guī)模分別為120.6億元、80億元、20.50億元，呈現(xiàn)出向高信用級(jí)別集中的特征。從募集資金用途來(lái)看，大部分資金均投向常規(guī)用途（如償還有息債務(wù)、雙創(chuàng)基地項(xiàng)目建設(shè)等），僅有較小部分用于向創(chuàng)新型企業(yè)開(kāi)展股權(quán)投資，這主要是受到了股權(quán)投資占比30%上限的約束，不過(guò)實(shí)際上也有一些城投公司發(fā)行雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)融資工具時(shí)突破了該限制（詳見(jiàn)表3）。另外，有不少債券在命名時(shí)未體現(xiàn)“雙創(chuàng)”，但從募集說(shuō)明書(shū)的信息披露及資金投向來(lái)看，其確實(shí)屬于雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)融資工具，比如“19德陽(yáng)經(jīng)開(kāi)MTN001”，其發(fā)行規(guī)模為3.5億元，其中3.15億元用于償還發(fā)行人本部及其控股子公司銀行借款、租賃融資、PPN利息，0.35億元用于向入駐德陽(yáng)經(jīng)開(kāi)區(qū)的雙創(chuàng)企業(yè)（四川德陽(yáng)金士能新材料有限公司）開(kāi)展股權(quán)投資，用于股權(quán)投資的占比為10%，低于30%的監(jiān)管上限。

（5）雙創(chuàng)公司債券：從債券類(lèi)型上來(lái)看，雙創(chuàng)公司債券屬于證監(jiān)會(huì)主管的公司債。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2017年推出的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其發(fā)行主體包括兩類(lèi)，第一類(lèi)是符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司，其判斷依據(jù)是國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)發(fā)展規(guī)劃、《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)<中國(guó)制造2025>的通知》及相關(guān)政策文件、國(guó)家及地方高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等，募集資金不作特殊限制，可用于研發(fā)中心/創(chuàng)新園/等項(xiàng)目建設(shè)、償還有息負(fù)債、補(bǔ)充流動(dòng)資金等；第二類(lèi)是符合條件的創(chuàng)業(yè)投資公司，如公司制創(chuàng)投基金、創(chuàng)投基金管理機(jī)構(gòu)等，募集資金應(yīng)專(zhuān)項(xiàng)用于向種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的雙創(chuàng)公司進(jìn)行股權(quán)投資，投資方式可以是直接投資，也可以是投資或設(shè)立基金。今年7月，上交所發(fā)布《公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號(hào)——特定品種公司債券（2021年修訂）》（簡(jiǎn)稱(chēng)“《指引（2021）》”），擴(kuò)大了雙創(chuàng)公司債券的發(fā)行主體范圍，除以上兩類(lèi)企業(yè)外，主體信用評(píng)級(jí)或債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AA+或以上的產(chǎn)業(yè)類(lèi)企業(yè)、園區(qū)經(jīng)營(yíng)公司和國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司等亦可發(fā)行雙創(chuàng)公司債券以支持雙創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。不過(guò)，除了第一類(lèi)企業(yè)——也即創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司外，其他兩類(lèi)企業(yè)發(fā)行雙創(chuàng)公司債的募集資金用于支持雙創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的金額應(yīng)不低于募集資金總額的70%，具體用途包括：通過(guò)直接投資或基金投資等方式，對(duì)雙創(chuàng)公司進(jìn)行股權(quán)投資；用于為雙創(chuàng)公司提供服務(wù)的園區(qū)經(jīng)營(yíng)或基建項(xiàng)目等；還可用于對(duì)發(fā)行前3個(gè)月內(nèi)的創(chuàng)投項(xiàng)目投資進(jìn)行置換。

截至11月30日，存量雙創(chuàng)公司債券共計(jì)66只，規(guī)模377.62億元，其中城投公司發(fā)行的數(shù)量共計(jì)13只，規(guī)模102.35億元，共涉及12家發(fā)行主體。在上述12家城投公司中，AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)的數(shù)量分別為6家、4家、2家，對(duì)應(yīng)的雙創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)融資工具存量規(guī)模分別為73億元、22.35億元、7億元（私募），呈現(xiàn)出向高信用級(jí)別集中的特征。需要提示的是，目前存量雙創(chuàng)公司債中城投公司的發(fā)行占比偏小，這與最初發(fā)行指引中對(duì)發(fā)行主體的設(shè)定有關(guān)，今年7月經(jīng)修訂后發(fā)行主體擴(kuò)容，由城投公司作為發(fā)行主體的雙創(chuàng)公司債規(guī)模有望增大。從募集資金用途來(lái)看，城投公司所發(fā)雙創(chuàng)公司債的資金主要通過(guò)直接投資或設(shè)立基金等方式，專(zhuān)項(xiàng)投資于雙創(chuàng)公司股權(quán)，少部分（不超過(guò)30%）用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、償還有息債務(wù)（見(jiàn)表4）。

（6）紓困專(zhuān)項(xiàng)公司債券：從債券類(lèi)型上來(lái)看，紓困專(zhuān)項(xiàng)公司債券屬于證監(jiān)會(huì)主管的公司債。根據(jù)滬深交易所相關(guān)監(jiān)管問(wèn)答、答記者問(wèn)等公開(kāi)表態(tài)，其發(fā)行主體包括國(guó)有資產(chǎn)管理公司、金融控股公司、開(kāi)展投資或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的其他企業(yè)等，有關(guān)規(guī)定明確的地方政府融資平臺(tái)則被排除在外，不過(guò)實(shí)踐中仍有不少涉足投資\資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的城投公司成功發(fā)行了紓困專(zhuān)項(xiàng)公司債，后面我們會(huì)介紹相關(guān)案例。另外，發(fā)行主體還應(yīng)滿(mǎn)足以下條件：（1）具備良好的盈利能力及償債能力，主體評(píng)級(jí)為AA+以上；（2）應(yīng)是所屬地方政府設(shè)立紓困計(jì)劃的參與方，且以適當(dāng)方式獲得所屬政府相關(guān)部門(mén)或機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，認(rèn)可方式包括但不限于所屬政府部門(mén)或機(jī)構(gòu)對(duì)本次紓困專(zhuān)項(xiàng)公司債券發(fā)行出具批復(fù)文件、相關(guān)會(huì)議紀(jì)要或其他認(rèn)可方式等。募集資金用途方面，要求主要用于支持上市公司及其股東融資、緩解上市公司及其股東流動(dòng)性壓力；若用于投資紓困基金，則相關(guān)紓困基金原則上應(yīng)當(dāng)由政府或其指定的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)主體出資，不得向社會(huì)資本方募集；另外，募集資金運(yùn)用不得違反資管新規(guī)、地方政府債務(wù)管理相關(guān)規(guī)定。今年7月，上交所發(fā)布的《指引2021》將產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)新增為紓困專(zhuān)項(xiàng)公司債發(fā)行主體，募集資金可通過(guò)投資紓困基金、購(gòu)買(mǎi)企業(yè)資產(chǎn)、向產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)支付預(yù)付款、清償應(yīng)付款項(xiàng)或發(fā)放委托貸款等形式用于紓困用途；同時(shí)，《指引2021》明確紓困專(zhuān)項(xiàng)公司專(zhuān)項(xiàng)債的募集資金用于紓困用途的比例不低于總額的70%。

截至11月30日，存量紓困專(zhuān)項(xiàng)公司債券共計(jì)66只，規(guī)模780.5億元，其中城投公司發(fā)行的數(shù)量共計(jì)31只，規(guī)模397.9億元，共涉及17家發(fā)行主體。在上述17家城投公司中，AAA級(jí)、AA+級(jí)的數(shù)量分別為6家、11家，對(duì)應(yīng)的紓困專(zhuān)項(xiàng)公司債存量規(guī)模分別為217億元、180.9億元，AAA級(jí)主體的單只債券規(guī)模遠(yuǎn)大于AA+主體。從募集資金用途來(lái)看，城投公司所發(fā)紓困專(zhuān)項(xiàng)公司債的資金主要通過(guò)設(shè)立紓困基金、置換前期已投入的紓困基金出資、購(gòu)買(mǎi)股權(quán)/債權(quán)（如應(yīng)收賬款）等方式，主要用于支持轄區(qū)內(nèi)上市公司及其股東融資，以緩解上市公司及其股東的流動(dòng)性壓力，少部分（不超過(guò)30%）用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、償還有息債務(wù)。以“19義紓01”為例，其發(fā)行主體義烏市國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司承擔(dān)著義烏市棚改、基建等重要任務(wù)，在項(xiàng)目來(lái)源及回款、專(zhuān)項(xiàng)資金投入等方面獲得較多政府支持，此次發(fā)行紓困專(zhuān)項(xiàng)公司債所募集的資金不低于 70%部分用于置換前期已投入的紓困資金，剩余部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金；從紓困標(biāo)的的情況來(lái)看，發(fā)行人子公司義烏市金融控股有限公司前期通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓了工銀瑞信投資管理有限公司持有的義烏華鼎錦綸股份有限公司（即“華鼎股份”）無(wú)限售條件流通股8744萬(wàn)股，支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款總計(jì)61208萬(wàn)元，同時(shí)該子公司還通過(guò)出資杭州越駿股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）5500萬(wàn)元，參與認(rèn)購(gòu)華鼎股份4070.80萬(wàn)股，均符合義烏市政府相關(guān)紓困會(huì)議要求。

三、城投公司該如何選擇適宜的股權(quán)投資債券品種？