中證鵬元評(píng)級(jí) 
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作者：王婷
來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)（ID：cspengyuan）
過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間，由于國(guó)內(nèi)債券違約樣本不足，無(wú)法通過(guò)違約率統(tǒng)計(jì)來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。自2014年首只公募債券違約以來(lái)，我國(guó)違約債券數(shù)量不斷增加，截至目前已累積7年半的違約樣本。本報(bào)告嘗試將目前國(guó)內(nèi)積累的7年半債券違約數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并與國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的全球違約數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，試圖進(jìn)一步探索中國(guó)式違約率的特征。
一、違約的界定
本報(bào)告所指違約是按照最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定義，即除去通常的本息未如期足額兌付以外，還包含以下情形：（1）本息展期（即使債權(quán)人同意本息展期，且后期也償付了本息的，在本報(bào)告中依然計(jì)入違約）；（2）擔(dān)保代償（主體計(jì)入違約）；（3）觸發(fā)投資者保護(hù)條款；（4）破產(chǎn)重組；（5）加速清償；（6）技術(shù)性違約等。
關(guān)于技術(shù)性違約，我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)的技術(shù)性違約本質(zhì)上還是發(fā)行主體的信用狀況出現(xiàn)了問(wèn)題，資金流動(dòng)性緊張，因而發(fā)生在兌付日未如期足額償付本息的情況。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，我國(guó)發(fā)生技術(shù)性違約的主體有14家，除去2家主體在債券到期后退出資本市場(chǎng)不再發(fā)債而未能持續(xù)跟蹤其信用狀況以外，剩余12家主體中有9家已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，比例達(dá)75%，剩余3家市場(chǎng)普遍也調(diào)低對(duì)其信用預(yù)期。可見(jiàn)技術(shù)性違約背后本質(zhì)還是信用質(zhì)量大幅下降、信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯，因而本文將技術(shù)性違約列入違約統(tǒng)計(jì)范圍。
本報(bào)告只統(tǒng)計(jì)首次發(fā)生債券違約的主體，后續(xù)年度該主體持續(xù)有債券違約的，不再重復(fù)計(jì)算。
二、國(guó)內(nèi)違約率仍低于全球
2014-2021年（2021年數(shù)據(jù)截至7月底，下同），我國(guó)信用債券違約主體數(shù)不斷增長(zhǎng)，2019年為違約高峰，首次違約的主體數(shù)達(dá)到48家（表1）。隨著違約主體數(shù)增加，違約率也有所上升，但由于我國(guó)信用債券市場(chǎng)擴(kuò)容、發(fā)債主體數(shù)大幅增長(zhǎng)（圖1），違約率增長(zhǎng)速度低于違約主體數(shù)的增長(zhǎng)速度，近三年基本維持在1.1%上下。在2017年時(shí)，違約數(shù)量大幅下降，違約率下降至2014年后的歷史低點(diǎn)0.26%（表1和圖1），隨后違約數(shù)量大幅增加，違約率開(kāi)始反彈，并創(chuàng)新高隨后維持較高水平。2021年由于時(shí)間跨度只有7個(gè)月，違約數(shù)量較少，導(dǎo)致違約率較低。
為了更好地了解我國(guó)債券違約率水平，我們將國(guó)內(nèi)違約率與全球違約率水平進(jìn)行了對(duì)比。數(shù)據(jù)顯示，盡管近年來(lái)我國(guó)違約率整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但相較于穆迪全球和標(biāo)普全球來(lái)講，我國(guó)違約率水平仍然較低（圖2），近年全球違約率平均值在2%上下。
三、2014-2021年平均累積違約率分析
接下來(lái)，我們對(duì)2014-2021年平均累積違約率[1]的統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)于違約和到期主體的處理，這里需要特別說(shuō)明一下：
1．發(fā)行主體一旦違約，則該主體不再計(jì)入下一年度的統(tǒng)計(jì)樣本中。這是基于以下假設(shè)：違約主體違約后將被接管、重組或收購(gòu)等，該違約主體等同于消亡，其信用狀況一直維持在違約狀態(tài)且不再變化（即便該主體實(shí)事上還會(huì)存續(xù)一段時(shí)間）。
2．到期主體在到期后不再納入下一年度的統(tǒng)計(jì)樣本，但在到期后發(fā)生違約的（例如企業(yè)破產(chǎn)重組等情形），會(huì)進(jìn)行回溯調(diào)整，將其計(jì)入到期及到期以前年度樣本組的違約統(tǒng)計(jì)。
（二）違約率分布顯示我國(guó)評(píng)級(jí)級(jí)別具有一定的區(qū)分度，但相較全球數(shù)據(jù)而言呈“平坦”化分布特征
依照上述處理方法，我們按大級(jí)別和小級(jí)別兩類(lèi)分別統(tǒng)計(jì)了2014-2021年的平均累積違約率，大級(jí)別違約率用于觀(guān)察違約率從高級(jí)別到低級(jí)別的整體分布概況，小級(jí)別違約率用于觀(guān)察子級(jí)別間的違約率差異。并對(duì)比穆迪全球的平均累積違約率數(shù)據(jù)，從而觀(guān)察出我國(guó)的違約率特征（注：我國(guó)數(shù)據(jù)和穆迪全球數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)年度不完全重疊，兩者經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)周期不同，會(huì)對(duì)違約率產(chǎn)生一定的影響，本文假設(shè)這種影響較小，暫且忽略該因素對(duì)最終違約率的影響）。
首先從大級(jí)別統(tǒng)計(jì)來(lái)看下違約率的分布概況。對(duì)比穆迪全球平均累積違約率，國(guó)內(nèi)平均累積違約率有以下幾個(gè)特征：
1.違約率自高級(jí)別向低級(jí)別逐級(jí)升高，具有較好的“序列”性。例如：1年期平均違約率，自AAA級(jí)0.39%逐級(jí)增加至B級(jí)19.23%，8年期平均累積違約率，自AAA級(jí)4.89%逐級(jí)增加至B級(jí)19.23%。整體上，呈現(xiàn)自高級(jí)別向低級(jí)別逐級(jí)升高的趨勢(shì)，其“序列”性表現(xiàn)尚佳，顯示我國(guó)信用評(píng)級(jí)在大級(jí)別層面上具有一定的區(qū)分度。
2.相較于穆迪全球，我國(guó)高級(jí)別違約率偏高，低級(jí)別違約率偏低，呈“平坦”化分布。AAA的各年限違約率較穆迪均偏高，且第一年就有違約，而穆迪在第二年后才出現(xiàn)違約；低評(píng)級(jí)方面，例如：國(guó)內(nèi)B級(jí)8年期平均累積違約率為21.74%，低于穆迪的29.65%。這說(shuō)明相較于穆迪的國(guó)際評(píng)級(jí)序列來(lái)說(shuō)，我國(guó)部分高評(píng)級(jí)主體的級(jí)別是虛高的，其實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)高于其評(píng)定級(jí)別的信用風(fēng)險(xiǎn)定義，應(yīng)降低這部分主體的評(píng)級(jí)級(jí)別，從而使高級(jí)別違約率回歸至合理水平。而低級(jí)別違約率偏低，一是因?yàn)闃颖静蛔?，統(tǒng)計(jì)結(jié)果的統(tǒng)計(jì)意義不強(qiáng)；二是跟早年我國(guó)信用債券市場(chǎng)的“剛兌”思想有關(guān)，部分低評(píng)級(jí)主體在各方協(xié)調(diào)下最終兌付，使得低評(píng)級(jí)違約率較全球水平來(lái)說(shuō)偏低；另外，當(dāng)虛高級(jí)別主體的評(píng)級(jí)下調(diào)后，一定程度上也會(huì)提升低評(píng)級(jí)違約率。
3.低評(píng)級(jí)的平均累積違約率自第一年后便不再增長(zhǎng)，反映出我國(guó)低評(píng)級(jí)主體違約均發(fā)生在調(diào)級(jí)后一年內(nèi)，提示我國(guó)評(píng)級(jí)下調(diào)較為滯后的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)低評(píng)級(jí)（BB及以下）樣本的累積違約率均在第一年后不再增長(zhǎng)，這反映我國(guó)評(píng)級(jí)下調(diào)至較低級(jí)別是在違約前一年內(nèi)才進(jìn)行，而沒(méi)有更早地進(jìn)行連續(xù)的、小幅度的級(jí)別下調(diào)，導(dǎo)致在違約前較早時(shí)期仍維持在較高級(jí)別，而待到接近違約時(shí)才大幅下調(diào)級(jí)別至低評(píng)級(jí)。對(duì)比穆迪的數(shù)據(jù)，穆迪低評(píng)級(jí)的累積違約率能隨年度增長(zhǎng)而逐漸增加，可見(jiàn)穆迪的低評(píng)級(jí)不是在違約前才下調(diào)到的，而是一個(gè)持續(xù)的降級(jí)過(guò)程。
4.CCC-CC級(jí)違約率低于B級(jí)。主要是因?yàn)闃颖旧?，且在有限的樣本中，存在以下兩種情形：1）債券類(lèi)型為私募債，發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行人最終協(xié)調(diào)各方資源完成兌付；2）債項(xiàng)有增信，最終兌付成功。因而使得CCC-CC級(jí)樣本不具有統(tǒng)計(jì)意義。
其次，我們來(lái)觀(guān)察按小級(jí)別統(tǒng)計(jì)的違約率特征。整體上，小級(jí)別統(tǒng)計(jì)結(jié)果是在大級(jí)別統(tǒng)計(jì)結(jié)果的框架之下。由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)的級(jí)別中樞較高，因而小級(jí)別的統(tǒng)計(jì)結(jié)果我們主要關(guān)注AAA至A+的違約率情況，A及以下每個(gè)小級(jí)別因?yàn)闃颖据^少，所以統(tǒng)計(jì)意義不足。分小級(jí)別來(lái)看：
1.AA+級(jí)存在虛高可能。從違約率的序列性來(lái)看，AAA至A+的違約率具有一定的區(qū)分度，大體是由高級(jí)別向低級(jí)別逐漸升高的分布。但其中AA+違約率偏高，違約率在相鄰級(jí)別間出現(xiàn)了跳躍，提示AA+級(jí)別存在虛高可能。
2.相比穆迪全球，我國(guó)高級(jí)別累積違約率水平整體偏高。例如AAA級(jí)，國(guó)內(nèi)AAA級(jí)8年累積違約率為4.89%，穆迪全球僅為0.13%。
3.低級(jí)別違約率提示評(píng)級(jí)下調(diào)較為滯后。低級(jí)別（A及以下）的樣本有兩個(gè)特征：一是因?yàn)闃颖静蛔?，相鄰?jí)別間違約率跳躍性很大；二是因?yàn)閲?guó)內(nèi)下調(diào)級(jí)別相對(duì)滯后，下調(diào)至B-、CCC級(jí)后基本違約率就極高了，且違約均發(fā)生在下調(diào)后的一年內(nèi)。而對(duì)比穆迪全球的數(shù)據(jù)，即使下調(diào)至Caa級(jí)，也需要累積10年違約率才到50%水平，而國(guó)內(nèi)僅需1年。
四、總結(jié)
綜上所述，與全球違約率水平相比較，我國(guó)違約率呈現(xiàn)以下特征：（1）違約率整體增長(zhǎng)，近三年維持在1.1%上下，但相較全球水平來(lái)講仍然較低，近年全球違約率平均在2%上下。（2）大級(jí)別違約率分布顯示，我國(guó)評(píng)級(jí)級(jí)別具有一定的區(qū)分度，但相較全球數(shù)據(jù)而言呈“平坦”化分布特征，高級(jí)別違約率偏高，低級(jí)別違約率偏低；小級(jí)別違約率分布顯示，AA+級(jí)存在虛高可能。（3）低評(píng)級(jí)違約率特征提示我國(guó)評(píng)級(jí)下調(diào)較為滯后。
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原標(biāo)題： 2014-2021年我國(guó)信用債主體違約率與全球?qū)Ρ确治?/a>
