（一）發(fā)行絕對規(guī)模較小，占比逐年提升

自財政部于2017年推出《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》以來，項目收益專項債經(jīng)過三年多時間的發(fā)展，已經(jīng)成為目前地方政府債券的主要發(fā)行品種。本文所討論的醫(yī)療基建專項債，是項目收益專項債范圍內(nèi)，募集資金用于醫(yī)院建設(shè)、醫(yī)療設(shè)備購置等領(lǐng)域的地方政府專項債券。2018年至今，醫(yī)療基建專項債的絕對發(fā)行規(guī)模較小，但是占項目收益專項債總發(fā)行規(guī)模的比重逐年提升。2020年1-4月，醫(yī)療基建專項債發(fā)行規(guī)模231.77億元[1]，接近2019年全年水平，占比為2.48%，為歷年最高。

受多項支持政策及兩批次下發(fā)1.29萬億元新增專項債額度影響，2020年一季度項目收益專項債即形成發(fā)行高峰，且一月份發(fā)行量最大，體現(xiàn)出各地方對于項目建設(shè)的資金需求明確且有緊迫性。受此影響，2020年已發(fā)行的32只醫(yī)療基建專項債也主要集中在1-2月份發(fā)行，3月份和4月份均僅有1只債券發(fā)行。由此可見，目前各地方醫(yī)療基建項目前期儲備基本上使用完畢，后續(xù)季度的醫(yī)療基建專項債發(fā)行則需要對新項目進(jìn)行進(jìn)一步篩選并進(jìn)行方案設(shè)計。

（二）西部省份發(fā)行量較大

2020年1-4月，共有11個省份發(fā)行醫(yī)療基建專項債。其中，發(fā)行規(guī)模排名前三位的分別是廣西、云南和四川，均超過45億元。發(fā)行數(shù)量上，四川發(fā)行8只債券排名第一，廣東發(fā)行7只債券排名第二，天津和廣西分別發(fā)行4只、3只。從地區(qū)分布來看，發(fā)行規(guī)模較大的廣西、云南和四川均屬于西部地區(qū)，反映出部分地區(qū)對于擴(kuò)充醫(yī)療資源的需求更為迫切。另一方面，自2017年至今，全國共有20個地區(qū)發(fā)行過醫(yī)療基建專項債券，仍有11個地區(qū)未啟動醫(yī)療基建專項債發(fā)行工作?？紤]到醫(yī)療資源提升需求的普適性，尤其是5月17日中央發(fā)布《關(guān)于新時代推進(jìn)西部大開發(fā)形成新格局的指導(dǎo)意見》中提到西部地區(qū)要全方位提升醫(yī)療服務(wù)能力和水平，改善醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施和裝備條件，我們認(rèn)為未來醫(yī)療基建專項債具有較大的發(fā)展前景。

（三）期限分布多樣，10年期和15年期占比較大

2020年已發(fā)行的醫(yī)療基建專項債期限分布較為廣泛，最短期限為5年期，最長期限為30年期。考慮到項目建設(shè)期一般在3年左右，債券期限的差異主要來自于項目運(yùn)營期限設(shè)置的差異，體現(xiàn)出不同項目產(chǎn)生的收益對債券本息覆蓋能力的不同。具體來看，10年期債券和15年期債券的發(fā)行數(shù)量最大，占比分別達(dá)到了47%和22%，合計占比接近70%。從發(fā)行規(guī)模來看，10年期債券發(fā)行規(guī)模占比達(dá)到33%，15年期債券和7年期債券占比均在20%左右。由此可以推斷，目前各地醫(yī)療基建類項目在方案設(shè)計上以7年-15年為主，期限過短則項目收益難以覆蓋債券本息支出，期限過長則難以合理預(yù)測項目未來可產(chǎn)生的收益，容易產(chǎn)生較大偏差。對于部分需要更長期限經(jīng)營以獲取足夠收益的項目，需采用更為嚴(yán)謹(jǐn)精確的收入測算模型。

二、醫(yī)療基建專項債項目設(shè)計和債券發(fā)行實務(wù)

目前，項目收益專項債的發(fā)行主體為地方政府而非各項目的實際業(yè)主方，且各省對于項目收益專項債的申報材料要求并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。本文在2020年已發(fā)行醫(yī)療基建專項債的各個省份分別選取數(shù)只債券進(jìn)行項目穿透，從項目篩選、主體資質(zhì)要求、收入來源和收益測算、融資方案設(shè)計等多方面對醫(yī)療基建類項目進(jìn)行實務(wù)分析，希望對讀者有所幫助。

（一）募投項目類型與項目業(yè)主情況

從2020年各省已發(fā)行的醫(yī)療基建專項債募投項目來看，醫(yī)療基建類項目主要分為建設(shè)類和非建設(shè)類。其中，建設(shè)類項目占比較高，主要為各醫(yī)院對現(xiàn)有醫(yī)療資源限制的提升改造，具體可以體現(xiàn)為業(yè)務(wù)綜合樓建設(shè)、住院樓建設(shè)、科室建設(shè)等等項目，亦有部分項目采用異地新建醫(yī)院的模式。非建設(shè)類項目則主要是對先進(jìn)醫(yī)療器械的采購，此類項目占比相對較低。同時，對于項目是否開工，不做硬性要求，但原則上未開工項目的開工時間要與債券發(fā)行時間相匹配。

從現(xiàn)有項目來看，醫(yī)療基建類項目的項目業(yè)主一般為待建設(shè)的醫(yī)院自身。由于建設(shè)類項目涉及到工程施工，需要聘請具有資質(zhì)的代建單位進(jìn)行施工建設(shè)，并簽署代建協(xié)議。例如貴陽市公共衛(wèi)生救治中心建設(shè)工程專項債券（20貴州債12）的項目業(yè)主為貴陽市公共衛(wèi)生救治中心，并與貴陽市交通投資發(fā)展集團(tuán)有限公司簽訂代建協(xié)議，由貴陽市交通投資發(fā)展集團(tuán)有限公司施工建設(shè)。而對于非建設(shè)類項目而言，則不需要另行聘請代建單位。

（二）募投項目審批文件要求

對于建設(shè)類項目而言，當(dāng)?shù)匕l(fā)改委出具的立項批復(fù)和可行性研究報告批復(fù)是必須的基礎(chǔ)文件。從現(xiàn)有建設(shè)類項目來看，所有項目均具立項批復(fù)和可研批復(fù)?？裳信鷱?fù)將明確項目的建設(shè)內(nèi)容、總建設(shè)規(guī)模以及項目總投資規(guī)模。項目建議書屬于前期規(guī)劃性文件，其規(guī)劃的建設(shè)內(nèi)容和規(guī)模可能與后期可行性研究報告有所差異，實際以可研批復(fù)核準(zhǔn)規(guī)模為準(zhǔn)。除立項批復(fù)和可研批復(fù)以外，其余文件的齊備情況在各項目之間有所區(qū)別，本文整理后討論如下：第一，新建類項目一般需要當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門出具選址意見書以及用地預(yù)審意見，擴(kuò)建類項目一般位于原址，不需要另外出具文件；第二，建設(shè)類項目一般還需要有關(guān)部門對其提供的環(huán)境評價、社會穩(wěn)定風(fēng)險評估、能源評估等文件作出批復(fù)。從實際情況來看，并非所有項目均齊備了環(huán)評、穩(wěn)評和能評的批復(fù)文件，相對而言環(huán)評齊備率較高。第三，對于部分項目的特殊需求，則根據(jù)具體情況提供相關(guān)文件。例如某省中醫(yī)醫(yī)院建設(shè)項目中，部分資金來自于當(dāng)?shù)氐胤秸涮滋峁?dāng)?shù)厝嗣裾鼍吡顺兄Z相關(guān)資金配套的承諾函。

對于設(shè)備采購類項目而言，由于不涉及施工建設(shè)，審批文件需求相對較少。一般而言，需要當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部分對于設(shè)備采購清單以及使用資金的規(guī)劃進(jìn)行審批。本文將各類審批文件總結(jié)如下：

（三）項目收益來源與測算依據(jù)

結(jié)合項目收益專項債的文件精神，理論上較為理想的項目收益計算方式應(yīng)當(dāng)是計算來自于新投資建設(shè)項目部分產(chǎn)生的收益。例如發(fā)債購置醫(yī)療設(shè)備后，應(yīng)當(dāng)以購入的醫(yī)療設(shè)備在運(yùn)營期內(nèi)產(chǎn)生的收益作為債券本息償付來源。但在實際操作過程中，多數(shù)醫(yī)療設(shè)備購入后即分散投放到各科室進(jìn)行使用，并實現(xiàn)科室收入的整體提升，因此，難以對設(shè)備制造的收入和使用設(shè)備的成本進(jìn)行單獨(dú)量化。從本文整理的醫(yī)療基建類項目來看，用于平衡債券本息開支的項目收益仍以醫(yī)院運(yùn)營產(chǎn)生的整體收益為主，收入部分可以繼續(xù)細(xì)分為門診收入、住院收入、配套設(shè)施產(chǎn)生收入等，成本部分則是醫(yī)院正常運(yùn)營所產(chǎn)生的各項開支。結(jié)合實際情況，我們建議在進(jìn)行項目方案設(shè)計時，如條件允許，推薦以于新投資建設(shè)項目部分產(chǎn)生的收益作為債券本息償付來源。當(dāng)收入難以切分時，再考慮將醫(yī)院整體運(yùn)營收入作為償債來源。除業(yè)務(wù)收入外，部分醫(yī)院可以獲取財政補(bǔ)助，則財政補(bǔ)助收入亦可納入項目收入測算。財政補(bǔ)助的規(guī)模一般通過當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門出具的財政補(bǔ)助文件進(jìn)行確定，不設(shè)置年增長率。

確定項目的收益模式之后，進(jìn)一步分析項目可用于還本付息凈收益的計算，則需要對醫(yī)院的業(yè)務(wù)增速進(jìn)行合理測算。從已發(fā)行債券所披露的項目來看，目前對醫(yī)院未來收入進(jìn)行預(yù)計可按照分為以下幾種模式：第一是選定基準(zhǔn)值后，以此固定數(shù)值作為未來年收入和開支，則未來醫(yī)院產(chǎn)生的年收入和開支均為定值；第二是直接設(shè)定某一固定值作為收入和成本的增長率。這一固定值可以是歷年財務(wù)數(shù)據(jù)中的增長率平均值，或是基于其他標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的數(shù)值；第三是區(qū)分門診收入和住院收入，并分別設(shè)定不同增長率數(shù)值；第四是進(jìn)一步細(xì)化就診人數(shù)與人均就診花費(fèi)，并對就診人數(shù)增長和人均就診花費(fèi)增長進(jìn)行分別測算。通過對不同收入測算模式的比較之后，我們認(rèn)為：對未來醫(yī)院收入預(yù)估效果最好的測算模式，是分別對就診人數(shù)和人均花費(fèi)進(jìn)行增長率估算。其中，門診就診人數(shù)可參照近三年醫(yī)院實際就診人數(shù)，并考慮新建項目對就診能力的提升后設(shè)定增長率。住院人數(shù)可參考醫(yī)院現(xiàn)有床位數(shù)量和床位年平均周轉(zhuǎn)率，并考慮新建項目是否增加可用床位，以及新增床位使用率逐步提升的過程。在人均費(fèi)用方面，可在歷年人均就診費(fèi)用增速的基礎(chǔ)上，結(jié)合地方人均收入增速、GDP增速等因素進(jìn)行增長率設(shè)置。同時，考慮到新建項目對醫(yī)療資源的擴(kuò)充有上限，應(yīng)考慮對增長率進(jìn)行分段設(shè)置，區(qū)分高增長階段和低增長階段，避免項目中后期數(shù)值過度膨脹導(dǎo)致的預(yù)計收入虛高。

（四）融資方案設(shè)計相關(guān)要點(diǎn)

對于專項債融資方案的設(shè)計，主要關(guān)注債券發(fā)行規(guī)模、債券期限、債券測算利率、現(xiàn)金流預(yù)測以及本息覆蓋倍數(shù)等方面。

發(fā)行規(guī)模上，主要考慮債券規(guī)模占項目總投資的比重。一般而言，項目自籌資本金應(yīng)當(dāng)不低于項目總投資的20%，但2019年6月國辦印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，而醫(yī)療健康類項目也在重大項目范疇。因此，原則上債券資金占比可以達(dá)到總投資規(guī)模的80%以上。結(jié)合本文選取的項目情況來看，大多數(shù)項目的資本金比例仍保持在20%以上，一部分項目的資本金比例在15%左右，個別項目的資本金比例在10%以下。我們建議，在相關(guān)文件允許的前提下，項目資金來源比例的設(shè)置以符合項目實際情況為宜，不需要追求某一固定數(shù)值。

債券期限設(shè)定上，主要考慮項目預(yù)期收益可以對債券本息實現(xiàn)覆蓋。一般而言，醫(yī)療類項目的設(shè)置期限在7年以上。從本文選取的項目情況來看，絕大多數(shù)項目的債券期限設(shè)置為10年，亦存在15年期和20年期的項目，少數(shù)項目期限較短，在5年-7年之間。

債券的測算利率一般高于債券發(fā)行后的實際票面利率。在實際項目操作中測算利率一般由項目當(dāng)?shù)刎斦块T按收益率曲線向上原則劃定。從本文選取的項目情況來看，各省在進(jìn)行債券利率測算時，一般比實際發(fā)行利率高出60-80BP。

現(xiàn)金流方面，需要保證項目在建設(shè)期和運(yùn)營期間，不出現(xiàn)年末現(xiàn)金結(jié)余為負(fù)的情況。如在測算中發(fā)生這種情況，則需要在年度投資規(guī)模、前期資金投入等非預(yù)測性數(shù)據(jù)方面進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

本息覆蓋倍數(shù)方面，一般要求項目可用于還本付息的凈收益對債券本息的覆蓋倍數(shù)超過1.1倍。而在實際操作中，出于保守原則考慮，一般要求項目的本息覆蓋倍數(shù)在1.2-1.5倍之間，在1.1倍以上并沒有強(qiáng)制性要求。本文結(jié)合現(xiàn)有項目情況，建議在進(jìn)行融資方案設(shè)計時，合理控制項目期限，將本息覆蓋倍數(shù)控制在1.2倍-5.0倍之間。如覆蓋倍數(shù)過高，則考慮是否項目期限設(shè)置過長，或收入測算不合理。例如某市醫(yī)技綜合樓建設(shè)項目設(shè)定為10年期，覆蓋倍數(shù)達(dá)到47.86倍，事實上該項目在更短期限內(nèi)完全可以實現(xiàn)本息償付。同時，如果項目資金來源除專項債以外，還有其他有息債務(wù)（例如前期發(fā)行的專項債券或銀行貸款等），則相應(yīng)有息債務(wù)在項目期限內(nèi)發(fā)生的本息也應(yīng)當(dāng)納入到本項目本息覆蓋計算之中，除非有明確依據(jù)表明這部分債務(wù)有額外的獨(dú)立收入來源進(jìn)行覆蓋。結(jié)合上述要點(diǎn)，我們認(rèn)為債券融資方案的設(shè)計是對資金需求、債券期限、覆蓋倍數(shù)考量的權(quán)衡過程。例如期限延長的情況，在項目總收益增加的同時，債券和其他債務(wù)的利息成本也會相應(yīng)上升，同時增加項目收入的不確定性。因此，我們建議進(jìn)行方案設(shè)計時，項目期限應(yīng)當(dāng)適配項目經(jīng)營情況，避免客觀需求以外的運(yùn)營期限延長，減少因時間因素產(chǎn)生的額外成本和不確定性。

三、風(fēng)險關(guān)注與相關(guān)建議

（一）現(xiàn)階段風(fēng)險關(guān)注

在現(xiàn)有醫(yī)療基建專項債募投項目的研究過程中，我們發(fā)現(xiàn)了一些潛在風(fēng)險因素，在此進(jìn)行討論：

第一，在項目研究過程中可以發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)對于區(qū)域內(nèi)申報項目的審核標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一。例如不同省份對上報項目的最低覆蓋倍數(shù)有差別，對測算收入時采用的方法以及收入來源的合理性判斷有差別，對收入測算的依據(jù)也有不同的審核標(biāo)準(zhǔn)。在項目申報上，各省在公開渠道提供的數(shù)據(jù)材料文本格式也各具特色，沒有統(tǒng)一模板。這就導(dǎo)致各省上報的項目風(fēng)格迥異，盡管核心要素類似，但在細(xì)節(jié)上差別較大，難以進(jìn)行不同省份間項目的橫向比較。

第二，部分項目在收入測算時采用的增長率模型過于簡單，容易對項目預(yù)期收益產(chǎn)生偏差，進(jìn)而造成一定的債券本息償付風(fēng)險。例如，采用固定年收入和年開支法進(jìn)行收益測算的項目，不考慮未來就診人數(shù)和就診費(fèi)用的增長率，必然會低估項目預(yù)期收益，在短期內(nèi)無法覆蓋債券本息的情況下只能被迫延長項目期限，帶來更多不確定性。再例如部分項目簡單地將醫(yī)療業(yè)務(wù)收入作為整體，設(shè)置較高的固定年增長率（部分項目設(shè)定值高于10%）。這種設(shè)置方法容易在期限較長的項目中產(chǎn)生較高的末期收入，對項目預(yù)期收益形成高估。同時，部分項目在設(shè)定高增長率的同時，其覆蓋倍數(shù)不足1.5倍，則項目實際收入可能難以覆蓋債券本息，具有一定的本息償付風(fēng)險。

第三，部分項目本身存在定位不明確的問題。一般而言，我們認(rèn)為醫(yī)療基建類項目的業(yè)主方應(yīng)當(dāng)為具有相關(guān)資質(zhì)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，在項目實施過程中可以聘請第三方進(jìn)行工程代建。而對于業(yè)主方非醫(yī)療機(jī)構(gòu)，產(chǎn)生的償債收入來源非來自醫(yī)療領(lǐng)域相關(guān)業(yè)務(wù)時，可以認(rèn)為此類項目定位不夠明確。例如某市醫(yī)院搬遷項目，項目業(yè)主方不是醫(yī)院，而是醫(yī)院搬遷至所在樓宇的業(yè)主單位，而項目設(shè)計中用于還本付息的收益來源是醫(yī)院使用業(yè)主單位的樓宇所產(chǎn)生的房屋租金。結(jié)合上述標(biāo)準(zhǔn)來看，此項目的定位存在一定偏差。

第四，作為項目收益專項債的一種，項目自身的經(jīng)營情況應(yīng)當(dāng)是專項債信用級別的重要考量因素。但是，由于專項債發(fā)行主體時地方政府，在進(jìn)行債券信用評級時，側(cè)重點(diǎn)就由項目本身轉(zhuǎn)向了項目所在地政府經(jīng)濟(jì)實力。而目前情況來看，所有專項債無論項目資質(zhì)如何，均可以獲得AAA評級，這在一定程度上與項目收益專項債的設(shè)置初衷相背離，且存在一定的風(fēng)險。

（二）相關(guān)建議

針對上文提出的一些潛在風(fēng)險因素，我們提出以下幾點(diǎn)建議：第一是建議監(jiān)管層提供統(tǒng)一的項目申報文本格式，對當(dāng)前各省上報材料在格式、文件數(shù)量、文本內(nèi)容等方面差異較大的情況進(jìn)行優(yōu)化，有效提升后續(xù)監(jiān)管效率。第二是針對較為核心的項目收益測算上，提供更為科學(xué)有效的預(yù)測體系，結(jié)合地方經(jīng)濟(jì)情況、人口情況、醫(yī)院承載能力等多方面情況進(jìn)行指標(biāo)判斷，而不是設(shè)置單一增長率進(jìn)行粗糙估測。第三是在項目收益專項債評級模式上作出相應(yīng)的調(diào)整，將評級側(cè)重點(diǎn)放在債券募投項目資質(zhì)方面，做到“評項目”而不是僅僅“評政府”。第四是加強(qiáng)募投項目審查，力求對項目真實性、收入來源可靠性等方面進(jìn)行確認(rèn)，避免地方將虛假項目、不合格打包申報，增加債務(wù)風(fēng)險。

[1] 部分地區(qū)將醫(yī)療基建類項目與其他多種類項目打包成其他種類專項債進(jìn)行發(fā)行，例如浙江省發(fā)行的2020年浙江省其他項目收益專項債券（1-5期）、黑龍江省發(fā)行的2020年黑龍江省城鄉(xiāng)發(fā)展專項債券（1-4期）等債券中均包含醫(yī)院建設(shè)內(nèi)容，受條件所限此類債券未納入統(tǒng)計。