作者：公用事業(yè)四部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

2021年一季度，再融資需求擴大及市場情緒修復(fù)，城投債發(fā)行規(guī)模大幅增長，但凈融資仍呈區(qū)域分化態(tài)勢；貨幣政策邊際收緊導(dǎo)致發(fā)行利率同比上升明顯。二季度，市場資金面邊際收緊態(tài)勢仍將延續(xù)，城投債到期規(guī)模仍較大，但考慮一季度城投債凈融資及二季度地方政府債發(fā)行加速等因素，二季度城投債發(fā)行增速將放緩。貨幣政策邊際收緊及地方政府隱性債務(wù)高壓監(jiān)管的態(tài)勢下，城投債信用風(fēng)險持續(xù)分化。對于政府債務(wù)負擔(dān)重、經(jīng)濟下行壓力大、非標信用風(fēng)險事件頻發(fā)區(qū)域，尤其是信用資質(zhì)較弱、非標融資占比較高城投企業(yè)的信用風(fēng)險仍需持續(xù)關(guān)注。

1. 十四五規(guī)劃完善新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，全面實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，持續(xù)推進“兩新一重”，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供制度保障。

兩會通過《十四五規(guī)劃綱要》（以下簡稱“《綱要》”），新型城鎮(zhèn)化建設(shè)方面，提出十四五期間要完善新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，提升城鎮(zhèn)化發(fā)展質(zhì)量，加快縣城補短板強弱項。支持東部地區(qū)基礎(chǔ)較好的縣城建設(shè)，重點支持中西部和東北城鎮(zhèn)化地區(qū)縣城建設(shè)。健全縣城建設(shè)投融資機制，更好發(fā)揮財政性資金作用，引導(dǎo)金融資本和社會資本加大投入力度?！墩ぷ鲌蟾妗分赋觯?021年要新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬個，提升縣城公共服務(wù)水平。鄉(xiāng)村振興方面，《綱要》提出十四五期間要全面實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，提升鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)水平，健全城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一建設(shè)、統(tǒng)一管護機制，推動市政公用設(shè)施向郊區(qū)鄉(xiāng)村和規(guī)模較大中心鎮(zhèn)延伸。加快補齊基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、公共安全、生態(tài)環(huán)保、公共衛(wèi)生、物資儲備、防災(zāi)減災(zāi)、民生保障等領(lǐng)域短板。此外，《綱要》還提出要持續(xù)推進既促消費惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利等重大工程建設(shè)。

2. 抓實化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作，對地方政府隱性債務(wù)保持高壓監(jiān)管態(tài)勢，把防風(fēng)險放在更加突出的位置。

《綱要》提出，十四五期間要完善宏觀審慎管理體系，保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降。根據(jù)《關(guān)于2020年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2021年中央和地方預(yù)算草案的報告》，2021年要抓實化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，從國家總體安全和經(jīng)濟財政可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，堅持防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險不動搖。保持高壓監(jiān)管態(tài)勢，將嚴禁新增隱性債務(wù)作為紅線、高壓線，對違法違規(guī)舉債行為，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起，堅決遏制隱性債務(wù)增量。

4月13日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》（國發(fā)〔2021〕5號），堅決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量，把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險作為重要的政治紀律和政治規(guī)矩，決不允許新增隱性債務(wù)上新項目、鋪新攤子，嚴禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)等，再次強調(diào)化解地方政府隱性債務(wù)的重要性，堅守底線思維，把防風(fēng)險放在更加突出的位置。

3. 重申清理規(guī)范地方融資平臺公司，防止風(fēng)險累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險。

繼2018年《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見》中提出對于嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司依法實施破產(chǎn)重整或清算后，國發(fā)〔2021〕5號文重申清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算，健全市場化、法治化的債務(wù)違約處置機制，堅決防止風(fēng)險累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險。

1. 發(fā)行概況

受2021年再融資需求擴大及市場情緒修復(fù)的影響，一季度城投債發(fā)行數(shù)量及規(guī)模大幅增長。

一季度，城投債發(fā)行數(shù)量及規(guī)模同比環(huán)比均呈現(xiàn)較大幅度增長，共發(fā)行城投債2040支，同比、環(huán)比分別增長54.08%和41.57%；發(fā)行規(guī)模14763.56億元，同比、環(huán)比分別增長46.52%和40.48%。一方面，隨著近年來城投債市場持續(xù)擴容，2021年迎來新一輪城投債到期和行權(quán)高峰，兌付壓力較2020年進一步上升，市場再融資需求擴大；另一方面，受2020年四季度永煤事件影響，城投債發(fā)行市場相對低迷，隨著市場情緒逐漸修復(fù)，一季度發(fā)行數(shù)量及規(guī)模大幅放量。

2. 各等級城投債發(fā)行情況

一季度各級別城投債發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比增速均顯著增長，AA+級城投債發(fā)行規(guī)模增速最快；發(fā)行規(guī)模占比出現(xiàn)分化，AA級城投債占比有所下降，市場資金配給城投債的級別中樞有所上移。

發(fā)行規(guī)模增速方面，一季度各級別城投債發(fā)行規(guī)模同比均保持增長，其中AAA級、AA+級及AA級城投債發(fā)行規(guī)模同比分別增長35.31%、63.79%和32.93%；環(huán)比方面，AAA級、AA+級及AA級城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比分別增長29.43%、59.65%和27.98%，增幅均顯著擴大，AA+級城投債發(fā)行規(guī)模增速最快。

發(fā)行規(guī)模占比方面，一季度AAA級城投債發(fā)行規(guī)模占27.38%，同比、環(huán)比分別下降2.27個和2.34個百分點；AA+級城投債發(fā)行規(guī)模占43.89%，同比、環(huán)比分別上升4.62個和5.26個百分點；AA級城投債發(fā)行規(guī)模占27.26%，同比、環(huán)比分別下降2.79個和2.66個百分點。受永煤違約等風(fēng)險事件影響，投資者風(fēng)險偏好有所降低，市場資金配給城投債的級別中樞有所上移。

3．發(fā)行方式、期限和品種

公、私募發(fā)行規(guī)模占比保持均衡態(tài)勢，公募占比略有上升；發(fā)行期限仍以中短期為主，3年期發(fā)行規(guī)模占比進一步上升；發(fā)行品種以私募公司債和超短期融資券為主，一般中期票據(jù)和定向工具發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L。

從發(fā)行方式看，一季度城投債公募方式和私募方式發(fā)行支數(shù)分別為1058只和982只，發(fā)行規(guī)模分別為7975.13億元和6788.43億元，占比分別為54.02%和45.98%，公募債發(fā)行規(guī)模占比同比、環(huán)比分別上升0.84個和0.77個百分點。

從發(fā)行期限看，一季度城投債發(fā)行期限仍以中短期為主，其中1年期及以下、3年期和3+2年期發(fā)行規(guī)模占比較高，分別為27.90%、23.28%和27.39%，環(huán)比分別變化2.40個、2.59個和-1.73個百分點，3年期發(fā)行規(guī)模占比進一步上升。

從發(fā)行品種看，一季度私募公司債仍為城投債主要發(fā)行品種，發(fā)行規(guī)模占32.45%，同比、環(huán)比分別下降0.89個和3.67個百分點；超短期融資券、中期票據(jù)和定向工具發(fā)行規(guī)模分別占21.57%、16.96%和15.59%。環(huán)比方面，中期票據(jù)和定向工具環(huán)比分別增加1078.10億元和999.02億元，增幅明顯。

4．各地區(qū)發(fā)行情況

城投債發(fā)行區(qū)域性分化仍較明顯，江蘇省發(fā)行規(guī)模仍一地獨大；除西藏自治區(qū)外安徽省發(fā)行規(guī)模環(huán)比增幅最大，云南省發(fā)行規(guī)模下降最為明顯。

一季度，江蘇省、浙江省和山東省發(fā)行規(guī)模位列前三名，江蘇省仍遙遙領(lǐng)先，總發(fā)行規(guī)模為4213.3億元，環(huán)比增長65.01%；遼寧省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、青海省發(fā)行規(guī)模較小，黑龍江省和寧夏回族自治區(qū)一季度無城投債發(fā)行。一季度城投債發(fā)行規(guī)模超過500億元的9個地區(qū)中，安徽省、重慶市、湖南省、江蘇省發(fā)行規(guī)模環(huán)比增速均超過65%，其中安徽省發(fā)行規(guī)模675.85億元，環(huán)比增長132.74%，從全國范圍看，增幅僅次于西藏自治區(qū)（發(fā)行規(guī)模30億元，增速150.00%）；陜西省、河南省、云南省、甘肅省、遼寧省和青海省發(fā)行規(guī)模明顯下降，其中云南省發(fā)行規(guī)模78.25億元，環(huán)比下降53.40%，降幅最大。

5．城投債凈融資情況

一季度城投債凈融資額環(huán)比大幅增長，江蘇省和浙江省凈融資規(guī)模明顯領(lǐng)先于其他各省；遼寧省和黑龍江省連續(xù)多個季度凈融資為負，河南省受區(qū)域風(fēng)險事件影響凈融資持續(xù)為負。

一季度城投債凈融資規(guī)模達7408.87億元，環(huán)比大幅增長57.67%。其中，江蘇省和浙江省凈融資規(guī)模分別為2016.93億元和1742.43億元，環(huán)比分別增長90.25%和60.81%，凈融資規(guī)模明顯領(lǐng)先于其他各??；山東省凈融資規(guī)模794.33億元，環(huán)比增長32.89%。城投債凈融資為負的省份包括天津、遼寧省、云南省、河南省、河北省、黑龍江省及寧夏回族自治區(qū)，其中遼寧省和黑龍江省連續(xù)多個季度凈融資為負，河南省受永煤事件影響城投債凈融資持續(xù)為負。東北及西部經(jīng)濟欠發(fā)達或區(qū)域債務(wù)壓力較大地區(qū)融資環(huán)境無明顯改善。

6. 發(fā)行利率和利差分析

一季度城投債發(fā)行利率同比均有所上升，短期城投債發(fā)行利率環(huán)比小幅上升，中長期環(huán)比小幅下降；短期城投債發(fā)行利差同比及環(huán)比均有所擴大，中長期城投債發(fā)行利差同比有所收窄，環(huán)比變化不大。

2020年下半年以來，隨著新冠肺炎疫情形勢趨穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步回升，貨幣政策逐步回歸常態(tài)化，資金面整體有所趨緊。2021年一季度，各級別、期限城投債的發(fā)行利率同比均有所上升。環(huán)比來看，各級別短期城投債的發(fā)行利率環(huán)比均小幅上升，各級別中長期城投債的發(fā)行利率均略有下降，主要是在春節(jié)前后時點因素以及央行公開市場大規(guī)模凈回籠影響下，2021年初市場流動性短暫趨緊、投資者期限偏好呈現(xiàn)分化所致。分月來看，1月，各級別、各期限城投債的發(fā)行利率相對較低，且環(huán)比均有所下降，其中AA級中長期、AA+級中長期和AAA級中長期分別環(huán)比下降0.41個、0.44個和0.41個百分點，整體拉低了一季度各級別中長期城投債發(fā)行利率的平均水平；2月，各級別、各期限城投債的發(fā)行利率均明顯上升；3月，各級別、期限城投債的平均發(fā)行利率環(huán)比均有所下降，但整體小幅高于1月的平均水平。一季度，各級別、期限城投債發(fā)行利率呈現(xiàn)先上升后下降的“倒V”形態(tài)。

一季度，各級別短期城投債的發(fā)行利差同比有所擴大，各級別中長期的城投債發(fā)行利差同比均有所收窄，其中AA級中長期城投債平均發(fā)行利差同比收窄42.96個百分點。環(huán)比來看，各級別短期的城投債發(fā)行利差環(huán)比均大幅擴大，AA級、AA+級和AAA級短期城投債平均發(fā)行利差環(huán)比分別擴大39.79BP、44.20BP和56.14BP；各級別中長期城投債發(fā)行利差均環(huán)比變化不大。

1．存續(xù)城投債情況

從區(qū)域分布看，江蘇省城投債余額仍居首位；從信用級別看，存續(xù)城投債以高級別為主；從債券品種看，存續(xù)城投債以公司債和企業(yè)債為主。

截至一季度末，有存續(xù)債券的城投企業(yè)共2812家，存續(xù)城投債券共15930支，存續(xù)債券余額120494.31億元。從地區(qū)分布看，江蘇省城投債券余額為24893.85億元，占比為20.66%，居于首位；浙江省、山東省、四川省和湖南省分列二至五名，占比分別為12.12%、7.01%、6.34%和6.30%。

從債券級別分布看，截至一季度末，存續(xù)城投債中AAA級、AA+級和AA級債券分別占27.51%、20.82%和13.06%，其余為未披露級別的城投債，披露級別的城投債仍以高級別為主。從主體級別看，AAA級、AA+級和AA級城投企業(yè)債券余額分別占26.38%、35.90%和34.64%，無主體級別城投債占3.08%，相當一部分城投企業(yè)選擇以私募形式或設(shè)置增信措施發(fā)行債券。

從存續(xù)品種看，截至一季度末，存續(xù)城投債主要品種包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)和定向工具，分別占34.51%、24.46%、21.09%和13.99%。公司債存續(xù)規(guī)模最大，（超）短期融資券雖然單季度發(fā)行規(guī)模較大，但存續(xù)時間較短，期末余額并不大；企業(yè)債雖單季度發(fā)行規(guī)模較小，但因存續(xù)時間相對較長，期末累積余額仍較大。

2．二季度到期的存續(xù)債券情況

二季度到期的城投債規(guī)模較大，地方政府債務(wù)負擔(dān)較重、融資缺口較大以及凈融資規(guī)模持續(xù)為負的區(qū)域城投企業(yè)二季度流動性情況需關(guān)注。

存續(xù)城投債到期分布方面，在不考慮含權(quán)債券行權(quán)的情況下，二季度將到期的城投債規(guī)模共5849.40億元；如考慮含權(quán)債券行權(quán)的情況，假設(shè)含權(quán)全部選擇行權(quán)，二季度將到期的城投債規(guī)模為8826.22億元；二季度到期城投債規(guī)模較大，一季度凈融資規(guī)模對二季度到期規(guī)模的覆蓋程度尚可。

到期城投債區(qū)域分布方面，江蘇省二季度到期的城投債規(guī)模最大，到期規(guī)模占全部到期規(guī)模（考慮含權(quán)，下同）的23.54%，浙江省、天津市、四川省、重慶市分列其次，占比分別為8.58%、6.63%、5.60%和5.50%。二季度到期城投債中公司債、短期融資券及企業(yè)債占比最大，分別為27.95%、26.63%和20.00%；無級別城投債占比最高，達47.70%，AAA級、AA+級和AA級占比分別為17.21%、17.69%和11.18%；主體級別為AAA級、AA+級、AA級債券占比分別為29.44%、38.98%、29.63%。相較于一季度凈融資規(guī)模，缺口最大的為天津市，缺口達776.31億元，其次為北京市、云南省、河南省和重慶市，缺口規(guī)模分別為324.01億元、303.11億元、290.03億元和287.38億元。

一季度城投企業(yè)級別調(diào)升4家，展望下調(diào)2家。風(fēng)險事件仍主要是非標產(chǎn)品本息延期及兌付不確定等，主要分布在貴州省。

一季度，主體級別調(diào)升的城投企業(yè)共4家，其中，主體級別自AA上調(diào)至AA+的城投企業(yè)3家，AA+上調(diào)至AAA的城投企業(yè)1家；主體信用級別調(diào)升的城投企業(yè)位于江蘇省、湖北省和江西省。

一季度，城投企業(yè)主體級別無調(diào)降的情況。評級展望由穩(wěn)定調(diào)整為負面的城投企業(yè)2家，貴州省和吉林省各1家，展望下調(diào)原因主要包括區(qū)域融資環(huán)境較差、企業(yè)自身流動性壓力較大、新增不良信貸記錄等。

負面事件方面，根據(jù)已有披露信息統(tǒng)計，2021年一季度負面事件涉及城投企業(yè)12家，其中貴州省7家，四川省2家，河南省、山西省和內(nèi)蒙古自治區(qū)各1家，主要為信托、非標等產(chǎn)品到期出現(xiàn)本息延期或兌付不確定的情況；涉及的城投企業(yè)仍以區(qū)縣級平臺企業(yè)為主。

市場流動性或?qū)⒕S持緊平衡。長期來看，《綱要》提出十四五期間我國宏觀杠桿率保持以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降，后續(xù)的國常會也要求政府杠桿率要有所降低，控制政府杠桿率是防范政府債務(wù)風(fēng)險的重要舉措。短期來看，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的逐步恢復(fù)，貨幣政策正逐步回歸常態(tài)化。2021年貨幣政策更加搶到靈活精準、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配。一季度貨幣政策邊際收緊態(tài)勢已現(xiàn)，預(yù)計二季度貨幣政策調(diào)整空間不大，市場流動性或?qū)⒕S持緊平衡。

城投債發(fā)行增速將放緩。2020年城投債凈融資規(guī)模同比大幅增長，但基建投資增速僅為0.9%，城投債凈融資資金尚未全部用于基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)；一季度城投債凈融資規(guī)模對二季度到期債券覆蓋程度尚可；一季度新增地方政府債發(fā)行規(guī)模同比大幅下降，二季度或?qū)⒂瓉淼胤秸畟l(fā)行高峰，市場供給明顯加大，資金配給或?qū)⑾虻胤秸畟鶅A斜。綜合考慮以上因素，二季度城投債發(fā)行增速或?qū)⒎啪彙?/p>

持續(xù)關(guān)注城投債信用風(fēng)險分化。疫情背景下，部分地區(qū)財政支出壓力凸顯，城投企業(yè)信用風(fēng)險的區(qū)域分化進一步加劇。貨幣政策邊際收緊狀態(tài)下，信用資質(zhì)較弱的城投企業(yè)再融資壓力明顯上升。地方政府隱性債務(wù)高壓監(jiān)管下，債務(wù)負擔(dān)重的城投企業(yè)新增融資難度加大。對于政府債務(wù)負擔(dān)重、經(jīng)濟下行壓力大、非標信用風(fēng)險事件頻發(fā)區(qū)域，尤其是信用資質(zhì)較弱、非標融資占比較高城投企業(yè)的信用風(fēng)險仍需持續(xù)關(guān)注。

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原標題： 【債市研究】一季度城投債市場回顧與展望