作者：公用評(píng)級(jí)四部

一季度嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)延續(xù)，城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模均有所下降。受滬深交易所審核趨嚴(yán)影響，城投企業(yè)公司債發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模呈收縮態(tài)勢(shì)，區(qū)縣級(jí)城投債凈融資下降幅度較大。分地區(qū)來看，河南、天津城投債融資有所改善，東北、西北和西南部分地區(qū)城投債余額持續(xù)收縮。

2022年穩(wěn)增長壓力凸顯，持續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，兩部委發(fā)文保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，資金供給端或?qū)⑦呺H放松，有助于緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性更加充裕，二季度債券發(fā)行或迎來窗口期，城投債發(fā)行規(guī)模有望增長。二季度城投債到期兌付壓力分化仍明顯，天津、青海、甘肅、吉林、山西等地面臨城投債兌付壓力較為集中；部分區(qū)域到期債券中區(qū)縣級(jí)城投債占比高，考慮到一季度城投債凈融資收縮明顯，二季度城投債兌付壓力較大；土地市場(chǎng)持續(xù)低迷，東三省、西南地區(qū)、華北地區(qū)部分省份政府性基金收入下降較明顯，城投企業(yè)回款、獲取政府支持及債務(wù)償還或?qū)⑹艿接绊憽?/p>

穩(wěn)增長壓力凸顯，積極的財(cái)政政策靠前發(fā)力，地方政府專項(xiàng)債限額提前下達(dá)，發(fā)行節(jié)奏加快，確保形成有效投資。

2022年以來，國內(nèi)疫情多點(diǎn)大規(guī)模散發(fā)、俄烏地緣政治沖突和美聯(lián)儲(chǔ)加息“三大沖擊”，疊加需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”，國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，“穩(wěn)增長”壓力凸顯。在此背景下，2022年積極的財(cái)政政策提升效能，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、國常會(huì)等均提出要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，保證財(cái)政支出強(qiáng)度的同時(shí)加快支出進(jìn)度等，通過政策的“靠前發(fā)力”來充分發(fā)揮對(duì)穩(wěn)增長的支撐作用。專項(xiàng)債方面，2022年新增地方政府專項(xiàng)債限額3.65萬億，額度提前下達(dá)同時(shí)國常會(huì)要求2021年底提前下達(dá)額度5月底前發(fā)行完畢、2022下達(dá)額度9月底前發(fā)行完畢。一季度地方政府債發(fā)行加速，且以新增專項(xiàng)債為主，確保有效拉動(dòng)固定資產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。

兩部委發(fā)文保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，資金供給端或?qū)⑦呺H放松。

2022年4月，中國人民銀行、國家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《通知》”）?！锻ㄖ窂募哟髮?duì)重點(diǎn)項(xiàng)目資金支持力度、合理購買地方政府債券、市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求等多個(gè)方面要求金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)有效投資的金融支持力度，支持地方政府適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施。《通知》是為落實(shí)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展決策做出的積極部署，為保障有效投資的資金需求從資金供給端對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整，城投企業(yè)融資的資金供給端或?qū)⑦呺H放松。

1. 發(fā)行概況

嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)延續(xù)，一季度城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模均有所下降。受滬深交易所公司債審核趨嚴(yán)影響，城投企業(yè)公司債終止審核規(guī)模較大，發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模明顯收縮；募集資金用途仍受到嚴(yán)格限制，超過90%用于償還債務(wù)；區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)受監(jiān)管影響較大，城投債凈融資大幅下降。

一季度，城投債發(fā)行規(guī)模13913.22億元，同比和環(huán)比分別下降5.08%和0.19%；凈融資規(guī)模6057.13億元，同比和環(huán)比分別下降12.80%和4.90%。2022年以來，市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理充裕，一季度城投債發(fā)行規(guī)模雖略有下降，但從單季發(fā)行規(guī)模來看仍屬較大。

一季度，嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)延續(xù)，滬深交易所持續(xù)對(duì)城投企業(yè)公司債分檔審核，終止審查城投債金額達(dá)1564.85億元，城投企業(yè)公司債發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比降幅均超過20%，其中私募公司債降幅分別達(dá)33.02%和28.05%；同時(shí)，公司債發(fā)行規(guī)模占比同比下降17.18個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比下降11.18個(gè)百分點(diǎn)。從募集資金用途上看，城投企業(yè)公司債超過90%的募集資金用于償還債務(wù)，剩余部分用于補(bǔ)充營運(yùn)資金、項(xiàng)目建設(shè)及產(chǎn)業(yè)基金投資等。凈融資方面，城投企業(yè)公司債凈融資規(guī)模同比和環(huán)比下降均超過25%，降幅明顯。

從主體信用等級(jí)上看，AA+級(jí)及以上主體發(fā)行規(guī)模占比超過75%，且發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比均呈增長趨勢(shì)，AA級(jí)及以下主體發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比則均呈萎縮態(tài)勢(shì)。受監(jiān)管政策收緊影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)降低。凈融資方面，AA+級(jí)及以上主體凈融資規(guī)模占比超過87%，但AA級(jí)及以下主體凈融資規(guī)模同比有所增長，但環(huán)比下降明顯。

從行政級(jí)別上看，地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)主體仍是城投債發(fā)行主力，一季度地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模占比分別為47.62%和28.96%。但區(qū)縣級(jí)主體發(fā)債受監(jiān)管限制影響更大，城投債發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比均呈萎縮態(tài)勢(shì)，降幅分別為18.55%和13.69%；省級(jí)主體發(fā)行規(guī)模同比和環(huán)比均快速擴(kuò)張，增幅分別為56.22%和30.90%。凈融資方面，區(qū)縣級(jí)城投債凈融資規(guī)模同比和環(huán)比分別下降42.53%和25.91%，降幅顯著。

2. 分區(qū)域發(fā)行情況

大部分地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)不同程度下降，江蘇、浙江、湖南等主要發(fā)債地區(qū)城投債凈融資出現(xiàn)不同程度收縮。河南、天津融資環(huán)境有所修復(fù)，城投債發(fā)行及凈融資改善。東北、西北和西南地區(qū)城投債凈融資存在缺口，部分地區(qū)城投債余額持續(xù)收縮。

一季度，江蘇城投債發(fā)行規(guī)模仍大幅領(lǐng)先其他地區(qū)，不同地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模分化明顯。河南“永煤事件”影響逐步消退，天津市政府多次召開懇談會(huì)，兩地融資環(huán)境有所修復(fù)，城投債發(fā)行規(guī)模同比大幅上升。而江蘇、浙江、江西和湖南發(fā)行規(guī)模同比有所萎縮，主要系區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)較多，嚴(yán)監(jiān)管下區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行受到一定限制。此外，貴州、青海、遼寧等地發(fā)行規(guī)模明顯下降。凈融資方面，主要發(fā)債省份凈融資規(guī)模同比和環(huán)比均出現(xiàn)不同程度收縮，河南、天津、吉林城投債凈融資轉(zhuǎn)正，東北、西北和西南地區(qū)城投債凈融資存在缺口，貴州、甘肅、遼寧、內(nèi)蒙古等地城投債融資延續(xù)2021年四季度以來凈流出狀態(tài)，城投債余額持續(xù)收縮。

從行政級(jí)別上看，浙江、江蘇、四川、湖南、遼寧等地區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模占比較高，陜西園區(qū)主體發(fā)債規(guī)模占比超過50%，其他地區(qū)仍以地市級(jí)主體為發(fā)債主力。凈融資方面，廣西、甘肅、貴州、黑龍江、內(nèi)蒙古、遼寧、青海地市級(jí)城投債凈融資為負(fù)，柳州市城投企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模明顯下降，蘭州市受到負(fù)面輿情影響，導(dǎo)致廣西和甘肅地市級(jí)城投債凈償還規(guī)模較大；貴州、遼寧、云南、黑龍江區(qū)縣級(jí)城投債凈融資為負(fù)。

3. 發(fā)行利率和利差

發(fā)行利率及發(fā)行利差整體下行，但不同區(qū)域有所分化。貴州城投債發(fā)行利差整體走擴(kuò)，陜西和河南區(qū)縣級(jí)及園區(qū)城投債發(fā)行利差上行明顯。

受益于穩(wěn)健貨幣政策的持續(xù)實(shí)施，2022年一季度，城投債發(fā)行利率和發(fā)行利差整體延續(xù)2021年的下行趨勢(shì)。分級(jí)別來看，除AA級(jí)和AA+級(jí)中長期城投債發(fā)行利率持續(xù)下降外，其他各等級(jí)城投債發(fā)行利率均表現(xiàn)為“先升后降”的倒“V”態(tài)勢(shì)；AA+級(jí)中長期和AAA級(jí)城投債發(fā)行利差表現(xiàn)較為平穩(wěn)，AA級(jí)城投債發(fā)行利差呈“先降后升”的“V”型走勢(shì)。

分區(qū)域來看，貴州、河南和陜西城投債整體發(fā)行利率同比上升，其他地區(qū)城投債發(fā)行利率均呈不同程度的下降。發(fā)行利差方面，貴州、河北、吉林、陜西和河南等地城投債發(fā)行利差同比均呈走擴(kuò)趨勢(shì)，其中貴州城投債發(fā)行利差同比上升超過100BP，陜西和河南區(qū)縣級(jí)及園區(qū)城投企業(yè)發(fā)行利差上行明顯，較2021年全年分別上升約50BP和20BP；安徽、北京、江蘇、浙江、福建等地區(qū)城投債發(fā)行利差均有所收窄，柳州市城投債發(fā)行占比明顯下降，帶動(dòng)廣西城投債發(fā)行利差下行。

1.城投債發(fā)行

資金供給端有望邊際放松，貨幣政策更加寬松，二季度城投債發(fā)行規(guī)?；?qū)⒃鲩L，有助于城投企業(yè)緩釋化債壓力。

相較2021年“防風(fēng)險(xiǎn)”大年而言，2022年“穩(wěn)增長”重要性有所上升，防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長兼顧的大背景下，城投企業(yè)面臨投資和化債雙重壓力。投資方面，財(cái)政部提前下達(dá)政府專項(xiàng)債額度，國常會(huì)要求規(guī)定期限內(nèi)發(fā)行完畢，同時(shí)政策上鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)合理購買地方政府債券。為擴(kuò)大有效投資、盡快形成實(shí)物工作量，預(yù)計(jì)二季度地方政府債券仍將加速發(fā)行，一定程度上可滿足重大項(xiàng)目投資資金需求，緩解城投企業(yè)投資壓力。

化債方面，兩部委發(fā)文保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，資金供給端有望邊際放松。同時(shí)考慮到2022年以來貨幣政策更加寬松，央行降息降準(zhǔn)，市場(chǎng)流動(dòng)性更加充裕，二季度城投債發(fā)行或迎來窗口期，發(fā)行規(guī)?；?qū)⒃鲩L，有助于緩解城投企業(yè)存量債務(wù)化解壓力。

2．城投債到期壓力

城投債到期兌付壓力分化仍明顯。天津、青海、甘肅、吉林、山西等地面臨城投債兌付壓力較為集中；2021年以來區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)再融資能力弱化，部分地區(qū)區(qū)縣級(jí)城投債占比高，且一季度城投債凈融資收縮明顯，加大二季度城投債到期兌付壓力。東三省、西南地區(qū)、華北地區(qū)部分省份政府性基金收入下降較明顯，對(duì)城投企業(yè)的回款、獲取政府支持及債務(wù)償還產(chǎn)生負(fù)面影響。

截至一季度末，存續(xù)城投債余額14.07萬億，較2021年底增長4.50%。其中，江蘇省城投債余額近3萬億，占存續(xù)城投債券余額的20.66%，居于首位；浙江、山東、四川和湖南位列其后，上述五個(gè)省份城投債余額合計(jì)占55.02%，存續(xù)城投債區(qū)域分布仍較集中。二季度到期城投債5726.46億元，假設(shè)含權(quán)債券全部選擇行權(quán)，二季度到期城投債規(guī)模合計(jì)8403.54億元，其中，江蘇、浙江、山東、天津及四川城投債到期規(guī)模位列前五，而天津、青海、甘肅、吉林、山西二季度到期城投債規(guī)模占存續(xù)城投債比重較高，占比均超過10%，需關(guān)注債券集中兌付壓力。

從行政級(jí)別來看，二季度到期城投債以地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)城投債為主，占比分別為41.79%、和32.85%。2021年以來，地方政府隱性債務(wù)高壓監(jiān)管下，行政層級(jí)較低、信用資質(zhì)較弱的城投企業(yè)融資政策收緊程度更大，區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)再融資能力有所弱化。四川、山東和福建等地二季度區(qū)縣級(jí)城投債到期規(guī)模占比高，均超過35%，同時(shí)考慮到一季度區(qū)縣級(jí)城投債凈融資規(guī)模明顯收縮，需關(guān)注以上地區(qū)二季度城投債到期兌付壓力。

一季度城投債凈融資僅為二季度到期城投債規(guī)模（考慮含權(quán)，下同）的0.72倍。具體來看，各省份差異較大，大部分省份一季度城投債凈融資無法覆蓋二季度到期規(guī)模，江蘇、天津、湖南、貴州和云南差額較大。

2021年過半數(shù)省份政府性基金收入同比下降，東三省、西南地區(qū)、華北及華中地區(qū)部分省份政府性基金收入下降較明顯，云南下降超30%，海南、內(nèi)蒙古、黑龍江下降均超過20%，山西、遼寧、河北、廣西下降均超過10%。2022年一季度土地市場(chǎng)延續(xù)2021年下半年以來低迷態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)景氣度難以改善，土地出讓金收入是城投企業(yè)回款及獲得政府支持的重要資金來源，土地出讓金下滑將導(dǎo)致城投企業(yè)債務(wù)化解更加依賴再融資，償債壓力加大。需關(guān)注政府性基金收入下滑以及綜合財(cái)力對(duì)土地財(cái)政依賴度高的地區(qū)城投債償還壓力。

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原標(biāo)題： 【債市研究】發(fā)行規(guī)模有所收縮，發(fā)行利差整體下行——一季度城投債市場(chǎng)回顧與展望