作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

觀點(diǎn)網(wǎng) 2005年5月，總高度達(dá)450米的南京鼓樓紫峰大廈（又名綠地廣場）正式開工，這是綠地超高層建筑的開端。

自此，綠地接連落子鄭州、西安、廣州、濟(jì)南、合肥、南昌等城市，建造了一個又一個地標(biāo)“高塔”。

一路狂奔的綠地，自2012年進(jìn)入《財(cái)富》世界500強(qiáng)排名第483位后，連續(xù)十年入圍排名整體穩(wěn)步提高，2021年位列全球企業(yè)第142位，較2020年上升34位。

截至2021年9月，綠地總資產(chǎn)13943億元，營業(yè)總收入4268億元，利潤總額216億元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率12.42%。

目前，綠地地標(biāo)性超高層建筑有14座，其中已建成4座、在建8座、待建2座，粗略估計(jì)建造成本超600億元。

而就在2021年7月，一紙限高令，強(qiáng)調(diào)不得新建500米以上超高層建筑，對于綠地而言是一個不大好的消息。此前，武漢綠地中心也因機(jī)場凈空保護(hù)，高度從636米降至475米，從“中華第一高樓”降為“華中第一高樓”。

房地產(chǎn)寒風(fēng)正在凜冽地吹著，身居高處的綠地，如何守住自己的位置、安全地度過這個“冬季”？

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，雖然凈負(fù)債率在逐年下降，但就降低有息負(fù)債總體規(guī)模來看，綠地仍存在一定的壓力和挑戰(zhàn)。

綠地在2019年末短期有息負(fù)債占比達(dá)到39.74%，雖然2020年三季度降至31.82%，但年末又微漲至33.91%。

2021年第四季度，綠地有息負(fù)債總額已下降774億元，累計(jì)較2020年高點(diǎn)下降1438億元，年內(nèi)有息負(fù)債余額預(yù)計(jì)將降至2300億元以下。其中，房地產(chǎn)業(yè)有息負(fù)債余額預(yù)計(jì)降至1200億元。

雖然在短期有息負(fù)債有所優(yōu)化，但在資金緊張情況下，商票作為一條較為隱秘的融資渠道，綠地在這方面上也使用不少。商業(yè)承兌匯票總額從2016年的9405.07萬上升至2021年上半年的135.84億元，銀行承兌匯票同樣也在2021年上半年達(dá)到239.77億元，兩者合計(jì)380.74億元。

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據(jù)悉，房企發(fā)行商票主要用于上下游企業(yè)，如材料供應(yīng)商、建筑公司、設(shè)計(jì)公司、裝修公司、中介代理公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算，或者是進(jìn)行融資。

而且綠地的常見“財(cái)技”，商業(yè)承兌匯票與銀行承兌匯票數(shù)據(jù)對調(diào)情況，對比整體的應(yīng)付票據(jù)數(shù)據(jù)較為直觀獲知變化。從2020年末到2021年上半年，半年時間內(nèi)應(yīng)付票據(jù)總增加124.95億元，其中，房地產(chǎn)應(yīng)付票據(jù)占比增幅從7.63%升至25.92%；基建及消費(fèi)應(yīng)付票據(jù)占比從92.37%降至74.08%。

綠地控股2021年三季報(bào)披露，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4268億元，同比增長33%，其中房地產(chǎn)業(yè)營收為1496億元，基建產(chǎn)業(yè)營收為2114億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤112億元，同比下降7.28%。

截至第三季度期末，綠地現(xiàn)金及等價物余額為589.41億元，短期借款224.88億元和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為273.89億元，合計(jì)短期負(fù)債498.77億元，勉強(qiáng)覆蓋短期債務(wù)。 

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2016年至2019年綠地預(yù)收款分別為1688.05億元、2374.24億元、3382.3億元、3811.46億元，占總負(fù)債26%、31%、36%、38%；到2020年綠地預(yù)收款和合同負(fù)債合計(jì)為4215.31億元，2021年三季度合計(jì)4710.43億元。

房企預(yù)收款項(xiàng)和合同負(fù)債雖能為未來一至兩年?duì)I收和凈利潤提供一定保障和具有預(yù)測作用，但深受房地產(chǎn)市場調(diào)控影響，風(fēng)險(xiǎn)和波動較大，可能出現(xiàn)“增收不增利”的情況。

疫情“黑天鵝”影響下，綠地2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流曾出現(xiàn)缺口，一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流為-80億元，打破了過去三年一直維持正現(xiàn)金流的紀(jì)錄，年末時回正為447億元；2021年一季度為119億元，而在9月底經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為491億元，同比增長880%。 

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2021年三季報(bào)顯示，綠地籌資活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流分別錄得-688.65億元、-73.91億元，同比分別減少4177.26%、53.22%。

籌資活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)與投融資有關(guān)，過去這一年，可以看出綠地在努力還債，償還債務(wù)力度強(qiáng)于以往任何一年，而且在投資收益方面少于投資支出。

12月16日，綠地宣布按期完成境外5億美元債券“GRNL GLB N2212”的本息兌付；同時，綠地還表示還將按期足額償還約2億美元境外銀行貸款。

而就在12月13日，綠地控股子公司綠地全球發(fā)行美元債券，完成3.5億美元定息債券的發(fā)行，債券票面利率為7.974%，到期日為2022年8月10日。此番能實(shí)現(xiàn)借舊還新的操作，作為一個信號彈說明資本市場對于綠地還是十分認(rèn)可的，某個程度上可以說是度過了流動性的難關(guān)。

因?yàn)榫G地控股的“三條紅線”指標(biāo)，在近幾年來一直處于全紅狀態(tài)。

而“三條紅線”政策出臺后，紅檔企業(yè)不得新增有息負(fù)債，對于欲建“高塔”的綠地控股來說有著巨大的影響。

快速降檔以及調(diào)整方向，或許會是綠地的“過冬棉襖”。

2021年初，綠地控股制定了“三步走”的降負(fù)債路線圖和時間表，即從2020年6月30日起，一年降一檔，到2023年6月30日前全面完成“三條紅線”轉(zhuǎn)綠目標(biāo)。

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如何降負(fù)債的問題上，張玉良在5月股東大會表示，計(jì)劃將一部分資產(chǎn)進(jìn)行處理，資金用于轉(zhuǎn)型投資。

綠地2021年以來已多次出售資產(chǎn)。

6月28日，綠地將旗下上海九龍賓館100%的股權(quán)8.6億元出售給金輝控股非全資附屬公司北京金輝；7月6日，綠地將全資子公司上海綠閔物管100%股權(quán)12.6億元轉(zhuǎn)讓給花樣年控股旗下指定主體；10月12日，綠地2.77億元出售南寧綠地中心商業(yè)物業(yè)及車位予南方錳業(yè)集團(tuán)。

另外，11月30日，綠地?cái)M30億元轉(zhuǎn)讓上海地產(chǎn)宏星房地產(chǎn)開發(fā)有限公司60%股權(quán)，受讓方為公司股東上海地產(chǎn)及上海城投全資子公司上海城投資產(chǎn)管理（集團(tuán)）有限公司，并約定2年內(nèi)以實(shí)際投入金額增加每年8%收益之和回購。

上述4個項(xiàng)目給綠地帶來53.97億元資金，有助于改善現(xiàn)金流，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，促進(jìn)穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展。

據(jù)綠地集團(tuán)官微披露，第一條紅線現(xiàn)金短債比于2021年2月提前一個多季度達(dá)標(biāo)轉(zhuǎn)綠；截至10月底，綠地控股第二條紅線凈負(fù)債率指標(biāo)已降至100%以下，順利達(dá)標(biāo)，較原計(jì)劃提前了8個月。

現(xiàn)在剩余剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率等待轉(zhuǎn)綠，在黃檔的位置上可以擁有負(fù)債年增速不得超過10%的較為良好融資環(huán)境。 

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數(shù)據(jù)顯示，2014至2021三季度，綠地有息負(fù)債從1910.95億元增長至2519.54億元。在2017年有息負(fù)債規(guī)模同比錄得減少，隨后又出現(xiàn)上漲的趨勢，截至2020年年底，有息負(fù)債增長至3132.42億元。

2021年整體負(fù)債呈現(xiàn)回落跡象，短期借款三季度較2020年末減少超93億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債減少明顯。

面對“剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率”這條紅線時，同樣意味著綠地需要增資產(chǎn)、降負(fù)債、快結(jié)轉(zhuǎn)。

其中，板塊分拆上市是房企增厚權(quán)益資本進(jìn)而提高總資產(chǎn)的途徑，可以讓房企融資渠道拓寬。另外，分拆板塊具有較高的估值，有助于增加企業(yè)權(quán)益資本。

而綠地控股旗下綠地?cái)?shù)科是作為綠地金融分拆上市的主體，計(jì)劃未來三年內(nèi)上市。為了完成綠地?cái)?shù)科的分拆上市，綠地控股在2020年末便已完成股權(quán)架構(gòu)上的搭建--2020年12月16日，綠地控股成立綠地金創(chuàng)科技有限公司，同年12月24日，綠地?cái)?shù)科大股東變更為綠地金創(chuàng)。

其次，降低有息負(fù)債，進(jìn)而提高財(cái)務(wù)質(zhì)量，降低債務(wù)規(guī)模。另外，提升預(yù)收款的結(jié)轉(zhuǎn)速度，使得預(yù)收款結(jié)轉(zhuǎn)后將產(chǎn)生凈利潤轉(zhuǎn)化為凈資產(chǎn)從而增厚總資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而降低剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率。

在融資端收緊的情況下，房企頭等大事已然是提高回款率、保持現(xiàn)金流充盈，再疊加集中供地對房企資金的要求，回款的重要性更加凸顯。

綠地近年來銷售回款及回款率一直在增長，平均回款超3000億元，2021年前三季度的回款率更較往年有很大提高，其中一、三季度甚至還達(dá)到96%和93%，在整個行業(yè)中處于比較前列的位置。

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雖然回款方面有了很大提高，但綠地在銷售方面上出現(xiàn)疲軟倒退的現(xiàn)象，4000億的夢想也已經(jīng)越來越遙遠(yuǎn)。 

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2017年晉升3000億后，綠地努力向4000億攀登，2018年來到頂峰3875億元后，近年銷售增幅均呈現(xiàn)下滑趨勢，2020年跌至3584億元，同比減少7.7%，銷售面積2909萬平方米，同比減少10.7%，在觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的2020房地產(chǎn)企業(yè)銷售表現(xiàn)中下滑至第七名。

而2021年三季度，綠地銷售額2302億元，同比增長6%，銷售面積1817萬平方米，同比增長3%，整體增速已經(jīng)放緩下滑。另據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布2021年度房地產(chǎn)企業(yè)銷售表現(xiàn)，綠地控股全口徑銷售金額2903億元，下跌至第十位；權(quán)益銷售維持在第七位，銷售金額為2612.7億元。

標(biāo)普預(yù)計(jì)，綠地合同銷售額2021年將下降到3000至3200億元，2022年2700至2900億元，售罄率將降至50%-55%。

房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)下滑，除市場因素以外，或許與綠地多元化發(fā)展將一部分精力投入到基建、金融等板塊有關(guān)，也與新增土儲項(xiàng)目、面積減少、拿地均價上漲有一定關(guān)系。

前期綠地?cái)U(kuò)張模式更側(cè)重于規(guī)模，“大基建”、“地產(chǎn)+”等成為綠地實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的獨(dú)特模式，業(yè)務(wù)更多為高投入和慢周轉(zhuǎn)的基建項(xiàng)目和高樓大廈。

正符合張玉良所說：“綠地集團(tuán)做的是當(dāng)?shù)卣胱?，而?dāng)?shù)仄髽I(yè)又做不了或者不容易做的事。在服務(wù)全國的同時發(fā)展和壯大自己，我們是最懂政府的開發(fā)商”。

綠地的“地產(chǎn)+”業(yè)務(wù)是采用常見的持有型物業(yè)勾地模式，例如超高層有建設(shè)周期長、成本高的特點(diǎn)，但利用興建地方的超高樓、綜合體合商品貿(mào)易港等項(xiàng)目勾兌土地，其中部分項(xiàng)目可獲得低成本的住宅和公寓地塊，然后以住宅銷售收入填補(bǔ)重資產(chǎn)建設(shè)運(yùn)營成本。

細(xì)分下來，綠地的勾地模式也不是一成不變的，從城市超高樓綜合體項(xiàng)目轉(zhuǎn)型到免稅商品貿(mào)易中心。早期勾地為位于市中心或未來發(fā)展核心區(qū)域的超高樓項(xiàng)目，后期勾地為郊區(qū)城市配套和消費(fèi)的商品貿(mào)易中心。

但正也是“地產(chǎn)+”勾地模式大部分物業(yè)受到“自持年數(shù)”的要求，使得不能建完即售的重資產(chǎn)沒有足夠現(xiàn)金流。因此，綠地近年資金沉淀主要靠住宅銷售回補(bǔ)建設(shè)成本和運(yùn)營成本，這也導(dǎo)致了資金鏈緊張的問題，其中摩天大樓就出現(xiàn)很多未建、緩建的情況。

而在2019年融資政策收緊且調(diào)控限價背景下，部分公開市場拿地盈利空間小甚至不盈利，因此房企轉(zhuǎn)向收并購等方式來控制項(xiàng)目收益。綠地也有大型的收并購項(xiàng)目，如2月份的董家渡項(xiàng)目和9月份的上海吉盛偉邦家具村。

其中，綠地更聚焦在“具住宅配套的商業(yè)項(xiàng)目”，而非一般房企的“具商業(yè)配套的住宅項(xiàng)目”。董家渡項(xiàng)目屬于綠地的經(jīng)典運(yùn)營模式，結(jié)合“重資產(chǎn)+住宅”的配套模式，交易價格甚至達(dá)到121億元。收購?fù)瓿珊笸?月開盤，2020年11月底即達(dá)到去化率80.88%，銷售金額約245億元。據(jù)最新2021年11月8日投資者互動平臺披露，董家渡項(xiàng)目已銷售面積超過30萬平方米，已銷售金額超過300億元。

綠地在2021年初時可能沒有想到暴風(fēng)雨會來得如此猛烈，在2020年年報(bào)中還表示，拿地策略為拓展積極推進(jìn)，緊緊圍繞重點(diǎn)區(qū)域、聚焦核心城市、用好產(chǎn)業(yè)資源，著力推進(jìn)戰(zhàn)略性勾地；而在2021年中報(bào)則表示拿地方式和開發(fā)理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，土地拓展審慎穩(wěn)健推進(jìn)，更加突出“現(xiàn)金流回正快”等要求，更加注重項(xiàng)目的質(zhì)量和效益。

對比近4年來新增房地產(chǎn)項(xiàng)目情況，2018年項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到118個，2020年總地價高達(dá)896億元，權(quán)益地價達(dá)838億元。而在2021年土地市場行情還不錯的上半年，新增項(xiàng)目數(shù)量僅34個，總地價339億元，縮減明顯，樓面價也由3175元/平方米升至4900元/平方米。 

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除綠地本身拿地思路改變以外，也與新出臺的22城供地“兩集中”政策有關(guān)。

集中供地市場熱度呈現(xiàn)“前高后低”態(tài)勢，首輪競爭火熱、溢價率高，綠地也在長沙、無錫、重慶等城市有所收獲，從而導(dǎo)致拿地均價有所上漲。 

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下半年受市場調(diào)整和房企拿地意愿降低影響，土地市場呈現(xiàn)疲軟狀態(tài)，第二批集中供地成交規(guī)模和土地出讓金均較首批降低近四成，但綠地并沒有過多參與，7、8、11三個月新增房地產(chǎn)項(xiàng)目總地價均為個位數(shù)，這種情況實(shí)屬罕見。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的1-12月房地產(chǎn)企業(yè)新增土地儲備報(bào)告顯示，綠地新增全口徑土地儲備下滑至第14，面積為1038.84萬平方米；新增貨值1326.7億元，已下跌至第19位，低于上一位的新城控股66.6億元，拿地權(quán)益金額也下降到第二十一。

2021年中報(bào)數(shù)據(jù)披露，綠地貨值方面一二線城市比例下降了20%，三四線城市上升至50%，因?yàn)橄鲁寥木€城市布局，拿地成本相對較低；建筑面積方面住宅占比上漲，地產(chǎn)+產(chǎn)業(yè)占比下降，依靠的“地產(chǎn)+”模式也逐漸轉(zhuǎn)向住宅模式，“現(xiàn)金為王”的時代下住宅在現(xiàn)金回流方面有著更強(qiáng)的優(yōu)勢。 

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綠地拿地風(fēng)格算不上激進(jìn)，從拿地銷售比來看2017-2020年拿地占當(dāng)年銷售的比重在18%-25%之間。

2021年急剎車調(diào)整或許是救了債務(wù)的“近火”，未來銷售再下降的“遠(yuǎn)火”未來再救吧。

資料顯示，綠地2020年度經(jīng)審計(jì)的營業(yè)總收入為4561億元，其中基建產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入為2334億元，占比51.19%；而在2021年上半年度，綠地營業(yè)總收入為2829億元，其中基建產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入為1574億元，占比55.65%。

回看2019年報(bào)數(shù)據(jù)，綠地房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在當(dāng)時節(jié)節(jié)攀升的市場環(huán)境中已初顯乏力，銷售額3880億元與上年接近持平，仍未站到4000億元臺階上，而在具體結(jié)轉(zhuǎn)營收上，房地產(chǎn)與基建業(yè)務(wù)兩者占比愈發(fā)接近。 

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從2020年三季度開始基建營業(yè)收入已反超房地產(chǎn)營業(yè)收入，之間營收的差距進(jìn)一步擴(kuò)大；2020年報(bào)、2021半年報(bào)的數(shù)據(jù)變化，基建營業(yè)收入占比連續(xù)達(dá)到50%，也宣告綠地正式完成房地產(chǎn)到基建行業(yè)的轉(zhuǎn)身，基建也準(zhǔn)備挑起其的“大梁”。

張玉良曾表示，對于A股上市公司境內(nèi)分拆上市“破冰”，綠地可能會在消費(fèi)領(lǐng)域和基建領(lǐng)域進(jìn)行分拆的探索，但目前還沒有時間表。如果條件允許，綠地會先嘗試將其中一項(xiàng)業(yè)務(wù)分拆上市。

綠地曾經(jīng)想分拆基建業(yè)務(wù)上市，而今卻成為新的身份，或與房地產(chǎn)行業(yè)近段時間以來困境及綠地自身有著莫大的關(guān)系。

追溯基建板塊的發(fā)展歷程，2015年，綠地集團(tuán)首次提出大基建戰(zhàn)略，并形成了房地產(chǎn)為主，大基建、大金融、大消費(fèi)的“一主三大”戰(zhàn)略。彼時大基建板塊營業(yè)收入僅有426億，目標(biāo)是到2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4000億元。

綠地自成立之時，便已建立宏大的目標(biāo)，同時善于抓住時代的機(jī)遇，使其在2012年成為第三家銷售破千億的房企，并入選《財(cái)富》2012世界500強(qiáng)榜單。

2015年起，憑借自身的資源優(yōu)勢，綠地相繼混改了省市級建工集團(tuán)，完成了“東西南北中”的全國化布局。其中包括12億元控股貴州建工、9.63億元控股江蘇建工、10.7億元控股西安建工、14.86億元獲得改制后的天津建工集團(tuán)65%股權(quán)、8億元控股河南工程局等。

2018年，綠地正式成立“綠地基建”，2019年改為“綠地大基建集團(tuán)有限公司”。2020年4月，綠地大基建產(chǎn)業(yè)基金簽約成立首期規(guī)模50億元，同時全新組建的“綠地大基建集團(tuán)”及“綠地大基建技術(shù)研究院”也正式揭牌。

隨后在同年8月，綠地以35.76億元取得廣西建工66%股權(quán)，完成千億級基建企業(yè)廣西建工的混改工作，成為當(dāng)年規(guī)模最大的省級國企混改，進(jìn)一步為大基建板塊添磚加瓦。

與此同時，綠地通過收購地方建工企業(yè)，成功與地方政府建立起根深蒂固的合作關(guān)系，這對無論是地產(chǎn)還是基建各項(xiàng)業(yè)務(wù)拓展有著十分重要的作用。 

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

2021年，綠地大基建增長較為顯著，上半年度營業(yè)收入1574億元，同比增長74%，新簽合同金額3837億元，同比增長迅猛達(dá)44%，中標(biāo)10億元以上重大項(xiàng)目42個，包括100億級項(xiàng)目2個、50億級項(xiàng)目2個；三季度營業(yè)收入2114億元，同比增長有所下滑至44%。

未來到2023年，綠地要形成由2-3家千億級企業(yè)為核心、4-5家五百億級企業(yè)為骨干、若干家百億級專業(yè)企業(yè)為節(jié)點(diǎn)的大基建企業(yè)群；到2025年，大基建集團(tuán)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8000億元。

然而，大基建業(yè)務(wù)低毛利率一直被外界所擔(dān)憂，雖能促使綠地營收規(guī)模增長，甚至超過房地產(chǎn)板塊成為營收貢獻(xiàn)的主要板塊。 

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

數(shù)據(jù)顯示，2018、2019、2020年，綠地房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率分別為27.01%、27.58%、26.39%，已然低于當(dāng)時房地產(chǎn)行業(yè)平均水平，同期基建業(yè)務(wù)毛利率僅3.72%、4.31%、4.56%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)板塊。

2021上半年度綠地基建業(yè)務(wù)毛利率有所突破達(dá)到5.06%，相較于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率23.19%，差距仍然很大。

因?yàn)橄鄬τ趩渭兊姆康禺a(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，基建業(yè)務(wù)前期墊資大、項(xiàng)目回款周期長，收益甚微、利潤低，會嚴(yán)重拖累現(xiàn)金流、盈利狀況，而且基礎(chǔ)項(xiàng)目開發(fā)與房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目在操作流程、項(xiàng)目立項(xiàng)、規(guī)劃審批、方案設(shè)計(jì)、稅收等方面渾然不同。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | 綠地高塔