作者：王一鑫

來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）文/王一鑫

最近看了一篇文章，《一文讀懂——?jiǎng)傂詢陡赌男┦聝骸?，文章主要是從法律以及監(jiān)管的角度談剛性兌付，從法律層面論證了剛性兌付的效力認(rèn)定問題。在看文章時(shí)，自己也在想剛性兌付為什么會(huì)形成，為什么會(huì)存在，以及打破剛兌的癥結(jié)又在哪？想法不太成熟，只好想到哪就寫到哪。

剛性兌付，從資管新規(guī)頒布后開始面臨監(jiān)管高壓，其實(shí)在資管新規(guī)之前，一些監(jiān)管文件已經(jīng)明確禁止資管類產(chǎn)品進(jìn)行剛兌，比如《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托管理辦法》中都列明了禁止剛性兌付的相應(yīng)條款。

要探討剛性兌付，首先要厘清剛性兌付的概念。剛性意味著義務(wù)是強(qiáng)制性的，而在以信托關(guān)系為基礎(chǔ)法律關(guān)系的資管行業(yè)，無論是信托，還是商業(yè)銀行、證券公司、基金公司或保險(xiǎn)公司等在從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，不應(yīng)該存在剛性兌付的概念。信托法律關(guān)系中最關(guān)鍵的特征之一應(yīng)該是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，即信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人、受托人和受益人的自有財(cái)產(chǎn)，這也是“用益制”得以商業(yè)化，并發(fā)展成為信托法律關(guān)系的的一個(gè)必要性前提。那么，進(jìn)一步，若要保證信托財(cái)產(chǎn)是獨(dú)立的，其中一個(gè)重要的邏輯前提應(yīng)該是受托人的責(zé)任有限性，即信托財(cái)產(chǎn)的負(fù)債不是受托人的負(fù)債。既然信托財(cái)產(chǎn)不是受托人的負(fù)債，且委托人僅能以信托財(cái)產(chǎn)為限獲取信托利益，那么受托人在管理資管產(chǎn)品過程中，只要盡職盡責(zé)，就不會(huì)存在因信托財(cái)產(chǎn)虧損而導(dǎo)致對(duì)委托人負(fù)有債務(wù)，也就談不上剛性兌付的義務(wù)。

這里面有歷史的原因，也有信托公司為了拓展業(yè)務(wù)和拓展資金渠道不得已而為之的原因。但剛性兌付，尤其是信托業(yè)務(wù)中的剛性兌付在大眾心中逐漸根深蒂固的一個(gè)重要原因還可能在于信托公司所管理信托產(chǎn)品大規(guī)模投向的“非標(biāo)資產(chǎn)”，尤其是這些“非標(biāo)資產(chǎn)”大部分又是以借貸關(guān)系為主的信托貸款的形式存在的。負(fù)債具有剛性，因此剛性兌付存在于債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系中，無論是非標(biāo)準(zhǔn)化的借貸市場還是標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場。在一個(gè)以信托貸款債權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)的信托產(chǎn)品中是存在兩個(gè)法律關(guān)系的，一個(gè)是委托人與受托人的信托法律關(guān)系，一個(gè)是受托人與底層借款人的借貸法律關(guān)系，其中受托人與底層借款人的借貸法律關(guān)系具有剛性，而委托人與受托人的信托法律關(guān)系則不存在剛性的問題，但該類信托產(chǎn)品的一個(gè)重要問題在于底層剛性的借貸關(guān)系對(duì)委托人“外化”表現(xiàn)為存貸業(yè)務(wù)，尤其是對(duì)于作為委托人的集合資金信托計(jì)劃項(xiàng)下的自然人，進(jìn)而忽略了上層信托法律關(guān)系的存在，于是剛性兌付產(chǎn)生了，并且隨著業(yè)務(wù)的開展一直被強(qiáng)化。

剛性兌付對(duì)于整個(gè)金融市場尤其是對(duì)于資管業(yè)態(tài)的持續(xù)健康發(fā)展是非常不利的，首先是違背了基本的法理基礎(chǔ)，其次是扭曲了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，最嚴(yán)重的還是積聚了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，而且這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至整個(gè)金融市場。

“從全球來看，風(fēng)險(xiǎn)的解決只有兩種方式。一種是在信貸領(lǐng)域，通過特許經(jīng)營權(quán)來構(gòu)建相對(duì)低成本的資金池，讓銀行能夠?qū)瓜到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一種是證券市場領(lǐng)域通過風(fēng)險(xiǎn)的市場化定價(jià)和自我承擔(dān)，消化和流轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這兩種方式其實(shí)都沒有真正解決風(fēng)險(xiǎn)的問題，但是都通過制度化的安排，來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)在不同周期里的平衡，達(dá)不到平衡的就死掉”。

——風(fēng)吹江南之互聯(lián)網(wǎng)金融

剛性兌付下的信托業(yè)務(wù)從本質(zhì)上來看就是存貸業(yè)務(wù)，且是理論上沒有杠桿上限的存貸業(yè)務(wù)。那么對(duì)比銀行存貸業(yè)務(wù)，信托反而賺取的高杠桿，高成本，低利差的“風(fēng)險(xiǎn)收益”，本身的經(jīng)營模式并不符合商業(yè)邏輯。但在過去十幾年中，該類模式卻一直存在并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)事件，即使出現(xiàn)部分信托產(chǎn)品違約也能通過資金池、續(xù)發(fā)產(chǎn)品或者以自營資金進(jìn)行兌付而不至于風(fēng)險(xiǎn)暴露，一個(gè)重要的原因就在于背后的主要操作手段是“以時(shí)間換空間”，而“以時(shí)間換空間”存在合理性的前提是資產(chǎn)價(jià)格處于上升周期。

在金融市場，資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升不可能是常態(tài)，因此打破剛性兌付，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)是資管行業(yè)持續(xù)健康的必經(jīng)之路。那么，接下來的問題是，怎樣才能打破剛兌，打破剛兌最大的癥結(jié)又在哪呢？

打破剛兌要做的事情很多，比如加強(qiáng)信息披露、強(qiáng)化監(jiān)管、厘清受托管理的職責(zé)等，這肯定也是一個(gè)漫長的投資者教育的過程。除了上述的手段，若要打破剛兌，一個(gè)主要的癥結(jié)，應(yīng)該還在非標(biāo)資產(chǎn)的占比過高以及信托公司對(duì)于獲取高收益非標(biāo)資產(chǎn)的路徑依賴。要打破剛兌，實(shí)質(zhì)就是投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的前提是資產(chǎn)定價(jià)和估值的及時(shí)性，而要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)和估值的及時(shí)性，就要凈值化管理，凈值化管理的一個(gè)前提是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)性又是當(dāng)下非標(biāo)資產(chǎn)所欠缺的，于是悖論就產(chǎn)生了。

路漫漫其修遠(yuǎn)兮，但總歸想都是問題，做才有答案。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 談一談“剛性兌付”