阿爾法工場 作者：牛楚云
來源：阿爾法工場研究院（ID：alpworks）
面對(duì)群敵的追趕，阿里以“按兵不動(dòng)、穩(wěn)中有序”的姿態(tài)作為回應(yīng)，但阿里這些年的策略戰(zhàn)術(shù)，已經(jīng)從“攻大于守”變?yōu)椤耙允貫楣ァ啊?/p>
阿里以高于市場預(yù)期的財(cái)報(bào)成績，回?fù)袅朔N種質(zhì)疑。
2月2日，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布截至2020年12月31日的2021財(cái)年第三季度（以下簡稱21Q3），其中營收2210.8億元，同比增長36.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為592.07 億元，同比增長27%。
這一季度，阿里實(shí)現(xiàn)了從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)到從運(yùn)營數(shù)據(jù)全方位增長：其中國零售市場年度活躍消費(fèi)者（截至2020年全年）為7.79億；同一市場移動(dòng)月活突破9億大關(guān)。
一般來說，業(yè)績是股價(jià)的最佳催化劑，然而這一邏輯卻未對(duì)阿里奏效。2日晚財(cái)報(bào)發(fā)布后，阿里巴巴（HK:09988）在3日開盤后下跌，在此后兩個(gè)交易日無明顯漲幅；美國市場也未表現(xiàn)出對(duì)阿里（NYSE:BABA）業(yè)績的高度認(rèn)可，從3日到4日，股價(jià)漲幅未能超過5%。
對(duì)比市場熱捧快手，阿里顯得格外“孤獨(dú)寂寞冷”。藏在阿里21Q3財(cái)報(bào)中的亮點(diǎn)與隱患是什么？對(duì)于阿里來說，這一季度是瑕不掩瑜還是暗藏危機(jī)？
01 基本盤穩(wěn)定
零售作為阿里的“地基”貢獻(xiàn)了很大占比的增長。
其中，其他業(yè)務(wù)同比增長101%。這項(xiàng)業(yè)務(wù)主要由新零售及直營業(yè)務(wù)組成，涵蓋高鑫零售（06808.HK）、天貓超市、盒馬、進(jìn)口直營、銀泰。其中，高鑫零售是頭號(hào)功臣。
來自阿里財(cái)報(bào)
2020年10月，阿里完成收購高鑫零售（大潤發(fā)、歐尚超市的母公司）的控股股權(quán)后，財(cái)務(wù)并表。作為商超賣場的龍頭，從營收規(guī)模、門店數(shù)量、市場占有率來看，高鑫零售是毋庸置疑的行業(yè)老大。
從2017年阿里入股高鑫后，雙方的關(guān)系不斷升溫。二者在磨合中融合，在改造中共贏。
通過一系列改造——線下流量數(shù)字化，打通線上線下渠道庫存，拓寬供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)、增加線上購物等，高鑫的線上渠道占到銷售總收入的24%，且實(shí)現(xiàn)營收增，由此證明阿里對(duì)線下零售改造的可行性。對(duì)于阿里來說，重資產(chǎn)布局新零售，有“以痛鎮(zhèn)痛”之意。
首先，只有將線下零售裝進(jìn)阿里的體系中，才能發(fā)揮線下線上的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)降本增效。
其次，新零售解決的是淘寶系電商的天花板問題。線下零售仍然是主流消費(fèi)支柱，仍然是剛性需要。從使用頻次到用戶粘性，新零售顯然要高于淘寶。而作為新零售作為阿里自己開墾的田地，又能反哺淘寶系電商。由此，阿里流量匱乏的問題得到緩解。而在供應(yīng)鏈端，線下商超也能進(jìn)行賦能。
這一季度的財(cái)報(bào)，就是阿里淘寶系電商與新零售形成優(yōu)勢互補(bǔ)的最好印證。在阿里制定的“同城零售+本地生活服務(wù)+生鮮電商”構(gòu)成的“身邊經(jīng)濟(jì)”下，以高頻低頻雙管齊下，擴(kuò)大覆蓋面積更廣，抵抗外敵。
02 彈性盤兇猛
過去幾個(gè)季度，流量焦慮成為阿里經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)核心點(diǎn)。本季，阿里通過開墾下沉市場獲得增長。
流量：淘寶首頁訪問量同比增長90%。
用戶數(shù)據(jù)：
中國零售市場年度活躍消費(fèi)者增長至7.79 億，環(huán)比增加2200萬，同比增加0.78億，且為近8個(gè)季度來的最好表現(xiàn)。
移動(dòng)端MAU達(dá)9.02億人（逼近中國9.4億網(wǎng)民的數(shù)值），環(huán)比增加2100萬人。
年ARPU達(dá)541元/人，同比提高90元，表明用戶心智和消費(fèi)頻次提高。
交易量：淘寶直播年GMV超4000億元。
對(duì)產(chǎn)品迭代升級(jí)、從外部引入流量（流量草原策略），阿里一直在積極解決電商內(nèi)生流量增長的問題。21Q3，淘寶App首頁加入“訂閱”和“逛逛”新功能，前者提高買賣雙方互動(dòng)性,，后者提升社交氛圍，雙管齊下，實(shí)現(xiàn)用戶留存和轉(zhuǎn)化的提升。
不過，產(chǎn)品改版和迭代治標(biāo)不治本，解鎖流量密碼還得靠下沉市場。
淘寶聯(lián)合145個(gè)產(chǎn)業(yè)帶、120萬產(chǎn)業(yè)帶商家、50萬工廠，提供源頭貨，于2020年3月上線“淘寶特價(jià)版”；10月，廠貨大促“1元更香節(jié)”上線，活動(dòng)為期一個(gè)月。這背后是“1元包郵”常態(tài)化，低價(jià)“雙十一”的策略投射。
由此，淘寶的流量困境暫時(shí)得到緩解：
特價(jià)版年度活躍消費(fèi)者超1億。
12月，特價(jià)版月活躍用戶突破1億，而在3個(gè)月前，這一數(shù)字是7000萬。
阿里的電商基礎(chǔ)設(shè)施，配合巨量SKU形成的規(guī)模效應(yīng)和雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，降低了阿里攻破下沉市場的難度，更盤活了流量池，最終實(shí)現(xiàn)了用戶規(guī)模和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的階段性上漲。對(duì)于正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的阿里來說，對(duì)內(nèi)穩(wěn)定軍心，對(duì)外穩(wěn)定市場情緒是再重要不過的事。
不過，增長總與風(fēng)險(xiǎn)相伴，藏在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)背后的隱患，仍然難以安撫市場情緒。
03 藏不住的隱患
對(duì)于體量龐大、業(yè)務(wù)繁雜的阿里來說，新業(yè)務(wù)的增長性、舊業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性、對(duì)抗競爭對(duì)手和風(fēng)險(xiǎn)的能力，都是投資者的考察維度。
從收入結(jié)構(gòu)來看，阿里對(duì)零售及電商業(yè)務(wù)的依賴性從未減弱：
核心商業(yè)占比69%，去年同期占比68%
菜鳥物流服務(wù)占比5%，與去年同期一致
云計(jì)算占比7%，與去年同期一致
數(shù)字媒體及娛樂由去年的5%下降至今年4%
圖來自東吳證券
過去幾年，阿里試圖走出舒適區(qū)，不斷孵化新業(yè)務(wù)，但一方面，新業(yè)務(wù)需要經(jīng)歷漫長的時(shí)間考驗(yàn)，且需要耗費(fèi)元?dú)饩?、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，短期內(nèi)不足以構(gòu)成造血能力。
以阿里云計(jì)算為例，雖然本季首次實(shí)現(xiàn)單季度經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率為正，但距離成為支柱業(yè)務(wù)還差之千里；另一方面，文娛業(yè)務(wù)的虧損雖然收窄但仍然在拖累阿里。
于是，阿里將新零售作為轉(zhuǎn)型重點(diǎn)，通過整合線下零售，與線上業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)1+1>2。目前來看，引入高鑫的利好性已經(jīng)顯現(xiàn)，但在龐大的新零售體系中，盒馬還存在盈利問題，而餓了么、口碑的市場份額還在縮水。
21Q3，以餓了么為主的本地生活業(yè)務(wù)表現(xiàn)平平，營業(yè)收入83.5億元人民幣，同比僅增長10%，遠(yuǎn)低于大盤增速。且對(duì)比來看，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)在2020年三季度營收206.9億元人民幣，是餓了么同期收入的2.34倍。目前，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)市場份額已經(jīng)接近70%。
另一方面，阿里的流量增長難題“永恒存在”。
在人口紅利消退、拼多多偷襲、京東圍追堵截、抖音快手橫空出世后，這一問題變得愈加凸顯，且更加復(fù)雜化。
宏觀來看，盡管阿里的移動(dòng)端MAU已經(jīng)達(dá)到9.02億人，距離中國9.4億網(wǎng)民差之毫厘，但這也意味著，新增更加艱難。
另一方面，獲客成本走高已經(jīng)成為既定事實(shí)。2019年底，阿里的獲客成本首次超過800元/人，上一季度為1158元，這一季度未能降低，保持在1152元（本季銷售市場費(fèi)用為25343百萬元，新增用戶2200萬）。
去年雙十一，淘寶調(diào)整策略，將為期1天的購物節(jié)延長至11天，最終實(shí)現(xiàn)交易額同比提升26%至4982億元，暫時(shí)解決了雙十一增速放緩的問題。然而這樣的增長持續(xù)性如何，還有待驗(yàn)證。
內(nèi)生增長緩慢是老生常談，不管是內(nèi)容電商還是社交電商，內(nèi)部調(diào)整帶來的改觀微乎其微，這也是阿里從外部尋求解題思路的根源。
一方面，阿里有求于流量高原，與抖音快手建立合作，但另一方面又害怕受制于外部，于是以“流量森林策略“限制自己過度依賴外部流量（抖音快手卻無求于淘寶，這一點(diǎn)從淘寶和抖音快手的關(guān)系變化就能得到驗(yàn)證）。
從外部引入流量只能飲鴆止渴，且穩(wěn)定性不高，于是阿里學(xué)習(xí)京東和拼多多，開墾下沉市場，但一場殘酷戰(zhàn)爭即將上演。
盡管京東和拼多多均未公布第四季度數(shù)據(jù)，但前者目前年活躍購買用戶數(shù)4.41億，拼多多年活躍買家為7.31億，二者都在縮短與阿里的距離。從增長勢頭來看，二者的單季度活躍買家數(shù)（2020年前三季度）環(huán)比凈增長均高于淘系電商。
但從別人手里搶用戶流量，導(dǎo)致成本拉高、利潤率降低。
圖來自東吳證券
21Q3，為拿下下沉市場，阿里的銷售費(fèi)用同比增長60.4%至253.4億元，銷售費(fèi)用率達(dá)到11%，成為十個(gè)季度以來最高。
成本上升導(dǎo)致利潤率下滑：核心商業(yè)交易平臺(tái)業(yè)務(wù)的EBITA 利潤率為64.4%，同比下滑6.9%，導(dǎo)致核心商業(yè)交易平臺(tái)EBITA同比增長僅為10%，慢于客戶管理收入增長。
04 風(fēng)險(xiǎn)蓋過增長
面對(duì)群敵的追趕，阿里以“按兵不動(dòng)、穩(wěn)中有序”的姿態(tài)作為回應(yīng)，但阿里這些年的策略戰(zhàn)術(shù)，已經(jīng)從“攻大于守”變?yōu)椤耙允貫楣ァ啊?/p>
盡管阿里仍然具備堅(jiān)不可摧的護(hù)城河，但從樹立“身邊經(jīng)濟(jì)”到進(jìn)攻下沉市場可以看出，別人在以滴水穿石之力瓦解阿里的護(hù)甲，阿里只能主動(dòng)迎戰(zhàn)。
從市場反饋來看，阿里的季度表現(xiàn)被風(fēng)險(xiǎn)掩蓋。
近三個(gè)月，阿里在美國市場和香港市場的表現(xiàn)不盡人意，呈現(xiàn)出陰跌態(tài)勢：其股價(jià)已經(jīng)從11月27日最高點(diǎn)319.32美元回下落至260美元上下，公司市值也從超過8500億美元下降到目前7000億美元上下。在香港表現(xiàn)亦是如此。
螞蟻IPO暫緩和反壟斷調(diào)查的影響還在“吞噬”阿里，資本市場對(duì)于政策不確定性的擔(dān)憂，引發(fā)了“踩踏效應(yīng)”。
2021年，政策及環(huán)境影響未知且不可控，阿里只有通過更好的成績和超出市場預(yù)期的表現(xiàn)提振投資者信心，從這一點(diǎn)來看，阿里并未走出暴風(fēng)勁雨，也并未實(shí)現(xiàn)“守得云開見月明”，壓在這家巨頭肩上的任務(wù)更重了。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 群敵環(huán)伺，阿里從“攻城略地”到“以守為攻”
