作者：YY評(píng)級(jí)

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

1、各省基建釋放積極信號(hào)

疫情沖擊下，政府加強(qiáng)了對(duì)基建領(lǐng)域的支持力度。一方面，疫情暴露了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境尚存在許多短板與不足，面臨突發(fā)狀況時(shí)發(fā)揮的作用有限；另一方面，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也將成為疫情沖擊后提振經(jīng)濟(jì)的重要抓手。有效的刺激經(jīng)濟(jì)手段中，國(guó)家已經(jīng)明確不會(huì)將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)調(diào)控的措施，貨幣政策的寬松又受制于物價(jià)水平的限制，則基建在經(jīng)濟(jì)托底中將扮演更加關(guān)鍵的角色。但是這個(gè)基建，和以往的略有不同，本文順著相關(guān)的思路理順下新基建領(lǐng)域，以及潛在資金來(lái)源。

近期各省市已經(jīng)緊鑼密鼓地開啟了投資規(guī)劃，截至3月4日，已經(jīng)有19個(gè)省市公布了超過(guò)重點(diǎn)項(xiàng)目清單，涉及項(xiàng)目超過(guò)10000個(gè)，總投資金額超過(guò)30萬(wàn)億元（大家不要被數(shù)字嚇到，這個(gè)并非一年內(nèi)投完，需站在長(zhǎng)期的視角）。其中高速公路、高鐵等基建項(xiàng)目是重頭戲。不過(guò)項(xiàng)目總投資額并非需要一年內(nèi)投入，基建項(xiàng)目平均建設(shè)期限在3年左右。

不過(guò)，基建回暖也不是疫情之后才開始的，只是疫情沖擊，近期較多領(lǐng)域?qū)ζ潢U述。

2019年7月份，常務(wù)委員會(huì)就明確了“補(bǔ)短板”，釋放了基建的積極信號(hào)。12月6日政治局會(huì)議又提及“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。19年12月，發(fā)改委緊急批復(fù)了一批基建項(xiàng)目，涉及金額2700多億元。

2、專項(xiàng)債額度釋放

與項(xiàng)目審批相匹配，中央政府在基建項(xiàng)目融資上也給予了大力支持。2019年11月，財(cái)政部提前下達(dá)了專項(xiàng)債務(wù)額度1萬(wàn)億元。2月11日，財(cái)政部又發(fā)布消息表示提前下達(dá)2020年新增地方政府債務(wù)限額8480億元，其中一般債務(wù)限額5580億元、專項(xiàng)債務(wù)限額2900億元。提前下達(dá)額度共計(jì)達(dá)1.848萬(wàn)億元，其中專項(xiàng)債額度1.29萬(wàn)億元。

限額的放松使開年以來(lái)各地專項(xiàng)債發(fā)行脫韁。1月份各地發(fā)行專項(xiàng)債7148億元，同比增長(zhǎng)400.7%，占兩次提前下達(dá)額度的55.4%，也撐起了1月份社融增量。月度發(fā)行額為專項(xiàng)債開始發(fā)行以來(lái)最高的，在此之前發(fā)行額度最高的為2019年6月的5267億元。1月13日、1月16日、1月17日的發(fā)行額均突破了千億元。

2月份專項(xiàng)債發(fā)行還算剎住了車，到2月下旬才拉開序幕，且日均發(fā)行規(guī)模上較1月份也明顯降低，全月共發(fā)行2350億元。1-2月共使用下達(dá)額度的73.6%，平均發(fā)行期限14.5年，平均發(fā)行利率3.46%。

從發(fā)行地區(qū)來(lái)看，1月份發(fā)行專項(xiàng)債較多的省份有廣東?。ㄕ急?9.5%）、山東省（占比11.1%）、福建省（占比8.2%）、江西省（占比7.4%）、河南省（占比7.3%）。從發(fā)行主體來(lái)看，除了深圳市、青島市、廈門市為地級(jí)市政府，其他發(fā)債主體都是省級(jí)人民政府或直轄市人民政府。

2月份專項(xiàng)債發(fā)行中，上海市、重慶市、天津市三大直轄市領(lǐng)跑，分別占比14.3%、13.4%、12.7%。從發(fā)行主體來(lái)看，除了青島市為地級(jí)市政府，其他發(fā)債主體都是省級(jí)人民政府或直轄市人民政府。

從相關(guān)文件中披露的資金用途來(lái)看，有超過(guò)70%比例的資金投向了交通運(yùn)輸、生態(tài)環(huán)保、水利工程、產(chǎn)業(yè)園開發(fā)等基建領(lǐng)域。而去年的這項(xiàng)比例是30%不到，大部分資金都投向了土儲(chǔ)和棚改，而19年9月國(guó)務(wù)院常委會(huì)已經(jīng)明確“專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域”。因此無(wú)論是從專項(xiàng)債總量來(lái)看還是從投向基建的比例來(lái)看，今年專項(xiàng)債對(duì)基建的支持力度都大大增強(qiáng)。

二、資金來(lái)源：錢從哪來(lái)？

1、歷年基建投資情況

基礎(chǔ)設(shè)施投資屬于固定資產(chǎn)投資的一部分，按照統(tǒng)計(jì)局的標(biāo)準(zhǔn)，是指建造或購(gòu)置為社會(huì)生產(chǎn)和生活提供基礎(chǔ)性、大眾性服務(wù)的工程和設(shè)施的支出。按照固定資產(chǎn)投資行業(yè)劃分，包括以下行業(yè)：交通運(yùn)輸業(yè)（鐵路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、城市公共交通業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)、管道運(yùn)輸業(yè)）、郵政業(yè)，電信業(yè)、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。然而關(guān)于基建究竟包含哪些具體的行業(yè)，尚沒有涵蓋全面、普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)，本文采取統(tǒng)計(jì)局的標(biāo)準(zhǔn)以方便數(shù)據(jù)搜集和測(cè)算。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，基建投資大體上經(jīng)歷了3次增速下跌以及2次強(qiáng)政策刺激。

2006年以前，基建投資總體增長(zhǎng)較快，但增速也在波動(dòng)中降低。2008年，在全球金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)接踵而至的災(zāi)禍強(qiáng)壓下，基建增速跌入谷底。對(duì)此，中央政府砸出“4萬(wàn)億”猛藥，其中1.8萬(wàn)億投向了“鐵公基”等重大基建項(xiàng)目，配套的還有項(xiàng)目自有資金比例限制的降低等，2009年社融增速上升至34%，而基建投資增速也在09年6月達(dá)到50%的巔峰，這一輪政策刺激中基建較好地承擔(dān)起了經(jīng)濟(jì)托底的作用。

然而，“四萬(wàn)億”的副作用也從2010年開始逐步顯現(xiàn)，“四萬(wàn)億”造成CPI持續(xù)高漲，為了緩解通脹壓力，央行收緊了貨幣政策，社會(huì)融資成本上升，基建投資增速一路跌至2012年2月的-2.36%，這也是月度層面上基建投資首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

而這之后的觸底反彈主要得益于貨幣政策的再次放松以及城投債、非標(biāo)融資的井噴式增長(zhǎng)，2012年城投債發(fā)行量總額達(dá)到7825億元，同比增長(zhǎng)達(dá)161%。

2018年、2019年基建投資增速再次斷崖式下滑至3.8%，與核查清理PPP項(xiàng)目以及隱形債務(wù)問(wèn)責(zé)有關(guān)，財(cái)政支出以及專項(xiàng)債額度等“正門”的擴(kuò)大無(wú)法彌補(bǔ)非標(biāo)等“偏門”的收縮，導(dǎo)致地方配套資金不足。

由此可見，基建投資的歷次漲跌行情都主要都與資金面情況有關(guān)。近期寬松的貨幣政策也提升了政府投入對(duì)民間資本的撬動(dòng)能力。

從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，基建投資2013年、2014年的增速都在20%以上，2015年、2016年增速在17%左右，2018年、2019年增速很低，今年的基建投資增速應(yīng)該能超過(guò)過(guò)去兩年，但是難以達(dá)到2017年之前的水平，預(yù)計(jì)在10%左右，投資規(guī)模超過(guò)16萬(wàn)億元（不含電力），這一增速對(duì)于對(duì)沖疫情的影響預(yù)計(jì)能起到一定效果。10%也是比較安全可持續(xù)的增速，像“四萬(wàn)億”那樣“大水漫灌”的政策雖然效果上立竿見影，但是其造成的通脹和產(chǎn)能過(guò)剩直到現(xiàn)在都沒能完全消化，相信中央也會(huì)吸取教訓(xùn)，此輪對(duì)基建的刺激會(huì)相對(duì)緩和。

從投資行業(yè)來(lái)看，近幾年投資占比最高的還不是說(shuō)起基建首先想起的交通運(yùn)輸業(yè)，而是水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。2018年水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)占比55.4%，不過(guò)相比2017年有所降低。交通運(yùn)輸業(yè)投資占比41.5%，相比上年有所提高。郵政業(yè)、電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)占比很小，其中互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)占比在2018年增加了1倍。

雖然近些年來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得了較大的成就，但依然還有較高的提升空間，目前中國(guó)人均基礎(chǔ)設(shè)施存量水平相當(dāng)于發(fā)達(dá)國(guó)家的20%~30%。此外，中國(guó)地域遼闊，東、中、西部發(fā)展極不均衡，尤其是在交通建設(shè)領(lǐng)域，西部山地、高原地區(qū)的交通基礎(chǔ)設(shè)施還較為薄弱。

2、基建資金來(lái)源分來(lái)

資金能否到位是基建項(xiàng)目能否落地的主要制約因素，基建投資的資金來(lái)源分為預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其他資金。

國(guó)家預(yù)算包括一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算、社保基金預(yù)算四本賬，目前國(guó)有資本預(yù)算中用于基建的規(guī)模很小，社保基金也是專用于社會(huì)保險(xiǎn)體系的。

關(guān)于政府性基金是屬于預(yù)算內(nèi)資金還是自籌資金尚有爭(zhēng)議，政府性基金預(yù)算是財(cái)政四本賬之一，按理說(shuō)應(yīng)當(dāng)是屬于預(yù)算內(nèi)資金，但是目前大多數(shù)人傾向于將其歸類為自籌資金。就財(cái)政預(yù)算中與基建相關(guān)的科目數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)局基建資金來(lái)源數(shù)據(jù)對(duì)照來(lái)看，本文也傾向于認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局披露的預(yù)算內(nèi)資金不包含政府性基金部分。因此預(yù)算內(nèi)資金主要是從一般公共預(yù)算中劃撥的，具體科目主要包括基建投資、車購(gòu)稅、災(zāi)后恢復(fù)重建基金和其他財(cái)政投資。政府一般債券的資金雖然不是政府自有財(cái)力，但也是納入一般公共預(yù)算，因此也屬于預(yù)算內(nèi)資金。

自籌資金主要包含政府性基金預(yù)算，城投債等多項(xiàng)債券融資，PPP融資，信托、委托等非標(biāo)融資。其中政府性基金預(yù)算收入來(lái)源主要為土地出讓金收入以及政府專項(xiàng)債發(fā)行收入。近幾年來(lái)結(jié)構(gòu)上發(fā)生了較大變化，政府性基金占比有提高的趨勢(shì)，而PPP以及非標(biāo)由于監(jiān)管趨嚴(yán)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)降低。

國(guó)內(nèi)貸款指報(bào)告期固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資單位向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)借入用于固定資產(chǎn)投資的各種國(guó)內(nèi)借款，利用外資指報(bào)告期收到的境外（包括外國(guó)及港澳臺(tái)地區(qū)）資金(包括設(shè)備、材料、技術(shù)在內(nèi))，其他資金主要包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無(wú)償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資金等。

從2018年的實(shí)際到位資金情況來(lái)看，自籌資金占比達(dá)到55.2%,其次是預(yù)算內(nèi)資金，占比接近20%，國(guó)內(nèi)貸款占比14.3%，其他資金占比10.7%，利用外資可以忽略不計(jì)。根據(jù)近幾年的趨勢(shì)，總體來(lái)說(shuō)預(yù)算內(nèi)資金和其他資金占比提高，自籌資金占比降低。

分行業(yè)來(lái)看，相對(duì)來(lái)說(shuō)，交通運(yùn)輸業(yè)中自籌資金占比低于平均水平，國(guó)內(nèi)貸款占比高于平均水平。郵政業(yè)以及電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)資金來(lái)源基本由自籌資金構(gòu)成，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)中自籌資金占比也很高。不過(guò)由于交通運(yùn)輸業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的投資合計(jì)占基建投資的95%以上，資金來(lái)源結(jié)構(gòu)基本是由這兩個(gè)行業(yè)決定的。

預(yù)算內(nèi)資金主要是來(lái)源于一般公共預(yù)算。從總體趨勢(shì)來(lái)看，一般公共預(yù)算收入維持連年增長(zhǎng)，但是增速基本逐年下跌。2019年全國(guó)實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入190382億元，同比增長(zhǎng)3.8%。考慮到2020年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、為應(yīng)對(duì)疫情可能進(jìn)一步降稅，預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算收入增速將進(jìn)一步降低至3.0%左右，一般公共預(yù)算收入為19.6萬(wàn)億元左右。

一般政府債券資金也是一般公共預(yù)算的資金來(lái)源，不過(guò)一般公共預(yù)算是有赤字率考核限制的。今年的赤字率預(yù)計(jì)不會(huì)打破3%的紅線，因?yàn)閿?shù)十年來(lái)我國(guó)政府一直保持了較為嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律約束，這一指標(biāo)具備很強(qiáng)的警戒意義，一旦突破將大大損傷國(guó)內(nèi)外社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。

雖然赤字率并不能全面反映我國(guó)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，目前4本賬中只有一般公共預(yù)算納入赤字率的涵蓋范圍，許多國(guó)外機(jī)構(gòu)測(cè)算的我國(guó)財(cái)政負(fù)債率也遠(yuǎn)高于3%的水平，但是這一口徑作為我國(guó)官方認(rèn)可的口徑，還是有較強(qiáng)約束力，即使在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形式最為嚴(yán)峻的2008年都沒有超過(guò)3%。因此預(yù)計(jì)2019年赤字率會(huì)十分接近3%的警戒線但不會(huì)突破，一般政府債券發(fā)行不會(huì)大量增加。2019年的赤字率已經(jīng)達(dá)到2.8%，尚有0.2%的提升空間。

2020年一般公共預(yù)算中投向基建的比例預(yù)計(jì)會(huì)有所提高，2016年2017年、2018年這一比例分別為10.5%、10.8%、10.5%。不過(guò)，提高的空間預(yù)計(jì)不會(huì)太大，因?yàn)橐患径雀骷?jí)政府疫情防控開支較大，截至2月14日，各級(jí)財(cái)政已安排疫情防控補(bǔ)助資金901.5億元，其中中央財(cái)政安排則已達(dá)到252.9億元，而其他各項(xiàng)開支也有較強(qiáng)剛性，壓縮空間不大，因此預(yù)計(jì)2020年一般公共預(yù)算中投向基建的比例在11.2%左右，則測(cè)算得出2020年預(yù)算內(nèi)資金在基建投資上約能實(shí)際到位2.6萬(wàn)億元左右（不含電力、熱力、燃?xì)夂退墓?yīng)和生產(chǎn)）。

土地出讓金與專項(xiàng)債

政府性基金主要有土地出讓金以及地方政府專項(xiàng)債兩項(xiàng)收入來(lái)源，其中土地出讓金在地方政府性基金收入中的占比基本在85%以上，2019年占比達(dá)到90%。但隨著專項(xiàng)債納入口徑，且發(fā)行有些提速，政府性基金此前用來(lái)衡量土地出讓作用下降，用來(lái)衡量區(qū)域合規(guī)性的舉債來(lái)源，有所提升。

2019年房地產(chǎn)信貸的收緊使得地方政府土地出讓金收入增速明顯降低。2020年，一方面受疫情影響銷售現(xiàn)金流折損，另一方面信貸政策上預(yù)計(jì)也不會(huì)有太大的放松，房企資金鏈承壓，根據(jù)億瀚智庫(kù)的數(shù)據(jù)，房企2020年將到期的信用債總額為7468.6億元，在不考慮經(jīng)營(yíng)也需要大量資金的情況下，今年全年融資規(guī)模增速達(dá)到26.4%，才能剛好覆蓋到期的債務(wù)。預(yù)計(jì)2020年房企在拿地上難以有大動(dòng)作。且去年9月，國(guó)常會(huì)明確了專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，那么這幾類項(xiàng)目運(yùn)作會(huì)更多占用土地出讓金收入。因此2020年土地出讓金收入對(duì)基建的支撐恐怕會(huì)被部分?jǐn)D出。

專項(xiàng)債資金，受財(cái)政紀(jì)律約束，有一定增速，但仍有較大缺口。

4、外資、其他資金難挑大梁

利用外資

基金資金來(lái)源中外資占比很小，2017年、2018年外資實(shí)際到位資金僅290億、305億元，占比分別為0.2%、0.3%，對(duì)基建投資的影響基本可以忽略不計(jì)?？纱致约俣ㄆ湓鲩L(zhǎng)率維持不變，則2019年可到位337億元。

其他資金

2017年、2018年基建投資中其他資金實(shí)際到位額分別為1.23、1.24萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2019年、2020年的其他資金規(guī)模是基本穩(wěn)定的，預(yù)計(jì)依然處于1.2—1.3萬(wàn)億元區(qū)間。

5、缺口補(bǔ)足選項(xiàng)

進(jìn)過(guò)上述測(cè)算，如果2020年基建投資增速要達(dá)到10%，假設(shè)資金實(shí)際到位率維持81.6%不不變，則今年投入到位資金需超過(guò)13.5萬(wàn)億元，比去年增加1.2萬(wàn)億左右，前面分析到2020年政府自有財(cái)力對(duì)基建的支持將是心有余而力不足，外資、其他資金投入本身體量過(guò)小，因此缺口補(bǔ)足的發(fā)力點(diǎn)主要在國(guó)內(nèi)貸款、PPP、專項(xiàng)債、城投債這幾項(xiàng)上。

國(guó)內(nèi)貸款

2018年我國(guó)人民幣貸款新增16.17萬(wàn)億元，同比增加2.64萬(wàn)億，而我們根據(jù)年鑒測(cè)出的基建投資實(shí)際到位國(guó)內(nèi)貸款約為1.7萬(wàn)億元，占人民幣貸款新增額比例為10.5%。而2017年基建投資來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款的資金約1.8億元，占人民幣貸款新增額比例為13.4%。2018年相對(duì)2017年無(wú)論是絕對(duì)值還是占比都是有所降低的。2019年統(tǒng)計(jì)年鑒沒出，但是下半年開始基金項(xiàng)目開始回暖，而PPP、非標(biāo)等融資渠道持續(xù)嚴(yán)監(jiān)管，估計(jì)國(guó)內(nèi)貸款是有所提高的。2020年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貸款也將成為重要發(fā)力點(diǎn)之一，尤其是政策性銀行方面的支持會(huì)大大增強(qiáng)，這符合“脫虛向?qū)崱钡恼邔?dǎo)向。預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)信貸投向基建方向的增速會(huì)大大提高，總金額可能到達(dá)2.1萬(wàn)億元左右。

PPP

PPP模式從自2014年推出以來(lái)，經(jīng)歷了早年的熱潮期，2017年的嚴(yán)控期，近兩年的平穩(wěn)發(fā)展期。此次疫情之下政策是否會(huì)再次放松也引發(fā)了較高的關(guān)注。

2020年2月10日，財(cái)政部PPP中心發(fā)布《關(guān)于加快政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目入庫(kù)和儲(chǔ)備管理工作的通知》，文中提出要“加快項(xiàng)目入庫(kù)進(jìn)度，切實(shí)發(fā)揮PPP項(xiàng)目補(bǔ)短板、穩(wěn)投資作用”。2020年2月11日，財(cái)政部辦公廳緊接著印發(fā)了《污水處理和垃圾處理領(lǐng)域PPP項(xiàng)目合同示范文本》，這是2014年大力推行PPP模式以來(lái)正式推出的第一個(gè)合同范本。兩個(gè)政策的出臺(tái)將有助于PPP項(xiàng)目的規(guī)范運(yùn)作，提高項(xiàng)目的落地速度，盡快取得投資效益。

但是中央政府開始重視PPP項(xiàng)目發(fā)揮的作用不代表其會(huì)放松監(jiān)管，規(guī)范化依然是PPP項(xiàng)目發(fā)展的方向。2015年的社會(huì)資本的火熱參與是建立在大量項(xiàng)目明股實(shí)債、政府兜底的基礎(chǔ)上的。中央政府目前鼓勵(lì)的是真正能收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的合作模式而不是名股實(shí)債，PPP的發(fā)展不會(huì)回到老路上。而對(duì)于真正風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的項(xiàng)目，社會(huì)資本參與的積極性不會(huì)太高，因?yàn)榛?xiàng)目大多是投資大、回收期長(zhǎng)且未來(lái)收益面臨的不確定性很高，尤其是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景尚不明朗的情況下，社會(huì)資本對(duì)入股基建投資是會(huì)趨于謹(jǐn)慎的。且不是所有項(xiàng)目都適合PPP投資，在PPP機(jī)制設(shè)計(jì)中，社會(huì)資本方主要承擔(dān)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，政府主要承擔(dān)政策風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，只有污水處理、垃圾處理等市場(chǎng)化程度較高的項(xiàng)目以及醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的項(xiàng)目才是適合社會(huì)資本介入并分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的。而很多外部效應(yīng)太強(qiáng)的基建項(xiàng)目實(shí)際上不太適合于采用PPP模式。易形成高負(fù)債成本的隱性債務(wù)，和政策基調(diào)相悖。

因此預(yù)計(jì)2020年P(guān)PP項(xiàng)目相比2018年、2019年會(huì)有所松綁，但是總體規(guī)模上不會(huì)大幅增長(zhǎng)。

城投債

城投債、專項(xiàng)債均屬于廣義財(cái)政手段，不納入政府赤字，相對(duì)一般公共預(yù)算赤字來(lái)說(shuō)隱蔽性較強(qiáng)，造成信用危機(jī)和通貨膨脹的可能性較小。

城投債方面，可用于基建投資的資金量主要與城投債凈融資規(guī)模有關(guān)。2019年，城投債發(fā)行數(shù)量超過(guò)4千只，融資規(guī)模達(dá)3.39萬(wàn)億元，總發(fā)行規(guī)模達(dá)到十年來(lái)新高。凈融資量8227億元，高于2017年、2018年，低于2015、2016年，總體來(lái)說(shuō)2017年~2019年凈融資規(guī)模是不及2014~2016年的。

2020年，基建項(xiàng)目增多，城投公司作為融資平臺(tái)的使命尚在。雖然城投公司主要是在地方政府不能發(fā)債的背景下蓬勃發(fā)展起來(lái)的，2014年以來(lái)地方政府有了自主發(fā)債的權(quán)利，但是從歷年發(fā)行和限額的情況來(lái)看，地方政府發(fā)債限額沒有用完、城投債當(dāng)年完成凈融資兩者依然同時(shí)存在。這可能是某些地區(qū)的債務(wù)限額已使用完，某一些地區(qū)沒有，也可能是政府即使在有剩余地方債限額的情況下依然沒有放棄城投公司發(fā)債融資的途徑。地方政府這一舉措的主要原因一是城投主體發(fā)債不會(huì)納入地方政府預(yù)算，相對(duì)地方政府直接發(fā)債來(lái)說(shuō)更加隱晦，另一方面城投信用與地方政府信用尚沒有完全打通，城投違約和政府違約對(duì)于地方政府的影響還是有較大區(qū)別的，默認(rèn)了事實(shí)存在下城投仍承擔(dān)了一定的類財(cái)政的歷史使命。

距離2027年地方政府隱性債務(wù)化解的最后期限尚有較長(zhǎng)時(shí)間，這中間依然還有城投持續(xù)融資并完成置換的余地。預(yù)計(jì)2020年城投債發(fā)行規(guī)模還會(huì)繼續(xù)上升，但是2020年到期城投債規(guī)模預(yù)計(jì)也將在2019年的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)中證鵬元的測(cè)算，達(dá)2.5萬(wàn)億元左右。因此2020年城投債本身借新還舊壓力較大，凈融資額的增長(zhǎng)有限。有效投放可能勉為其難。

但是換個(gè)角度而言，城投自身在此背景下，仍有一定的承擔(dān)基建實(shí)施主體這一職能，短期持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力尚可，安全性邊際有一定提升。

專項(xiàng)債

由于專項(xiàng)債是專款專用，不像政府一般債務(wù)一樣納入一般政府預(yù)算，不受赤字率的約束，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率造成較大影響，也不像城投債、非標(biāo)債那樣十分隱晦，不利于監(jiān)管和控制，因此會(huì)成為2020年基建發(fā)力的重要突破口。

在2月24號(hào)新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部部長(zhǎng)助理歐文漢表示，要擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，按照“資金跟著項(xiàng)目走”的原則，指導(dǎo)地方做好項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和前期準(zhǔn)備工作，盡快形成有效的投資。目前專項(xiàng)債額度已經(jīng)提前下達(dá)1.29萬(wàn)億元，已使用9498億元。僅考慮基建領(lǐng)域，專項(xiàng)債發(fā)行相比2019年就需增加近萬(wàn)億元。因此2020年專項(xiàng)債總體限額，預(yù)計(jì)將在2019年的基礎(chǔ)上做大幅調(diào)整，大概率會(huì)超過(guò)3萬(wàn)億元。19年9月明確的專項(xiàng)債不得涉房涉地為基建釋放了一定空間，專項(xiàng)債用于基建的比例大幅提高，但這部分空間可能與土地出讓金收入中被土儲(chǔ)、地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目被擠出的部分抵消較多，因此專項(xiàng)債限額目標(biāo)還需大幅上調(diào)。

隨著疫情持續(xù)蔓延，全球經(jīng)濟(jì)如臨大敵，現(xiàn)貨黃金突破前期高點(diǎn)1689.3美元/盎司，刷新2013年1月以來(lái)新高，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下跌21個(gè)基點(diǎn)至0.70%，續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄新低。

2009年，同樣是面對(duì)重大危機(jī)，中國(guó)政府的 “4萬(wàn)億”猛藥主要著眼點(diǎn)是渡過(guò)眼前的難關(guān)，而非長(zhǎng)期的規(guī)劃，而此輪基建的則有著更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考量，不僅僅是短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振，而且要追求換道超車、逆風(fēng)翻盤。在此次疫情中，雖然中國(guó)是疫情發(fā)源地以及重災(zāi)區(qū)，但是也正因如此，中國(guó)在防控以及治療上都先行一步，已經(jīng)有從劣勢(shì)方轉(zhuǎn)為優(yōu)勢(shì)方的跡象。在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)中也是如此，每一次危機(jī)也孕育著一次重新洗牌的契機(jī)。

此輪基建的目的絕不僅僅是為了逆周期調(diào)節(jié)或是基建補(bǔ)短板，主要從以下兩點(diǎn)可以看出：1、投資規(guī)模最大的云南、福建、四川、河南等都不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最落后、基礎(chǔ)設(shè)施條件最差或受疫情影響最為嚴(yán)重的省份。2、如果是為了補(bǔ)短板，首先應(yīng)該是要將各省的板補(bǔ)齊，即優(yōu)先級(jí)最高的為基礎(chǔ)設(shè)施條件最差的省份修建公路、電網(wǎng)等最基礎(chǔ)的設(shè)施，然而此輪基建中大力提倡的是5G基建、特高壓、城際軌交等新基建。那么除了短期提振經(jīng)濟(jì)和補(bǔ)短板，此輪基建更多地體現(xiàn)長(zhǎng)期的國(guó)際地緣政治布局以及在傳統(tǒng)基建不足的情況下直接搶占新基建制高點(diǎn)以換道超車的目的，是一次有規(guī)劃的主動(dòng)發(fā)展、提高發(fā)展質(zhì)量的舉措。

1、國(guó)際政治

云南是本輪基建中重大項(xiàng)目規(guī)劃投資規(guī)模最大的省份之一，我們以云南為窗口來(lái)看看本次基建背后的地緣政治布局。

在2月23日云南省新冠肺炎疫情防控作業(yè)新聞發(fā)布會(huì)上，多個(gè)重磅音訊傳來(lái)：云南省在施行“四個(gè)一百”要點(diǎn)項(xiàng)目和“補(bǔ)短板、增動(dòng)力”省級(jí)要點(diǎn)前期項(xiàng)目方案的基礎(chǔ)上，提出施行基礎(chǔ)設(shè)備“雙十”重大工程，構(gòu)建快速、高效、智能、安全、綠色的現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)備網(wǎng)絡(luò)。此次“雙十”工程總出資額3.6萬(wàn)億元，其中在建項(xiàng)目1.6萬(wàn)億元，新建項(xiàng)目2萬(wàn)億元。其中“互聯(lián)互通”工程和“能通全通”兩大項(xiàng)目的投資額均超過(guò)1萬(wàn)億元。

此外，云南省“四個(gè)一百”重點(diǎn)項(xiàng)目計(jì)劃也即將出爐，今年將推出525個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目，總投資約5萬(wàn)億元，2020年計(jì)劃完成投資4400多億元。年內(nèi)將建成香格里拉至麗江高速公路、大理至臨滄鐵路等一批重點(diǎn)項(xiàng)目，此外，將加快推進(jìn)渝昆高鐵、彌蒙鐵路、滇中引水工程、4個(gè)區(qū)域性醫(yī)療中心、特色小鎮(zhèn)、美麗縣城等一批重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，將新開工建設(shè)瀾滄至孟連高速公路、清水河大型水利工程等一批重點(diǎn)項(xiàng)目，還將加快推進(jìn)昆麗高鐵、國(guó)家植物博物館等一大批重點(diǎn)項(xiàng)目的前期工作。

作為配套資金支持，云南省于1月6日發(fā)行了10筆專項(xiàng)債，共計(jì)450億元，涉及收費(fèi)公路、鐵路建設(shè)、市政建設(shè)、醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域，其中投向基建的比例超過(guò)80%。

考慮到云南省經(jīng)濟(jì)對(duì)旅游業(yè)依賴較高，受疫情以及經(jīng)濟(jì)下行的影響，旅游人次將大大減少，云南省政府的公共財(cái)政收入也會(huì)受很大不利影響。轉(zhuǎn)移支付方面，3月3日，財(cái)政部發(fā)布通知，預(yù)撥2020年中央對(duì)地方均衡性轉(zhuǎn)移支付預(yù)算700億元，以增強(qiáng)地方財(cái)政保障能力，此次下達(dá)金額為700億元，加上已經(jīng)下達(dá)的15332億元，合計(jì) 16032億元。但是根據(jù)通知的內(nèi)容，此項(xiàng)資金的重點(diǎn)是“保障好新冠肺炎疫情防控支出”，預(yù)計(jì)能留給基建的余額不高。因此后續(xù)依然將有較大規(guī)模的專項(xiàng)債、城投債發(fā)行，專項(xiàng)為主，城投為輔。

為什么受疫情影響相對(duì)較輕的云南會(huì)成為本輪基建的排頭兵之一呢？一方面，云南的現(xiàn)存基礎(chǔ)設(shè)施條件確實(shí)較差，另一方面也與云南的地理位置有較大的關(guān)系。

前面我們提到，本輪基建并非僅僅是短期提振經(jīng)濟(jì)的手段，因此并非僅僅考慮各省受疫情影響的程度。云南和越南、老撾、緬甸三國(guó)接壤，與泰國(guó)、柬埔寨、印度等國(guó)家也相距不遠(yuǎn)，是中國(guó)輻射中南半島乃至整個(gè)東南亞的重要門戶，也是中國(guó)與東盟各國(guó)的唯一陸路交通要塞。

中美貿(mào)易戰(zhàn)雖然階段性破冰，但是美國(guó)在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)上對(duì)我國(guó)圍追堵截從未停止，中美關(guān)系將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持貌合神離，因此與加強(qiáng)周邊國(guó)家的往來(lái)、擴(kuò)大我國(guó)與美國(guó)對(duì)壘的陣營(yíng)的至關(guān)重要。東盟已經(jīng)成為中美競(jìng)相拉攏的對(duì)象，目前也是其選邊站隊(duì)的關(guān)鍵時(shí)期。此前美國(guó)與東盟頻繁互動(dòng)，密集與東盟國(guó)家進(jìn)行聯(lián)合海上軍事演習(xí)，加快建立“印太”地區(qū)多邊軍事網(wǎng)絡(luò)安全，同時(shí)也是亞太棋局的重要一步。而中國(guó)利用地理位置毗鄰的優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)與東盟在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易上的往來(lái)，2020年前兩個(gè)月，東盟已經(jīng)成為中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴，貿(mào)易總值達(dá)5941億元，占中國(guó)外貿(mào)總值的14.4%。然而由于東盟國(guó)家在亞洲是較為弱勢(shì)的主體，因此與周邊亞洲國(guó)家交好的過(guò)程中也沒有放棄在軍事和安全上對(duì)美國(guó)的依賴，態(tài)度曖昧不明。因此，中國(guó)還要持續(xù)加強(qiáng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)方面的互幫互助，使其在經(jīng)濟(jì)上對(duì)中國(guó)的依賴?yán)^續(xù)提高，并最終站隊(duì)中方。

此次云南基建中的重大項(xiàng)目大瑞鐵路、沿邊鐵路、玉磨鐵路、沿邊高速、跨境電網(wǎng)和智能電網(wǎng)基本都直抵中盟腹地的。玉磨鐵路、大瑞鐵路分別為泛亞鐵路中線、細(xì)線的重要組成部分，沿邊鐵路則連接了泛亞鐵路東、中、西線，泛亞鐵路是2010年由亞洲18個(gè)國(guó)家正式簽署的《亞洲鐵路網(wǎng)政府間協(xié)定》正式確立下來(lái)的，是一座連接亞、非、毆三大洲的最大的“橋梁”和通道。

河南、陜西、山西一帶的基建項(xiàng)目則是直接帶動(dòng)河西走廊一帶經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而河西走廊是我國(guó)直通新疆以及中亞地區(qū)的交通要道。幾個(gè)重倉(cāng)投資的省份，都有著重要的戰(zhàn)略地位。

2、新基建換道超車

我們不僅僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注基建的總規(guī)模，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注基建的結(jié)構(gòu)，基建的總規(guī)模在短期內(nèi)能發(fā)揮較大的作用，而基建的結(jié)構(gòu)才是決定長(zhǎng)期的投入產(chǎn)出效率的關(guān)鍵。近期以來(lái)，“新基建”一詞在國(guó)家層面文件中頻繁出現(xiàn)，已經(jīng)成為2020年熱詞，一連串會(huì)議極大地強(qiáng)調(diào)了新基建的重要性。

新基建，與以“鐵公機(jī)”為代表的傳統(tǒng)基建相對(duì)，指發(fā)力于科技端的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，主要包含 5G 基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)七大投資領(lǐng)域。

基建作用于經(jīng)濟(jì)有三個(gè)時(shí)效的途徑，首先是提振民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心，這是最立竿見影的一條途徑，基建投資計(jì)劃發(fā)布時(shí)就能發(fā)揮作用。二是從項(xiàng)目落地開發(fā)開始，在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中能夠提供較多的就業(yè)機(jī)會(huì)，穩(wěn)住就業(yè)率，短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)。三是從長(zhǎng)期來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施的完善能提升當(dāng)?shù)氐臓I(yíng)商環(huán)境，并能形成良性循環(huán)，這是持續(xù)時(shí)間最久的，但也是最難達(dá)到的。我們的基建投資計(jì)劃應(yīng)當(dāng)要達(dá)到第三個(gè)作用，否則就猶如飲鴆止渴。因此我們的基礎(chǔ)建設(shè)補(bǔ)短板不是要平均化，將東部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施在西部地區(qū)再?gòu)?fù)制一遍，而是要依需求而定，像東部發(fā)達(dá)城市，雖然基礎(chǔ)設(shè)施條件在中國(guó)已經(jīng)是遙遙領(lǐng)先了，但是這些區(qū)域?yàn)槿丝诹魅雲(yún)^(qū)域，傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施跟不上較高的人口密度以及更高層次的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此需要大力建設(shè)5G網(wǎng)絡(luò)、城際高鐵等新基建項(xiàng)目。而部分中西部地區(qū)城市，區(qū)域沒有資源或地理位置優(yōu)勢(shì)，沒有產(chǎn)業(yè)支撐，人口流出嚴(yán)重，基礎(chǔ)設(shè)施再完善也難以吸引投資，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終是打造了一座座空城，白白浪費(fèi)資源。

中國(guó)在傳統(tǒng)基建上面已經(jīng)積累了較強(qiáng)的實(shí)力，8小時(shí)拆除一座立交橋，9小時(shí)改造高鐵站，10天建成臨時(shí)醫(yī)院，中國(guó)速度屢屢震驚世界。如果我們繼續(xù)全身心撲在傳統(tǒng)基建上，則傳統(tǒng)“鐵公機(jī)”達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水準(zhǔn)也是指日可待，但是目前更重要的是要搶建新基建，在新基建競(jìng)賽的這一輪中不能再輸于人后，因?yàn)樾禄ㄊ切滦彤a(chǎn)業(yè)賴以生存和發(fā)展的基本環(huán)境，而新興產(chǎn)業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新先發(fā)優(yōu)勢(shì)效應(yīng)很強(qiáng)，如果我們起步上落后于人，由其他國(guó)家率先掌握了核心技術(shù)，則再想趕上就很難了，除非等到下一次發(fā)生從互聯(lián)網(wǎng)到人工智能這樣的完全顛覆式的技術(shù)革新。

另一方面，新基建和傳統(tǒng)基建雖然有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，但某些新基建對(duì)傳統(tǒng)基建也有一定的替代作用，能夠事半功倍地達(dá)成傳統(tǒng)基建的功能。例如教育資源是中國(guó)欠發(fā)達(dá)地區(qū)最為稀缺的資源之一，而直播可直接將教育資源下沉至各個(gè)村落。

中國(guó)在移動(dòng)支付上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)彎道超車，人工智能領(lǐng)域相比歐美國(guó)家也是各有所長(zhǎng)，新基建畢竟還是一種基建設(shè)施，也具有傳統(tǒng)基建投資額大、回收期長(zhǎng)、回報(bào)不確定、外部性強(qiáng)的特點(diǎn)，對(duì)這類設(shè)施的建設(shè)社會(huì)主義國(guó)家超強(qiáng)的社會(huì)凝聚力、“集中辦大大事”的魄力是非常有益的。

截至目前，已經(jīng)有8個(gè)省份提出了具體的5G基站建設(shè)計(jì)劃，明確了年內(nèi)新建5G基建的數(shù)目合計(jì)將超過(guò)27萬(wàn)個(gè)。特高壓方面，根據(jù)《國(guó)家電網(wǎng)2020年工作任務(wù)》的規(guī)劃，年內(nèi)將開工建設(shè)并建成特高壓線路12條，投資總規(guī)模高達(dá)1500億元。其他幾大領(lǐng)域雖然沒有公布具體的投資規(guī)模計(jì)劃，預(yù)計(jì)除了新能源充電樁投資規(guī)模稍小，城際高速鐵路和城際軌道交通、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)預(yù)計(jì)都會(huì)是上千億的規(guī)模。

對(duì)于2020年的中國(guó)來(lái)說(shuō)，基建投資應(yīng)當(dāng)傳統(tǒng)基建、新基建雙管齊下，傳統(tǒng)基建依然占大頭，是經(jīng)濟(jì)托底的主力軍，新基建則是中國(guó)在此次國(guó)際社會(huì)重大危機(jī)下逆風(fēng)翻盤的、搶占制高點(diǎn)的利器。

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原標(biāo)題： YY|2020年基建熱潮“來(lái)龍”&“去脈”——兼論錢從哪來(lái)