作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

1.1 CMBS發(fā)行概述

CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）的特征為以商業(yè)地產(chǎn)為抵押、以相關(guān)商業(yè)地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費等）為償還本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。其中，商業(yè)地產(chǎn)往往包括一個或多個商場、寫字樓、酒店、公寓等商業(yè)地產(chǎn)的抵押貸款組合。而抵押貸款支持證券意味著相比REITS并不出表，往往通過信托計劃+專項計劃的雙SPV結(jié)構(gòu)發(fā)行。另外，銀行間市場發(fā)行的稱為CMBN，現(xiàn)與CMBS大致類似，一般分類為CMBS/CMBN，下文統(tǒng)稱為CMBS。

相比REITS的股性或經(jīng)營性抵押貸款的間接融資特性，CMBS有更強債性。具體體現(xiàn)為相較REITS不真實出售，而相較經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款融資額較高、期限較長、資金使用限制相對較少。

以交易所CMBS為例，我國的CMBS交易結(jié)構(gòu)大約有三種模式：

1）資金信托計劃+資產(chǎn)支持專項計劃的雙SPV模式

2）財產(chǎn)權(quán)信托計劃+資產(chǎn)支持專項計劃的雙SPV模式

3）資產(chǎn)支持專項計劃的單SPV模式

幾種模式，核心區(qū)別在于成本費用不同以及各地不動產(chǎn)登記機關(guān)規(guī)則不同。

第一種模式為即原始權(quán)益人直接通過信托貸款給項目公司，然后項目公司將物業(yè)抵押給信托公司，但需要原始權(quán)益人準(zhǔn)備一大筆過橋資金；第二種模式則將中間的資金信托變?yōu)榱素敭a(chǎn)權(quán)信托，由原始權(quán)益人與項目公司之間通過股東借款或者往來款等方式構(gòu)造存量債權(quán)，原始權(quán)益人將債權(quán)委托給信托公司成立自益型信托計劃，再由原始權(quán)益人將持有的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃，需要較少的資金占用但相應(yīng)的還是需要一定的信托管理費。

第三種模式剝離的一層SPV為信托計劃，主要由于我國多地的不動產(chǎn)登記機關(guān)不接受原銀監(jiān)會體系（如信托公司）外的機構(gòu)（如證券公司或基金管理公司子公司）進(jìn)行不動產(chǎn)登記。

典型的雙SPV交易結(jié)構(gòu)如下圖金光白玉蘭CMBS所示，雙SPV交易結(jié)構(gòu)也是目前我國絕大多數(shù)CMBS的交易結(jié)構(gòu)：

同時，根據(jù)深交所2020年5月修訂的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答，CMBS的監(jiān)管發(fā)行指引沒有明顯變化，仍可以概括為商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰、區(qū)位較好，資產(chǎn)、現(xiàn)金流估值合理，同時借款主體要求較低，僅為“具備持續(xù)經(jīng)營能力”：

1）底層物業(yè)應(yīng)為借款人合法持有的成熟商業(yè)物業(yè)（寫字樓、購物中心、酒店等），建議位于一線城市或二線城市的核心地段。

2）底層物業(yè)須權(quán)證齊備，由借款人合法持有，且不得附帶抵押或者其他權(quán)利限制。

3）借款人應(yīng)具備持續(xù)運營能力。

4）管理人應(yīng)充分說明并披露證券化抵押率設(shè)置的合理性。

5）管理人應(yīng)對商業(yè)物業(yè)的可處置性進(jìn)行說明。

6）為底層物業(yè)出具房產(chǎn)評估報告的評估機構(gòu)應(yīng)具備住建部核準(zhǔn)的房地產(chǎn)估價機構(gòu)一級資質(zhì)。建議評估機構(gòu)選用收益法作為最主要的估價方法。

1.2 CMBS發(fā)行項目一覽

在已發(fā)行的357支CMBS證券（WIND口徑，含次級）中，包含216支A1級債券，也即216個資產(chǎn)包，其中信息可查的約199個，發(fā)行個數(shù)和金額都逐年增加。按cnabs的分類主要為混合類82個（包括多個資產(chǎn)，也包括購物、辦公綜合體）、辦公物業(yè)36個、零售物業(yè)44個、酒店19個以及物流倉儲9個，混合、辦公物業(yè)和零售物業(yè)類CMBS為發(fā)行主力。

同時，將包含多個資產(chǎn)的CMBS拆開后（共282個物業(yè)）為混合類68個、零售物業(yè)78個、辦公物業(yè)60個、酒店37個以及物流倉儲22個，辦公、零售或辦公購物綜合體的混合類仍為CMBS發(fā)行的主力。

區(qū)域來看，底層物業(yè)主要分布在北京（61）、上海（48）和深圳（22），其余物業(yè)也基本在各省會或中心城市。按城市能級而言為一線城市141/282、新一線城市90/282、二線城市40/282以及三線城市11/282（安慶、三亞、揚州、舟山；除與南昌、常州、南京打包的安慶吾悅外均為熱門旅游城市的相關(guān)資產(chǎn)）。

主要分布的上海、北京、深圳的商業(yè)物業(yè)基本都分布在中心城區(qū)，倉儲物流物業(yè)也基本處各地通衢，區(qū)位都較好。

1.3 CMBS發(fā)行利差一覽

整體而言，取CMBS實際發(fā)行主體相近時間發(fā)行的3年期左右公司債或中期發(fā)行票面利率 – CMBS發(fā)行票面利率所得利差，體現(xiàn)CMBS的抵押和增信措施對債項的增信效果（或至少一級投資者認(rèn)可的增信效果），一般而言>0的程度越高表示資產(chǎn)的增信程度越好。

可查發(fā)過債的相關(guān)主體約140個，與CMBS A1優(yōu)先級利差如上圖，與各優(yōu)先級按發(fā)行金額加權(quán)CMBS利差如下圖。整體來看，主體與A1級CMBS的利差平均約為20.5bp，主體與各優(yōu)先級按發(fā)行金額加權(quán)CMBS利差平均約為12.1bp，有一定增信效果，但平均而言沒那么顯著且整體方差較大。

我們以A1優(yōu)先級的CMBS與主體信用利差為例，不同資產(chǎn)類型和不同城市的利差皆有不同。其中辦公物業(yè)、混合類、酒店、零售物業(yè)、物流倉儲的平均利差約為36、14、45、7、22 bp；而我們只看重點城市北京、上海、深圳的話（多地為多地多個資產(chǎn)，平均12 bp）平均利差約為22、40、40bp。綜合而言，從利差角度，市場對核心城市（北上深）的辦公物業(yè)、酒店、物流倉儲資產(chǎn)認(rèn)可程度較好，高于總體平均利差，而混合類和零售物業(yè)類資產(chǎn)雖然占比很高但方差也較大。

同時，以YY評級計，A1級CMBS對弱主體有較好的增信（較大的利差），但對強主體利差不明顯（也可以理解利率有下限約束）。

總的來說，我們從CMBS和主體信用利差的角度分析，可以看出市場對CMBS底層資產(chǎn)的一些態(tài)度和偏好：

1）區(qū)域上偏好核心一線城市；

2）物業(yè)類型上偏好酒店和辦公物業(yè)，對零售物業(yè)態(tài)度方差較大；

3）整體而言從利差角度認(rèn)可“商業(yè)地產(chǎn)抵押”的增信效果，尤其是對弱主體增信效果明顯。

2.1 標(biāo)普CMBS評級方法簡介

美國三大評級機構(gòu)對CMBS的評級思路大致相同，都強調(diào)基于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的分析和市場環(huán)境得到估計的凈現(xiàn)金流和資本化率，進(jìn)而估計DSC和LTV，再結(jié)合具體的交易和市場環(huán)境、操作風(fēng)險等進(jìn)行調(diào)整以得到相應(yīng)的信用評級。因此，我們在此主要介紹標(biāo)普的CMBS評級方法。

標(biāo)普的全球CMBS評級較為全面，核心是推導(dǎo)出長期可持續(xù)現(xiàn)金流（標(biāo)普NCF）的潛力和價值。

具體操作而言，標(biāo)普CMBS評級分為三個主要部分：資產(chǎn)現(xiàn)金流量分析、資本化率估計及其在估計資產(chǎn)價值中的用途、以及與資產(chǎn)分析相關(guān)的分析指標(biāo)和其他考慮因素。大致的流程如圖12所示，標(biāo)普會先通過收入和成本的驅(qū)動因素分析+對特殊或與市場情況有一定距離的情況進(jìn)行調(diào)整以得到預(yù)期現(xiàn)金流，再通過資產(chǎn)質(zhì)量與市場評估得到資本化率的估計，進(jìn)而得到1）標(biāo)普價值=標(biāo)普NCF/標(biāo)普資本化率；2）標(biāo)普DSC=標(biāo)普NCF/本息支付；3）標(biāo)普LTV=貸款余額/標(biāo)普價值。以上三個指標(biāo)再在交易層面結(jié)合壓力測試和資產(chǎn)多樣性指標(biāo)，以確定每個不同法律、環(huán)境背景下的區(qū)域的不同CMBS交易的信用風(fēng)險和最終增信級別。

現(xiàn)金流分析是標(biāo)普CMBS交易評級的起點。通常而言，標(biāo)普將全球CMBS交易分為五種主要類型：零售、辦公、工業(yè)、公寓和酒店，并劃分了幾種資產(chǎn)類型通用的以及不同的對現(xiàn)金流的影響因素，如表2所示。

資本化率的選擇對估計資產(chǎn)價值影響較大，每0.25%資本化率的變動約能對資產(chǎn)價值產(chǎn)生2.5%-3.5%的影響。一般而言，由于不同物業(yè)類型資本化率的不同，標(biāo)普會基于多個數(shù)據(jù)源的市場數(shù)據(jù)推導(dǎo)出五種主要資產(chǎn)類型的標(biāo)普上限利率，并根據(jù)資產(chǎn)的位置、租戶構(gòu)成、租金水平等情況加以調(diào)整，以估計資本化率。

在得到現(xiàn)金流和資本化率估計后，標(biāo)普會根據(jù)利率風(fēng)險、管理風(fēng)險、市場環(huán)境等因素調(diào)整，以確定資產(chǎn)池的增信水平。

2.2 內(nèi)資評級機構(gòu)評級方法簡介

相較于美國幾大評級機構(gòu)，國內(nèi)評級最重要的兩個部分現(xiàn)金流估計和資產(chǎn)價值估計一般都外包，評級機構(gòu)一般只在評級報告中對現(xiàn)金流估計給予偏樂觀/悲觀的評價并進(jìn)行壓力測試，因此我們只簡單以中誠信為例介紹其評級體系。

中誠信的商業(yè)物業(yè)抵押貸款結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級體系如表3所示，大致分為基礎(chǔ)資產(chǎn)分析、交易結(jié)構(gòu)分析、現(xiàn)金流分析及壓力測試以及重要參與方分析上。

可以理解的是由于國內(nèi)真實出售和破產(chǎn)隔離方面尚沒那么明晰，因此更為重視信用增進(jìn)手段。而值得一提的是，由于國內(nèi)評級報告的現(xiàn)金流估計和資產(chǎn)估值一般以外包給會計師事務(wù)所和戴德梁行為主，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)分析和現(xiàn)金流、資產(chǎn)的信用水平的映射程度較差；同時現(xiàn)金流壓力測試也基本不基于情景分析，可解釋性很差。同時由于我國的房地產(chǎn)業(yè)甚至整體經(jīng)濟都尚未走過一個完整的周期，因此基于歷史數(shù)據(jù)的壓力測試大概率會低估黑天鵝或灰犀牛事件的潛在風(fēng)險。

2.3 CMBS評級方法框架（YY）

綜合來看，標(biāo)普的評級體系很全面，但較為依賴全面多樣的市場數(shù)據(jù)和穿越周期的、廣泛的數(shù)據(jù)積累；國內(nèi)的評級體系重視增信水平，部分原因是現(xiàn)金流和資產(chǎn)價值估計一般由會計師事務(wù)所或戴德梁行分別承擔(dān)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)分析和DSC、LTV的相關(guān)性、解釋性很差。

但之于標(biāo)普的評級體系，我國的市場數(shù)據(jù)（包括項目運營數(shù)據(jù)）披露尚較為缺乏，同時房地產(chǎn)沒有甚至整體經(jīng)濟都沒有經(jīng)歷過完整的周期，因此區(qū)區(qū)3-5年的歷史數(shù)據(jù)對未來18-24年的長期預(yù)測的可靠性應(yīng)存一定的懷疑；而之于后者，可能在我國短期內(nèi)的適用性尚可，因為我國CMBS發(fā)行較晚，多為優(yōu)質(zhì)項目或項目前期依賴主體信用，但隨著時間的演進(jìn)，“預(yù)測”的不可靠幾乎必然會反復(fù)上演。畢竟，尤其在信用領(lǐng)域，只有投資者向市場學(xué)習(xí)的道理，而投資者“教育”市場的還是鮮矣。

基于現(xiàn)狀，我們做一些修正。以下是幾個基本判斷和假設(shè)：

1）信用評級的目的挖掘資產(chǎn)及其可能的現(xiàn)金流，并結(jié)合穩(wěn)定性、可償性和潛在資金來源債務(wù)覆蓋分析排序；

2）中國地產(chǎn)沒有經(jīng)歷過完整的周期，而中國整體不斷在結(jié)構(gòu)性變化，因此情景分析也即現(xiàn)金流預(yù)測的驅(qū)動因素分析即跟蹤應(yīng)更為重要且合理，基于歷史數(shù)據(jù)的現(xiàn)金流預(yù)測長期來看可靠性有限；

3）中國的城市發(fā)展受政府主導(dǎo)且較為穩(wěn)定。

因此，以零售物業(yè)為例，我們初步總結(jié)的CMBS信用評級方法可以概況為：

1）短久期品種高度看主體信用，中長期看項目運營能力，長期限項目看項目規(guī)劃和戰(zhàn)略；

2）現(xiàn)金流、估值預(yù)測重點不在預(yù)測而在基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量驅(qū)動因素的分析和跟蹤上，也即預(yù)測的數(shù)值不重要，形成預(yù)測的假設(shè)、場景和敏感性分析、極端情景測試更重要，即關(guān)注信用驅(qū)動因素。

首先，現(xiàn)行的CMBS現(xiàn)金流預(yù)測偏重壓力測試輕可解釋性。一般是租期內(nèi)按租期估算，租期外按2-5%的、逐年遞減的租金增速+95%的出租率進(jìn)行估計，同時評級報告的基礎(chǔ)資產(chǎn)分析與現(xiàn)金流的相關(guān)性有限。

因而，我們除了增速假設(shè)和空置率假設(shè)外，更關(guān)注影響這2割假設(shè)的：現(xiàn)金流、資產(chǎn)驅(qū)動因素的分析和跟蹤。

為此，我們需要對較多的指標(biāo)進(jìn)行一定的壓縮，挑選一些可解釋性、可跟蹤性較強的指標(biāo)。我們初步篩選的主要指標(biāo)如下（我們將繼續(xù)跟蹤、細(xì)化固收+相關(guān)的指標(biāo)和評級體系）：

概括而言，表4的指標(biāo)設(shè)計成維度定性跟蹤指標(biāo)，即主體財務(wù)以反映增信風(fēng)險、主體經(jīng)營（品牌）以反映設(shè)計和管理風(fēng)險、各級城市規(guī)劃也反映位置+競爭+人口趨勢問題以及用行業(yè)分布、期限結(jié)構(gòu)來跟蹤租戶組合風(fēng)險，同時關(guān)注一些可能的非經(jīng)常性支出問題，如稅制改革（房地產(chǎn)稅）和更新改造需求（五角場萬達(dá)為10年左右后改造）。

短期來看，我們認(rèn)為租戶的期限結(jié)構(gòu)較短可能帶來的續(xù)簽風(fēng)險以及主體可能的財務(wù)風(fēng)險是CMBS現(xiàn)金流的主要影響因素，一則目前違約的兩單CMBS工大高新紅博和北大方正科技園都是主體信用危機對資產(chǎn)現(xiàn)金流的占用導(dǎo)致了CMBS的違約，二則租戶的期限結(jié)構(gòu)暫時難以看出，因為2020年COVID-19對很多CMBS需要差額支付補全的影響可能難以剝離。

中期來看，我們認(rèn)為品牌的經(jīng)營、租戶的行業(yè)集中度是影響該期間現(xiàn)金流的主要影響因素。而主體財務(wù)雖然一直存在風(fēng)險但在基礎(chǔ)資產(chǎn)運營一段時間后更多是增信帶來的估值風(fēng)險，對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流影響較小，因而中長久期品種，需要關(guān)注項目自身造血能力、資金監(jiān)管賬戶歸集和財務(wù)隔離情況。

長期來看，我們認(rèn)為所有的因素都有巨大的不確定性，畢竟在結(jié)構(gòu)性變化時刻發(fā)生的世界，以十年、二十年期進(jìn)行預(yù)測是一件碰運氣的事。但是，我們認(rèn)為由于我國的城市發(fā)展和規(guī)劃受政府主導(dǎo)，可預(yù)測性較強，屬于一個較好的分析指標(biāo)（標(biāo)普的做法是將每個區(qū)域的城市、每個城市的區(qū)域分為若干等級，一一映射）。

譬如上海四川北路商業(yè)街，雖然地理位置很好（四川北路地鐵站），但從上海第三商業(yè)街（“買賣請到四川路”）到2020年4月30日最后一家百貨關(guān)門，我們推測主要就是中期趨勢：缺乏招商能力較強的大型商場、整體以中低端百貨零售為主和長期：主要消費群體的居民受拆遷影響大量外遷疊加的影響。

但需要指出的是，我們對指標(biāo)的選取和分析有一定不完善之處。首先，我們對不同階段影響因素的分析主要來自于有限樣本的歸因，有一定的樣本選擇偏差，但畢竟沒有哪個國家有中國這樣規(guī)模的幅員和生活習(xí)慣（包括購物中心之類），因此我們也只有保持各項目的覆蓋和跟蹤。其次，我們在此處沒有給出合意的定性分析應(yīng)對應(yīng)的租金增速或空置率假設(shè)，也是經(jīng)營數(shù)據(jù)的歷史數(shù)據(jù)較少所致，同樣只有保持各項目實際租金增速與空置率的跟蹤而已。其三，我們選擇的指標(biāo)相較于利差可能還是區(qū)分度不足，我們將保持跟蹤并繼續(xù)細(xì)化跟蹤評價體系。

其次，資產(chǎn)的估值雖然存在一定的風(fēng)險，但中短期內(nèi)作用有限，同時在工大紅博的違約執(zhí)行結(jié)果落實前，本金清償可能更多還是依賴主體信用而非資產(chǎn)變現(xiàn)，因此我們不展開討論。首先由于我國的CMBS發(fā)行整體較晚且期限較長、清償較少，目前償還本金主要依賴主體信用；其次由于我國的破產(chǎn)隔離尚不完善，工大紅博2018年的違約目前尚在執(zhí)行階段，后續(xù)涉及資產(chǎn)變現(xiàn)的可能要很大程度上參照該案的執(zhí)行結(jié)果，不確定性較大。但目前現(xiàn)行的估值一般而言以收益法、比較法的均值為資產(chǎn)估值，考慮到大的項目交易對手很匱乏，清償?shù)牧鲃有哉蹆r情況下，目前的估值可能整體偏高。

作為我們評級方法的一種應(yīng)用，我們挑選了上海區(qū)域內(nèi)的三個項目（華潤（發(fā)行時YY評級為4）萬象城，強主體強項目；光大嘉寶（發(fā)行時YY評級5）資產(chǎn)包，強主體弱項目；金光（發(fā)行時YY評級為7）白玉蘭，弱主體強項目）進(jìn)行比較分析，并對工大紅博進(jìn)行簡要的違約分析。

除光大嘉寶外，華潤萬象城、金光白云蘭均為中央活動區(qū)（外環(huán)內(nèi)）單一地點的辦公、零售混合類物業(yè)，而光大嘉寶的資產(chǎn)池包含了6個零售物業(yè)、3個辦公物業(yè)和2個工業(yè)物業(yè)，且位置分散，基本都處于外環(huán)外。

如表5所示，首先，短期來看，三家運營主體近期均未發(fā)生明顯的負(fù)面輿情，同時雖然萬象城面臨較大的續(xù)約風(fēng)險，但其中最大租戶申通為第二差額支付承諾人，而光大嘉寶的物業(yè)分散程度很高，因此三者短期風(fēng)險都尚可。

中期來看，品牌上除華潤有萬象城品牌外其余皆無品牌優(yōu)勢（但白玉蘭可能要面臨有品牌優(yōu)勢的來福士的競爭），但萬象城在上海僅此一家門店，品牌優(yōu)勢很有限；同時，由于辦公物業(yè)的景氣度相對波動較小，因此我們重點分析購物中心的租戶結(jié)構(gòu)。較為明顯的是，辦公建面:零售建面白玉蘭為3，且以餐飲為主；而萬象城為0.2，辦公對購物中心支持有限。

長期來看，從城市規(guī)劃的層面，我們選擇了都是上海的物業(yè)以控制變量，根據(jù)上海市及各區(qū)發(fā)布的2017-2035城市遠(yuǎn)景規(guī)劃，三個資產(chǎn)中金光白玉蘭和萬象城同屬中央活動區(qū)，但萬象城定位僅為閔行區(qū)的社區(qū)組團(tuán)中心（城市副中心為虹橋、莘莊），可能還要收到閔行區(qū)人口控制目標(biāo)的限制，而白玉蘭所處北外灘屬虹口區(qū)核心發(fā)展區(qū)域，政策上優(yōu)先享受相關(guān)配套傾斜，區(qū)位最好。

總的來說，基于我們的CMBS評級方法，我們認(rèn)為短期內(nèi)三個項目運行狀況尚可，但中期來說白玉蘭可能要面臨有品牌優(yōu)勢的凱德寫字樓和來福士廣場的競爭（購物中心2021年中旬剛開業(yè)，地鐵出站口都在來福士處，但可能發(fā)行時利率沒有體現(xiàn)這點）帶來的租戶續(xù)約壓力，但辦公物業(yè)對購物中心餐飲消費有一定支撐，長期來看白玉蘭區(qū)位最好。

因此，從基礎(chǔ)資產(chǎn)增信的角度，我們認(rèn)為金光白玉蘭中短期增信可能尚可，但隨著北外灘的開發(fā)和各種公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)將越來越好；而華潤萬象城的中短期增信尚可，但長期看來需要考慮其區(qū)域定位僅為閔行次優(yōu)（低于2城市副中心）的風(fēng)險；光大嘉寶的資產(chǎn)非常分散，但相應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模很小且分散，資產(chǎn)清償、主體償還壓力尚可，因此增信水平應(yīng)一般。但若以白玉蘭的租金增速估計為錨，則萬象城和光大嘉寶的租金增速預(yù)期可能偏樂觀。

如表6所示，金光白玉蘭這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對金光紙業(yè)這一偏弱主體的增信水平相當(dāng)明顯，而上海萬象城則在上海申通和華潤置地雙差額支付保證下仍然認(rèn)可度(相較優(yōu)質(zhì)主體而言)一般，光大嘉寶的資產(chǎn)增信則接近幾乎可以忽略不計。大致可以符合我們的信用評級對其增信水平的分析。

理論來說，我們認(rèn)為現(xiàn)金流和估值應(yīng)在同一標(biāo)準(zhǔn)下，以使得評級具有更好的可比性，為此，我們每一期取四者預(yù)期的最低增速（2-3%）并假設(shè)出租率在90%來估計其現(xiàn)金流。

如圖14可見，在租金和出租率都偏悲觀（樂觀不消說除最后一期外都是足額的）的情況下，白玉蘭對A1級本息覆蓋倍數(shù)也一直保持在1以上，2027年開始對優(yōu)先A2級利息覆蓋不足，但也在0.95以上，但無法保障A2級本金償還；萬象城只有一層優(yōu)先級，悲觀預(yù)期下2024年開始優(yōu)先級本息覆蓋倍數(shù)小于1，但也一直處于0.9以上；光大嘉寶對優(yōu)先A級保障程度較好，但對優(yōu)先B級幾乎肯定無法覆蓋本息，必然依賴主體信用；工大高新在考慮不考慮保證金的情況下覆蓋倍數(shù)都較好，考慮保證金的情況下覆蓋倍數(shù)更是達(dá)到了2左右。

但是，我們要指出的是，盡管現(xiàn)金流估計的假設(shè)繁復(fù)較多，但除了首期外，其余預(yù)測凈現(xiàn)金流基本就按照某個給定的連續(xù)指數(shù)函數(shù)增長，而如我們之前的評級方法所述，我們認(rèn)為不同時期CMBS現(xiàn)金流的評級的主要驅(qū)動因素可能是不同的。譬如工大紅博，其紅博在哈爾濱現(xiàn)在也運行良好，大眾點評人氣與當(dāng)?shù)厝f達(dá)廣場相當(dāng)，屬哈爾濱前3的購物中心，其違約基本完全由于主體信用欠佳+我國破產(chǎn)隔離法律尚沒那么健全。

固收傳統(tǒng)產(chǎn)品息差壓縮，疊加違約高發(fā)，既無收益率優(yōu)勢，也無資產(chǎn)抓手。固收的星辰大海，似乎已然是紅海。

向資產(chǎn)要收益，什么樣的資產(chǎn)，能夠有足夠的體量、收益可供挖掘？目前商業(yè)地產(chǎn)大多不符合REITS發(fā)行架構(gòu)，因而其表兄弟CMBS作為一類先行者，似乎是存量市場非常重要的一環(huán)。但是這類資產(chǎn)的評級、分析，是無法直接照搬主體信用的，而是主體信用+項目自身信用的雙重思維疊加。本文是歸納總結(jié)為主，并對目前的評級體系里存在的疏漏，結(jié)合假設(shè)合理性、信用驅(qū)動因素的長中短期的不同因素定性分析，僅僅是開篇。后續(xù)仍需要單獨項目來做一些維度的分析。

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原標(biāo)題： YY | 紅海后的固收資產(chǎn)抉擇：CMBS一覽