第三篇的這個(gè)側(cè)袋估值吧也算是推出來一段時(shí)間了，本文簡(jiǎn)單介紹下（比較水）,主要是為了“高收益?zhèn)盗小钡耐暾浴?br/>

2020年10月30日，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則（試行）》，即日起施行?！都?xì)則》為中國證監(jiān)會(huì)于2020年7月發(fā)布的《公開募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引（試行）》的配套文件?！吨敢放c《細(xì)則》先后落地，意味著側(cè)袋機(jī)制正式從“口嗨”進(jìn)入“實(shí)踐”……

官方定義：側(cè)袋機(jī)制是指將基金投資組合中的特定資產(chǎn)從原有賬戶分離至一個(gè)專門賬戶進(jìn)行處置清算，目的在于有效隔離并化解風(fēng)險(xiǎn)，確保投資者得到公平對(duì)待，屬于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具。啟用側(cè)袋機(jī)制后，基金原有賬戶為主袋賬戶，包含特定資產(chǎn)的專門賬戶為側(cè)袋賬戶。

用老百姓的話說，就是當(dāng)需要啟動(dòng)側(cè)袋機(jī)制時(shí)， 管理人就挑一個(gè)“良辰吉日”（側(cè)袋剝離日），直接把原來產(chǎn)品分成兩部分：可變現(xiàn)資產(chǎn)（或者說流動(dòng)性較好資產(chǎn)）就放到“主袋”；而特定資產(chǎn)（難以公允定價(jià)）就關(guān)到“小黑屋”（側(cè)袋），兩部分是相互隔離的（側(cè)袋資產(chǎn)和主袋資產(chǎn)獨(dú)立核算，拆分后主袋和側(cè)袋的單位凈值之和與拆分前的單位凈值保持一致）。管理人對(duì)這個(gè)產(chǎn)品呢可以繼續(xù)投資運(yùn)作，投資者也可以申購贖回。只是贖回時(shí)，按照主袋凈值計(jì)算，先分配給投資者對(duì)應(yīng)資金，日后側(cè)袋中資產(chǎn)可流通或者有償付時(shí)，再分配給投資人側(cè)袋資產(chǎn)對(duì)應(yīng)資金（側(cè)袋資產(chǎn)對(duì)應(yīng)資金會(huì)有所滯后）。當(dāng)然，后續(xù)申購進(jìn)入的投資者，只能申購主袋資產(chǎn)，不能獲得側(cè)袋對(duì)應(yīng)的收益。

本質(zhì)而言，側(cè)袋機(jī)制就是一種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，將風(fēng)險(xiǎn)隔離，避免因?yàn)榱鲃?dòng)性因素而影響產(chǎn)品表現(xiàn)，甚至大幅折價(jià)甩賣沖擊市場(chǎng)。

根據(jù)《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則（試行）》：基金管理人按照法律法規(guī)和基金合同約定，綜合考慮投資組合的流動(dòng)性、特定資產(chǎn)的估值公允性、潛在的贖回壓力等因素，根據(jù)最大限度保護(hù)投資者利益的原則，經(jīng)與基金托管人協(xié)商一致，并向符合《證券法》規(guī)定的會(huì)計(jì)師事務(wù)所就特定資產(chǎn)認(rèn)定的相關(guān)事宜咨詢專業(yè)意見后，方可啟用側(cè)袋機(jī)制。

《操作規(guī)范》（征求意見稿）其實(shí)是做了些具體指引的（仍可作為參考），本次并未對(duì)啟動(dòng)側(cè)袋機(jī)制的適用條件進(jìn)行具體的量化，畢竟每只基金面臨的情況不同，無法通過設(shè)定一個(gè)統(tǒng)一指標(biāo)進(jìn)行強(qiáng)制要求。但也意味著，側(cè)袋機(jī)制的啟用在一定程度上夾雜著管理人的主觀判斷。 

此外，為防止基金管理人濫用側(cè)袋機(jī)制，當(dāng)基金投資組合出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，相關(guān)資產(chǎn)存在可參考的活躍市場(chǎng)價(jià)格或使用估值技術(shù)確定的公允價(jià)值不存在重大不確定性的，基金管理人應(yīng)優(yōu)先調(diào)整估值而非啟用側(cè)袋機(jī)制。

當(dāng)產(chǎn)品踩雷時(shí)，投資人因?yàn)榭只哦_始擠兌，引發(fā)集中贖回，從而產(chǎn)品被迫處置資產(chǎn)（或?qū)⒁暂^低價(jià)格甩賣），從而產(chǎn)生虧損。若不能止步于此，甚至?xí)?dǎo)致進(jìn)入‘凈值下跌-集中贖回-凈值繼續(xù)下跌’的惡性循環(huán)。

因此，在側(cè)袋機(jī)制下，一方面對(duì)于管理人而言，無需牽扯過多精力在側(cè)袋賬戶資產(chǎn)的變現(xiàn)上，而是專注于管理主袋賬戶的資產(chǎn)；另一方面對(duì)于市場(chǎng)而言，這個(gè)制度安排避免了“喪失流動(dòng)性-資產(chǎn)價(jià)格暴跌”的負(fù)反饋螺旋，在制度層面為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性支持。

一方面，當(dāng)產(chǎn)品里踩雷了“特定資產(chǎn)”，就無法公允估值，特定資產(chǎn)的估值定價(jià)或高或低，從而對(duì)于在不同時(shí)間進(jìn)（申購）出（贖回）該產(chǎn)品的投資人對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的凈值偏離嚴(yán)重，損害了投資者利益。

另一方面，“特定資產(chǎn)”失去了流動(dòng)性后，當(dāng)投資人進(jìn)行贖回，產(chǎn)品管理人就不得不優(yōu)先將流動(dòng)性好的資產(chǎn)變現(xiàn)以應(yīng)對(duì)投資者的贖回，此時(shí)產(chǎn)品中流動(dòng)性差的資產(chǎn)占比更高。也就是說，先贖回的投資者得到流動(dòng)性好的資產(chǎn)變現(xiàn)的現(xiàn)金，而后贖回的投資者可能需要承擔(dān)弱流動(dòng)性資產(chǎn)變現(xiàn)帶來的損失。

整體而言，借助側(cè)袋機(jī)制，可以在出現(xiàn)“特定資產(chǎn)”后避免集中踩踏式的贖回，確保“特定資產(chǎn)”造成的損失在所有投資人中平均分配，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。另外，由于“特定資產(chǎn)”已被隔離至側(cè)袋賬戶，管理人可以避免在特定資產(chǎn)喪失流動(dòng)性時(shí)被迫處置資產(chǎn)，為處置資產(chǎn)贏得了時(shí)間。這也將有助于投資人獲得更好的資產(chǎn)處置結(jié)果，最大化地降低甚至避免損失。

假設(shè)某基金產(chǎn)品，一共有2個(gè)投資者：A和B。1月1日，產(chǎn)品資產(chǎn)凈值為1200萬，單位凈值1.2，A和B各持有500萬份份額。2月2日，持有的某資產(chǎn)市值因?yàn)檫`約由原來的200萬變成40萬。A在1月1日贖回全部份額，B在2月2日贖回全部份額。

A贖回份額時(shí)：1.2*500萬=600萬，產(chǎn)品資產(chǎn)剩余600萬，由B持有。2月2日，B贖回時(shí)，損失160萬，僅僅剩下440萬。A在資產(chǎn)違約前贖回，使得原本共同承擔(dān)的損失由B一人承擔(dān)。

假設(shè)1月1日，產(chǎn)品啟用了側(cè)袋機(jī)制。產(chǎn)品資產(chǎn)分為1000萬的主袋+200萬的側(cè)袋。A贖回的時(shí)候，會(huì)拿到兩筆錢，第一筆是1000*600/（600+600）=500萬，第二筆是2月2日拿到，40*600/（600+600）=20萬，合計(jì)520萬。

《細(xì)則》對(duì)側(cè)袋賬戶的管理給出了詳細(xì)的說明，大致可分為啟用側(cè)袋機(jī)制時(shí)、側(cè)袋機(jī)制實(shí)施期間、側(cè)袋機(jī)制的終結(jié)使用3個(gè)階段。

該產(chǎn)品為封閉運(yùn)作的靈活配置型產(chǎn)品，成立于2009年9月，存續(xù)期3年，且每年打開一次。2011年1月4日起，該專戶持有紫鑫藥業(yè)（002118.SZ）的定向增發(fā)股份，鎖定期一年。2011年8月17日，紫鑫藥業(yè)宣布臨時(shí)停牌。2011年9月26日至9月30日是該產(chǎn)品開放期。但由于該專戶所持限售股同時(shí)處于停牌狀態(tài)，贖回比例較高會(huì)導(dǎo)致紫鑫藥業(yè)股票的占整個(gè)投資組合的比重上升，對(duì)基金凈值影響大。因此該產(chǎn)品對(duì)持有的限售股票采用了側(cè)袋機(jī)制。

2018年10月，排排網(wǎng)未來星基金管理公司發(fā)布公告，對(duì)其旗下的“未來星-優(yōu)素私募基金”引入側(cè)袋機(jī)制。該私募基金是一個(gè) FOF 基金，所投資的底層基金“優(yōu)素片葉2號(hào)”由于所持有的債券出現(xiàn)了債務(wù)違約，遭受評(píng)級(jí)下調(diào)，而啟用了側(cè)袋估值（違約資產(chǎn)整體放入側(cè)袋）。因此優(yōu)素私募基金作為一個(gè) FOF頂層基金，被動(dòng)采用了側(cè)袋機(jī)制（把底層基金的側(cè)袋放入頂層的側(cè)袋，而非將底層基金整體放入側(cè)袋）。

（1）側(cè)袋資產(chǎn)的估值。特定資產(chǎn)被放入“側(cè)袋”，本身就是因?yàn)楣乐荡嬖谥卮蟛淮_定性，放入到側(cè)袋了，這個(gè)問題并未解決。特定資產(chǎn)估值能否恢復(fù)尚不可知，而且如果特定資產(chǎn)流動(dòng)性問題并未得到解決，側(cè)袋的引入只是將問題拖延了而已……

（2）限制了投資者贖回的權(quán)利和時(shí)間。側(cè)袋機(jī)制實(shí)施期間，側(cè)袋賬戶申購贖回，也就是說投資者想割肉都沒辦法贖回所有份額，限制了投資人“用腳投票”的機(jī)會(huì)。

（3）麻煩麻煩麻煩。如果投資者買進(jìn)好幾只基金都出現(xiàn)側(cè)袋的情況，應(yīng)該很鬧心；如果管理人產(chǎn)品設(shè)立了多個(gè)側(cè)袋，不同側(cè)袋對(duì)應(yīng)不同啟動(dòng)時(shí)間、不同的資產(chǎn)、不同的基金份額持有人，較為復(fù)雜。

（4）管理人道德風(fēng)險(xiǎn)。管理人對(duì)是否啟動(dòng)側(cè)袋機(jī)制以及哪些資產(chǎn)屬于特定資產(chǎn)擁有一定的主觀判斷。此外，也可能涉及挪用側(cè)袋賬戶資金、利用側(cè)袋機(jī)制組織持有人贖回等行為（國外均出現(xiàn)過相關(guān)案例，本文就不細(xì)聊了）。

（5）產(chǎn)品表現(xiàn)失真。啟用側(cè)袋后，凈值表現(xiàn)取決于“優(yōu)質(zhì)”的主袋，如果大量剝離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可能該產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)亮眼，造成管理人流弊的假象（真流弊也就不會(huì)踩那么多雷）。

（6）減少了贖回壓力，一定就是好事？誠然，沒有贖回壓力，管理人有更多精力去管主袋資產(chǎn)，但另一方面也意味著也降低了管理人解決特定資產(chǎn)問題的壓力與動(dòng)力。