作者：蘇筱芮

來源：麻袋研究院（ID：madaiyanjiuyuan）

從誕生之初，支付巨頭拉卡拉似乎就一直行走在風(fēng)口浪尖。

作為首家中國境內(nèi)上市的支付機構(gòu)，拉卡拉以超8億的凈利潤交出了令人艷羨的年報成績單，但隨后而來的關(guān)聯(lián)收購卻引發(fā)市場質(zhì)疑。

拉卡拉的金融野心到底有多大？其關(guān)聯(lián)收購背后的邏輯是什么？這篇文章，麻袋研究院將根據(jù)拉卡拉招股說明書與年報，以管中窺豹的方式進行梳理。

拉卡拉是國內(nèi)首批獲得牌照的第三方支付企業(yè)、國內(nèi)領(lǐng)先的金融科技企業(yè)，其前身乾坤時代成立于2005年1月，由有道創(chuàng)投、孫陶然、雷軍出資100萬元共同設(shè)立。

2011年5月，拉卡拉成為央行第一批頒發(fā)的27家《支付業(yè)務(wù)許可證》單位之一，獲全國性收單、網(wǎng)絡(luò)支付、電視支付、預(yù)付費卡受理等業(yè)務(wù)許可。

2012年，拉卡拉開始進入國內(nèi)銀行卡收單行業(yè)。

2014年起，拉卡拉陸續(xù)開發(fā)出MPOS、智能POS、超級收款寶等創(chuàng)新產(chǎn)品。

2015年8月，拉卡拉整體變更設(shè)立成股份公司。至發(fā)稿時的2020年4月，拉卡拉股東構(gòu)成如下圖所示：

聯(lián)想控股為拉卡拉的第一大股東，持股比例28.24%，公司無實際控制人。法定代表人為孫陶然，與一致行動人孫浩然共同持股11.8%。

變更股份制之前的拉卡拉曾經(jīng)歷過經(jīng)營虧損。招股書顯示，2013與2014年，公司虧損分別達-12681.03萬元和-19694.7萬元。截至2015年6月，公司未分配利潤為-4.77億元，對此，拉卡拉在經(jīng)營風(fēng)險中特地說明 “整體變更設(shè)立股份有限公司時存在未彌補虧損的風(fēng)險”。2015年以后，拉卡拉進入持續(xù)盈利階段：

從虧損到盈利，拉卡拉將其歸因于收單業(yè)務(wù)：2014年以來，拉卡拉在企業(yè)收單市場利用行業(yè)監(jiān)管引發(fā)變革的窗口期，不斷擴大市場份額，2014年內(nèi)收單業(yè)務(wù)商戶規(guī)模迅速增長，從19萬戶增加至117萬戶，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。

2015年下半年起，拉卡拉嘗試拓展增值業(yè)務(wù)，通過自有資金涉足信貸。信貸業(yè)務(wù)主要以拉卡拉自主研發(fā)的拉卡拉APP為用戶入口，由拉卡拉對信貸用戶進行風(fēng)險評估，擁有“替你還”、“易分期”及“員工貸”等產(chǎn)品，為小微企業(yè)主及個人提供消費信貸等服務(wù)。

2016年，拉卡拉集團成立金融科技平臺拉卡拉金融，業(yè)務(wù)涵蓋信貸、保理、融資租賃等領(lǐng)域。

2016年第四季度，拉卡拉上市主體對小貸等業(yè)務(wù)進行剝離。　

支付起家的拉卡拉，主營業(yè)務(wù)是為實體小微企業(yè)提供收單服務(wù)及為個人用戶提供支付服務(wù)，屬于第三方支付服務(wù)，核心盈利模式是通過向商戶提供收單業(yè)務(wù)收取手續(xù)費及通過為個人提供支付服務(wù)收取手續(xù)費。

年報顯示，拉卡拉主營業(yè)務(wù)涵蓋支付業(yè)務(wù)、科技業(yè)務(wù)和跨境業(yè)務(wù)三大塊：

營收高速增長的背后，各業(yè)務(wù)板塊具體業(yè)績也出現(xiàn)了分化。結(jié)合招股說明書與年報，我們整理了拉卡拉自2016年以來的毛利率數(shù)據(jù)：

支付業(yè)務(wù)仍占據(jù)了拉卡拉營收的絕大部分，但細分到收單、個人支付等板塊則進一步出現(xiàn)分化。2016-2018三年間，拉卡拉收單業(yè)務(wù)總量有所增長，但毛利率加速下滑；除收單以外的其他業(yè)務(wù)毛利率則呈現(xiàn)出整體提升之勢。

除主營毛利率下滑，拉卡拉的主營業(yè)務(wù)也受到了合規(guī)困擾。2019年1月，拉卡拉湖北分公司因違反銀行卡收單業(yè)務(wù)管理規(guī)定，被中國人民銀行武漢分行罰款5.2萬元；2019年7月的央行支付牌照續(xù)展中，拉卡拉在收單區(qū)域上丟掉了浙江省寧波市。早在2016年3月份，拉卡拉寧波分公司由于未落實特約商戶實名制，被央行責令暫停在寧波地區(qū)銀行卡收單業(yè)務(wù)一年。

上市籌備前，拉卡拉就已陸續(xù)謀劃金融版圖的布局。招股說明書體現(xiàn)出拉卡拉對待非主業(yè)的金融增加業(yè)務(wù)，尤其是資金密集型小貸等業(yè)務(wù)的糾結(jié)心態(tài)。一方面，拉卡拉在“主要競爭企業(yè)”中主動對標螞蟻金服、京東數(shù)科等互金巨頭，提出“商戶不再局限于單一的收單業(yè)務(wù)，而是轉(zhuǎn)向要求收單機構(gòu)提供配套的綜合化金融服務(wù)”論述，表現(xiàn)出其對綜合型金融集團的向往；而另一方面，拉卡拉對此表現(xiàn)出未雨綢繆的擔憂，“其發(fā)展面臨著未來監(jiān)管政策的不確定性”，“難以形成合力推動整體發(fā)展”等。

截至目前，拉卡拉連同其剝離前主體，在銀行、保險、證券等多個金融細分領(lǐng)域均有涉足：

支付：拉卡拉主營業(yè)務(wù)，2011年取得牌照。

清算：2017年8月，拉卡拉以0.9%的比例入股網(wǎng)聯(lián)清算公司。

證券：2019年6月，拉卡拉與聯(lián)想控股聯(lián)合設(shè)立聯(lián)信證券，根據(jù)今年3月公司董秘的對外消息，聯(lián)信證券正在監(jiān)管部門走審批流程。

保險：2019年9月，拉卡拉用8000萬元收購了大樹保險經(jīng)紀有限責任公司。值得一提的是，此前招股書內(nèi)提及北京大樹保理經(jīng)紀有限責任公司為拉卡拉網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司的合并控股子公司，但工商信息未搜索到大樹保理經(jīng)紀這一公司名稱。

基金：考拉基金是拉卡拉集團旗下的一家產(chǎn)業(yè)基金，首期規(guī)模10億人民幣，創(chuàng)始合伙人包括拉卡拉法定代表人孫陶然等。今年2月，拉卡拉發(fā)布公告稱北京考拉鯤鵬獲私募備案。此前在2016年，拉卡拉金融上線基金理財平臺——基金超市。

銀行：年報顯示，拉卡拉關(guān)聯(lián)方包括包頭農(nóng)村商業(yè)銀行。追溯2016年的媒體報道，拉卡拉戰(zhàn)略入股包頭農(nóng)商行，持股比例未透露，金額約為2億元。

消費金融：作為中郵消費金融（成立于2015年）的小股東之一，拉卡拉持股比例為1.67%。

小貸：北京拉卡拉小貸成立于2015年6月，廣州拉卡拉小貸成立于2016年4月，重慶拉卡拉小貸成立于2017年5月。

融資擔保：作為拉卡拉支付的全資子公司，廣州拉卡拉普惠融資擔保有限責任公司于2020年1月成立，注冊資本2億元，經(jīng)營范圍包括融資性擔保業(yè)務(wù)。

征信：考拉征信成立于2014年4月，是首批獲央行備案開展企業(yè)征信和批準開展個人征信業(yè)務(wù)準備的八家機構(gòu)之一，持有百行征信8%股份。

其他領(lǐng)域包括但不限于保理、融資租賃、眾籌等。

近年來，但凡帶著“互聯(lián)網(wǎng)”基因的頭部機構(gòu)想要在金融領(lǐng)域有所建樹，必然會涉足多牌照的布局整合，電商巨頭、外賣巨頭、打車巨頭無不如此。

相比前赴后繼的跨界弄潮兒，自帶金融家底的拉卡拉在上市之際卻顯得十分謹慎。互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)曾為一些上市公司帶來高光無限的時刻，卻又在幾年后使得企業(yè)深陷泥潭，可謂是“成也蕭何、敗也蕭何”，這樣的例子有熊貓金控、奧馬電器等。在謀劃上市前的2016年，拉卡拉就著手準備了剝離措施。招股說明書顯示，小貸、眾籌和影業(yè)等10家子公司被拉卡拉歸為“增值金融業(yè)務(wù)”，由于發(fā)展帶來的不確定性，公司決定剝離，交易價款為14.44億元。2016年10月至12月，下述10家公司已陸續(xù)完成變更和相應(yīng)的審批手續(xù)：

而剝離的對象——西藏考拉，則被定義為拉卡拉剝離子公司的交易對方。工商信息顯示，西藏考拉的三位股東有聯(lián)想控股、孫陶然和西藏納順，分別持股51%、33%和16%。

拉卡拉進一步闡述了剝離的必要性：

剝離公司所涉的小額貸款等業(yè)務(wù)……與企業(yè)收單、個人支付等第三方支付業(yè)務(wù)存在有一定差異，難以形成合力推動整體發(fā)展；剝離公司中的北京拉卡拉小貸屬于資金密集型業(yè)務(wù)……通過轉(zhuǎn)讓所持全部股權(quán)的方式將業(yè)務(wù)剝離出去，有利于發(fā)行人進一步專注于發(fā)展第三方支付業(yè)務(wù)的主營業(yè)務(wù)，符合全體股東的利益，具有商業(yè)合理性。

盡管公司多次強調(diào)“獨立性”，但市場似乎并不為此買賬。2019年11月20日，拉卡拉（300773.SZ）股價大幅跳水直至跌停，市值蒸發(fā)約20億人民幣，其背后導(dǎo)火索為考拉征信被查。另有旋極信息、數(shù)知科技、拓爾思、藍色光標等上市公司亦受到波及。

不能在旗下公司盈利上沾光，卻要在其風(fēng)險時刻遭受連帶損失，仿佛一損俱損卻沒有一榮俱榮，這樣的“獨立性”，或為幾個月后的關(guān)聯(lián)收購行動埋下了根基。

不論如何宣稱獨立，上市籌備前拉卡拉對旗下公司的背書作用毋庸置疑。而為了剝離這一步驟，拉卡拉曾動用了各種手段，如擔保、回購等措施。招股書記錄了如下事項：

“獨立”后，拉卡拉旗下小貸公司仍表現(xiàn)出與拉卡拉的重要交集，2019年，廣州拉卡拉小貸和北京拉卡拉小貸分別在關(guān)聯(lián)出售商品/提供勞務(wù)領(lǐng)域與關(guān)聯(lián)租賃領(lǐng)域雄踞首位，關(guān)聯(lián)交易金額達6045萬元和2051.7萬元。

4月9日拉卡拉發(fā)布公告，擬用19.09億元收購西藏考拉持有的廣州眾贏維融智能科技有限公司100%股權(quán)、擬用2.07億元收購公司關(guān)聯(lián)方深圳眾贏維融科技有限公司100%股權(quán)。

在4月14日《關(guān)于對深圳證券交易所關(guān)注函回復(fù)的公告》里，拉卡拉表示，“本次收購，將極大提升公司金融科技能力，充分發(fā)揮金融科技與支付科技、電商科技、信息科技的業(yè)務(wù)協(xié)同作用，為中小微商戶經(jīng)營全面賦能。”

就拉卡拉本次收購行動，麻袋研究院認為存在多方面推動因素，既包括毛利率逐步下降，主營收單業(yè)務(wù)逐漸進入瓶頸期；也包括其對于小貸等“增值”業(yè)務(wù)的看好——今年年初以來，廣東等多地陸續(xù)出臺小貸行業(yè)的松綁政策，這被視作為優(yōu)質(zhì)小貸公司的短期利好。根據(jù)回復(fù)公告，廣州眾贏和深圳眾贏都表現(xiàn)出較好的盈利能力：

金融增值業(yè)務(wù)重回拉卡拉懷抱，用腳投票的市場已經(jīng)給出了積極的反饋，截至發(fā)稿前的4月16日晚間，拉卡拉已實現(xiàn)三連漲。

盡管此類業(yè)務(wù)有助于完善金融生態(tài)體系，能夠幫助拉卡拉講好普惠金融的故事，但不可否認的是其底層風(fēng)險依舊存在，寬限政策亦存在一定的有效期。如今的拉卡拉再次站在了浪尖，能否像2014年那般抓住收單業(yè)務(wù)的窗口期，破解疫情對收單帶來的影響與沖擊，市場將拭目以待。

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原標題： 拉卡拉的金融牌照“煉金術(shù)”