任博宏觀倫道 作者：任莊主
來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
2020年下半年以來陸續(xù)發(fā)生的地方國企債務(wù)風(fēng)險集體暴露事件（如河南永煤、華晨、海航、河北冀中等）使得地方國企債務(wù)問題引起市場廣泛關(guān)注，金融委、央行、證監(jiān)會以及國資委等相關(guān)部門亦均針對此專門出臺了相關(guān)文件給予規(guī)范。事實上從目前債券市場來看，地方國企債券存量數(shù)量達到21222只、存量規(guī)模更是高達16.77萬億（其中公司債和中票短融分別達6.03萬億和6.11萬億），在整個非金融企業(yè)債券市場中居于重要地位，影響非常大。
一、國資委：把防范地方國企債券違約，作為債務(wù)風(fēng)險管控的重中之重
2021年3月26日，國資委官網(wǎng)正式公布《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》（以下簡稱18號文）。18號文的簽發(fā)時間為2021年2月28日，實際上已于近日下發(fā)給各地方國資委。
18號文的重要性在于這是專門針對地方國企債務(wù)風(fēng)險防控的第一份政策文件，并明確指出將“化解國企債務(wù)風(fēng)險作為重中之重”。其基本原則是要求地方國資委參照央企債務(wù)管控的做法。
實際上在2021年2月23日國新辦舉行的國企改革發(fā)展情況新聞發(fā)布會上，國資委便提出“正研究制定加強地方國企債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見”。實際上相較于新聞發(fā)布會上針對地方國企債務(wù)提及的“三個結(jié)合”，18號文在具體舉措上比較具體和明確，特別提及和細化了企業(yè)隱性債務(wù)防控問題。
政策層面的整體基調(diào)仍是基于風(fēng)險防控角度，對打破剛兌這一方面是基本認可，即通過風(fēng)險出清實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰是資本市場的正常運行機制、投資機構(gòu)切實提高風(fēng)險資產(chǎn)的定價能力，風(fēng)險該暴露就暴露、該破產(chǎn)就破產(chǎn)。
（一）兌付有困難的企業(yè)：可采用展期、置換以及信用保障基金等方式化解
1、18號文明確對于按期兌付確有困難的企業(yè)，需要通過債券展期、置換等方式主動化解風(fēng)險，亦可借鑒央企信用保障基金模式化解風(fēng)險。應(yīng)該說這對投資人而言并不是好消息，畢竟展期和置換需要包括金融機構(gòu)在內(nèi)的投資人給予充分配合（比如河北的華夏幸福）或者說給予一定讓步。
2、這里所提及的央企信用保障基金則需要關(guān)注。2020年7月24中國國新控股（央企）聯(lián)合31家央企（具體包括中國誠通、中國國新、航空工業(yè)集團、中石油、中石化、中海油、國家電網(wǎng)、華能、大唐、華電、國家電投、國家能源集團、中國移動、中化集團、中國建筑、國投、中國建材、中國中鐵、中國鐵建、中交集團、保利集團）共同出資發(fā)起設(shè)立央企信用保障基金（總規(guī)模為1000億元、首期規(guī)模為100億元），該基金專項用于化解和處置央企債券風(fēng)險的備用資金，其成立的目的主要有兩個（即化解風(fēng)險和企業(yè)增信）。實際上2020年12月23日中國鐵路物資集團完成的10億元私募債發(fā)行正是得益于央企信用保障基金出具的支持函，與此同時2020年12月23日中交路橋建設(shè)所發(fā)行的10億元中票也是在央企信用保障基金的支持下降低了約20個BP的發(fā)債成本。
3、在地方國企債務(wù)風(fēng)險防控和化解中，18號文也建議各地區(qū)參照央企信用保障基金的方式設(shè)立地方國企信用保障基金，以用于風(fēng)險化解和市場增信。我們理解地方國企信用保障基金可能會在地方國有資本投資、運營公司的牽頭之下成立，由當(dāng)?shù)貙嵙^強、排名靠前的地方國企募集成立。當(dāng)某家地方國企出現(xiàn)風(fēng)險時，地方國企信用保障基金可出面進行流動性風(fēng)險化解或進行增信。
（二）重點關(guān)注兩類企業(yè)
1、對于已經(jīng)發(fā)生違約的企業(yè)，則需通過盤活土地、出售股權(quán)等存量資產(chǎn)的方式補充資金達成和解方案，防止發(fā)生風(fēng)險踩踏和外溢，避免出險企業(yè)影響整個地區(qū)的市場信用。
2、對于無力化解、確需破產(chǎn)的企業(yè)，其重點在于避免逃廢債，要及時、準確披露股東或?qū)嵖厝俗兏①Y產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、新增大額債務(wù)等重大事項。
三、首先要將高風(fēng)險地方國企識別出來，并采取高壓管控手段監(jiān)控
防控地方國企債務(wù)風(fēng)險的首要任務(wù)是將負債率過高、流動性緊張的企業(yè)識別出來（以下稱高風(fēng)險地方國企），并納入重點管控名單（這里需要考慮綜合債務(wù)水平、負債結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金保障、資產(chǎn)質(zhì)量和隱性債務(wù)等因素），采取高壓管控手段，具體包括：
（一）完善重點債務(wù)風(fēng)險指標監(jiān)測臺賬、逐月跟蹤分析。
（二）嚴格審核高風(fēng)險地方國企的債券發(fā)行方案，實施債券發(fā)行年度計劃管理。對于這類企業(yè)，繼續(xù)進行融資的流程和手續(xù)會比較麻煩。
（三）地方國企還應(yīng)嚴格限定所屬子企業(yè)債券的發(fā)行條件。
（四）參照央企發(fā)債管理規(guī)定，對納入債務(wù)風(fēng)險重點管控范圍的企業(yè)實行比例限制（想發(fā)債沒那么容易了）。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，比例約束大致包括，
1、擬發(fā)債企業(yè)自身發(fā)行債券累計余額（包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、可轉(zhuǎn)債、短融）不得超過其所有者權(quán)益（包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%。
2、擬發(fā)債企業(yè)自身與其直接或間接控股子公司發(fā)行債券累計余額之和不得超過該企業(yè)所有者權(quán)益（包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%。
3、平臺公司為其他企業(yè)發(fā)行債券提供擔(dān)保的，按擔(dān)保額的三分之一計入該平臺公司已發(fā)債余額。
4、關(guān)于募資用途用于固定資產(chǎn)投資項目的，累計發(fā)行余額不超過項目總投資的60%（棚戶區(qū)改造項目不超過項目總投資的70%）；用于收購產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）的，比照60%執(zhí)行；用于償還銀行貸款的，不受該比例限制；用于補充營運資金的，不超過發(fā)債總額的20%。
5、其它還包括對企業(yè)債券占帶息負債比例、短期債券占全部債券比例等實施分類管理和限制。
四、首次明確加強地方國企隱性債務(wù)的管控舉措：嚴控表外、永續(xù)債和對外擔(dān)保
18號文除明確要督促企業(yè)轉(zhuǎn)變過度依賴舉債投資做大規(guī)模的發(fā)展理念，通過控投資、壓負債、增積累、引戰(zhàn)投、債轉(zhuǎn)股等方式降杠桿減負債外，還特別明確了降低企業(yè)隱性債務(wù)的管控舉措，和2020年12月中央經(jīng)濟工作會議布置的任務(wù)遙相呼應(yīng)。具體看，18號文將隱性債務(wù)納入綜合考慮因素，即嚴控地方國企通過表外、永續(xù)債等方式融資，并嚴格限制對外擔(dān)保、避免交叉?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險。
（一）嚴控資產(chǎn)出表、表外融資等行為。
（二）對永續(xù)債券、永續(xù)保險、永續(xù)信托等權(quán)益類永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進行限制。
（三）嚴控對外擔(dān)保，即對有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的企業(yè)按股比提供擔(dān)保，原則上不對無產(chǎn)權(quán)關(guān)系的企業(yè)提供擔(dān)保，嚴控企業(yè)相互擔(dān)保等捆綁式融資行為。
（四）規(guī)范平臺公司重大項目的投融資管理，嚴控平臺公司缺乏交易實質(zhì)的變相融資行為。
五、規(guī)范資金用途、嚴禁過度融資
（一）督促地方國企募集的資金要用到戰(zhàn)略安全、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、國計民生、公共服務(wù)等關(guān)鍵領(lǐng)域和重要行業(yè)，原則上要確保投資項目的回報率高于資金成本。
（二）資金用途應(yīng)嚴格執(zhí)行國家金融監(jiān)管政策，嚴禁過度融資形成資金無效淤積，嚴禁資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛，嚴禁挪用資金、違規(guī)套利。
（三）探索對企業(yè)重大資金支出開展動態(tài)監(jiān)控。
六、深化國企改革
（一）強化“兩金”管控、“兩資”處置以及“兩非”剝離
歸結(jié)起來實際上就是指推動地方國企的戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化融合，具體看是指加強“兩金”管控（應(yīng)收賬款和存貨）、“兩資”（低效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)）處置、兩非（非主業(yè)和非優(yōu)勢）業(yè)務(wù)剝離以及虧損企業(yè)治理。
這里的“兩金”主要是指應(yīng)收款和存貨（以建筑類國企為主），加強“兩金”管控實際上是指增加收款比例、減少存貸積壓，以提高資產(chǎn)質(zhì)量和流動性。
（二）管住低毛利貿(mào)易、金融衍生品、PPP、虛假貿(mào)易等重大風(fēng)險點
嚴控低毛利貿(mào)易、金融衍生品、PPP等高風(fēng)險業(yè)務(wù)，嚴禁融資性貿(mào)易和“空轉(zhuǎn)”“走單”等虛假貿(mào)易業(yè)務(wù)，管住生產(chǎn)經(jīng)營重大風(fēng)險點。
實際上2017年以來，國資委便一再嚴令禁止違規(guī)的融資性貿(mào)易（一定程度上扮演著中小企業(yè)的“銀行”角色）。例如，2017年3月國資委便明確將嚴格控制盲目投資、嚴格禁止單純?yōu)閿U大規(guī)模的融資性貿(mào)易，同年3月22日國資委通報了中國鐵路物資集團（即前面提及的央企信用保障基金案例）國有資產(chǎn)重大損失案（融資性貿(mào)易便是主因），2017年4月國資委發(fā)布的《關(guān)于進一步排查中央企業(yè)融資性貿(mào)易業(yè)務(wù)風(fēng)險的通知》明確提出加快淘汰低水平、低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)。
七、重點關(guān)注五類國企的債務(wù)風(fēng)險問題
（一）東北地區(qū)的國企，既需要處理歷史遺留問題又面臨著大量的資金需求，其“僵尸企業(yè)”職工安置、國企退休職工安置等方面均需要大量資金支出，同時很多東北國企還存在企業(yè)辦社會、負債率高、虧欠職工工資、“三金”欠賬、債務(wù)大、富余人員多、就業(yè)壓力大等問題，自我積累與發(fā)展能力嚴重不足。
（二）高碳行業(yè)的國企，這類領(lǐng)域的企業(yè)在中長期角度來看與政策導(dǎo)向不符，雖然傳統(tǒng)產(chǎn)能升級改造、綠色投入的對象亦主要集中在這些領(lǐng)域，會享受到不少政策支持，但很多問題也會在這些領(lǐng)域暴露、產(chǎn)生風(fēng)險問題。
（三）資產(chǎn)負債率處于高位、流動性較為緊張以及層級較低的國企，這類企業(yè)一方面會被納入地方國企債務(wù)風(fēng)險重點監(jiān)測名單，意味著后續(xù)這類企業(yè)的對外融資將會受到嚴格管控、履行嚴格報批程序、融資渠道不暢，同時地方國企的子企業(yè)債券融資亦會受到限制。
（四）關(guān)注開展融資性貿(mào)易的國企，這類國企的資金鏈通常受上下游影響較大，且資產(chǎn)負債的穩(wěn)定性較差，是政策嚴打?qū)ο蟆?/p>
（五）重點關(guān)注信用評級低、集中到期債券規(guī)模大、現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營嚴重虧損企業(yè)的債券違約風(fēng)險，這也是18號文所特別提及的。
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