作者：葦草

來源：葦草資服（ID：gh_3c0bd803054b）

美國著名私募基金黑石集團(tuán)依據(jù)《中華人民共和國反壟斷法》，就收購潘石屹夫婦的SOHO中國一案，向中國市場(chǎng)監(jiān)管總局申報(bào)經(jīng)營者集中，并于8月2日受市場(chǎng)監(jiān)管總局復(fù)函予以立案。

很多媒體認(rèn)為中國監(jiān)管當(dāng)局立案調(diào)查收購一案，是突發(fā)事件，并據(jù)此認(rèn)為這是收購有可能生變的征兆。這是對(duì)具體政策和交易情況不太了解所致。

黑石集團(tuán)因收購SOHO中國向市場(chǎng)監(jiān)管總局申報(bào)反壟斷審查（或經(jīng)營者集中）是例行程序，SOHO中國6月16日的公告文件也列明：反壟斷審查獲批或獲豁免是要約收購的首要前提。

但不管是黑石集團(tuán)還是SOHO中國，其在中國境內(nèi)的寫字樓或商業(yè)的相關(guān)市場(chǎng)都只有很小的市場(chǎng)份額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)構(gòu)不成具有排除或限制競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)壟斷可能，中國政府?dāng)嗖粫?huì)以反壟斷為由否決黑石集團(tuán)和潘石屹夫婦的交易。

但收購一案確實(shí)給中國的監(jiān)管當(dāng)局提出了兩個(gè)重大的難題。

第一，中國是一個(gè)資本項(xiàng)下外匯管制的國家，SOHO中國明明所有資產(chǎn)都在國內(nèi)，用的主要也是國內(nèi)的資源，但由于注冊(cè)在開曼群島，交易標(biāo)的是潘石屹夫婦通過兩家公司持有的SOHO中國的股份，所有交易和結(jié)算都在海外進(jìn)行，潘石屹夫婦輕易就可以避開外匯管制，輕松地把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了境外。

第二，由于潘石屹夫婦拿的是美國的護(hù)照，股份交易又在海外進(jìn)行，中國的稅務(wù)部門眼睜睜看著潘石屹夫婦拿走了大把的錢，但卻無權(quán)向他們征稅。稅務(wù)部門鞭長莫及，望洋興嘆.

核準(zhǔn)還是不核準(zhǔn)，依法律法條該準(zhǔn)；依立法目的，或許不該準(zhǔn)。

不得不佩服潘石屹夫婦的“鬼精鬼精”。

早在2007年SOHO中國上市前，潘石屹夫婦就以自身和子女為受益人架構(gòu)海外信托持股計(jì)劃，然后香港上市，然后移民美國，然后海外轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)，不用向母國交一分稅，輕輕松松連人帶錢都到了海外。

本文將結(jié)合中國的反壟斷法和經(jīng)營者集中申報(bào)規(guī)定要求，探討黑石集團(tuán)收購SOHO中國的交易結(jié)構(gòu)、標(biāo)的核心資產(chǎn)、收購對(duì)價(jià)及反壟斷審查等相關(guān)問題。

一、交易結(jié)構(gòu)

SOHO中國有限公司（以下稱“SOHO中國”）由潘石屹和張欣夫婦于2002年6月14日在開曼群島注冊(cè)成立，并以此為母體重組了潘石屹夫婦原在國內(nèi)開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目。2007年10月8日，SOHO中國在香港聯(lián)交所上市，股票代碼00410，募集資金19億美元，創(chuàng)造了當(dāng)年亞洲商業(yè)地產(chǎn)最大IPO。SOHO中國最新已發(fā)行上市的總股本約為51.995億股。

SOHO中國現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：

• 潘石屹和張欣夫婦及其子女作為受益人設(shè)立花旗私人信托（Cititrust Private Trust (Cayman)）；

• 花旗信托全資持有Capevale Limited (Cayman)；

• Capevale Limited (Cayman)全資擁有Boyce Limited和Capevale Limited (BVI)；

• 而Boyce Limited 和Capevale Limited (BVI)則分別持有港交所上市公司SOHO中國16.6105億股（31.946%）的股份，兩者合計(jì)33.221億股，占上市公司63.892%股份；

• 其余36.108%為社會(huì)公眾持股；

然后SOHO中國通過設(shè)立一系列海外的SPV公司，分別持有國內(nèi)北京、上海兩地的各個(gè)項(xiàng)目。

SOHO中國現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

本次黑石收購的標(biāo)的為港交所上市公司SOHO中國（HK:00410）的股票，具體為收購Boyce Limited持有的SOHO中國14.28071億股約27.465%股份，收購Capevale Limited (BVI) 持有的SOHO中國14.28071億股約27.465%股份，兩者合計(jì)約28.56142億股，占上市公司總股本的54.93%。潘石屹夫婦剩下的股份約4.67958億股，占上市公司總股本約9%。

由于收購已經(jīng)涉及上市公司實(shí)際控制人的變更，觸發(fā)了向公眾股東要約收購的條件，如果社會(huì)公眾股東接受現(xiàn)金收購要約的，黑石集團(tuán)持股的比例還會(huì)繼續(xù)增加。最終不排除，社會(huì)公眾持股比例太低導(dǎo)致SOHO中國不具備上市條件而私有化的可能。

收購后公眾股東沒有接受要約情況下的模擬股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

二、SOHO中國的核心資產(chǎn)

SOHO中國的核心資產(chǎn)是位于北京和上海核心區(qū)的8個(gè)收租物業(yè)以及銀河SOHO與朝陽SOHO的部分尾房。

8個(gè)收租物業(yè)中，4個(gè)位于北京，分別為望京SOHO、光華路SOHO II、麗澤SOHO以及前門大街項(xiàng)目；4個(gè)位于上市，分別為SOHO復(fù)興廣場(chǎng)、外灘SOHO、SOHO天山廣場(chǎng)、古北SOHO。上述8個(gè)項(xiàng)目加上銀河SOHO及朝陽SOHO的尾房，總可租賃面積約86.6460萬平米。

注：前門大街項(xiàng)目實(shí)際歸屬SOHO中國的權(quán)益商鋪面積為54961平方米。

1、麗澤SOHO

位于北京麗澤金融商務(wù)區(qū)核心位置，由英國著名建筑師扎哈.哈迪德設(shè)計(jì)，規(guī)劃總建筑面積157,308平方米，總可租建筑面積約132,777平方米，項(xiàng)目已于2019年12月竣工，全部用于出租。 

2、望京SOHO

望京SOHO位于北京市朝陽區(qū)望京地區(qū)中心區(qū)域，由英國著名建筑師的扎哈.哈迪德設(shè)計(jì)?？偨ㄖ娣e約51萬平方米，是北京市的地標(biāo)性建筑。項(xiàng)目由三棟塔樓構(gòu)成，其中塔一和塔二已于2014年底前全部出售。SOHO中國持有塔三整棟和塔一和塔二的部分面積。塔三于2014年9月竣工，總建筑面積157,318平方米，可租賃建筑面積約為133,766平方米，其中辦公面積123,568平方米，商鋪面積10,198平方米。 

3、光華路SOHO II

位于北京CBD核心區(qū)，由德國GMP建筑設(shè)計(jì)師事務(wù)所設(shè)計(jì)，總建筑面積約117,179平米，可租賃建筑面積約94,134平方米，其中辦公面積約為63,308平方米，商鋪面積約為30,826平方米，項(xiàng)目于2014年11月竣工。 

4、前門大街項(xiàng)目

位于天安門廣場(chǎng)南邊的前門地區(qū)，SOHO中國的擁有權(quán)益商鋪面積54,961平方米，其中約51,889平方米已交付。

5、外灘SOHO

由德國GMP建筑師事務(wù)所設(shè)計(jì)，歸屬于SOHO中國的可租賃建筑面積約為72,006平方米。其中辦公面積50,347平方米，商鋪面積約為21,659平方米，項(xiàng)目于2015年8月竣工。寫字樓租金約8-9元/平/天，商鋪?zhàn)饨鸺s為4-4.5元/平/天。 

6、SOHO天山廣場(chǎng)

由美國KPF建筑事務(wù)所設(shè)計(jì)，總建筑面積約155,827平方米，辦公及商鋪部分于2016年竣工，總可租賃面積97,681平方米，其中，辦公面積74,428平米，商鋪面積23,253平米。另外還有一部分為凱悅嘉軒酒店，2017年11月竣工，2018年2月底正式開業(yè)。辦公樓租金約8元/平方米/天左右。

7、古北SOHO

位于上海市長寧區(qū)虹橋涉外貿(mào)易中心核心地段，由美國KPF建筑事務(wù)所設(shè)計(jì)。項(xiàng)目總建筑面積約為146,692平方米，可租建筑面積約為111,582平方米，項(xiàng)目于2019年1月完工。辦公樓租金7.92元/平方米/天起。 

8、SOHO復(fù)興廣場(chǎng)

位于上海最繁華的商業(yè)街淮海中路，臨近上海新天地。總建筑面積約為124,068平米，可租建筑面積88,234平方米，其中辦公面積47,964平方米，商鋪面積40,270平米，項(xiàng)目于2014年9月竣工。

三、交易作價(jià)

黑石集團(tuán)收購SOHO中國的作價(jià)是每股5港元，SOHO中國發(fā)行在外總股本5,199,524,031股，100%股份總價(jià)值約為259.9762億港幣。按8月7日最新港幣兌人民幣匯率0.8328計(jì)算，SOHO中國100%股份作價(jià)約等于人民幣216.5億。潘石屹夫婦出售54.93%的股份，折合人民幣約118.93億。

這個(gè)價(jià)格比SOHO中國在交易公告日前60個(gè)連續(xù)交易日的平均股價(jià)2.46港幣溢價(jià)約103%；

但比SOHO中國2020年末歸屬母公司的凈資產(chǎn)366億折價(jià)約41%。相當(dāng)于潘石屹夫婦是按照凈資產(chǎn)的59折甩賣項(xiàng)目，套現(xiàn)心切。

因?yàn)楹谑瘓F(tuán)收的是股權(quán)，是承債式收購，截至2020年12月31日，SOHO中國還有負(fù)債總額331.57億，其中有息借貸總額184.7億元人民幣。上述負(fù)債對(duì)沖投資性房地產(chǎn)以外的其它資產(chǎn)后，凈負(fù)債約258.2億元。加上100%股權(quán)收購對(duì)價(jià)216.5億人民幣，黑石收購SOHO中國近84.6萬平方米的投資性房地產(chǎn)的總對(duì)價(jià)約474.7億元。折合到單方約5.6萬/平方米（沒有考慮稅收的影響，實(shí)際價(jià)格可能會(huì)更高一些。）

2020年SOHO中國的稅前租金收入約13.99億，2021年隨著麗澤SOHO出租率上升及前門大街項(xiàng)目更多商鋪開始招商，租金收入有望增加到15億左右，按474.7億的總收購對(duì)價(jià)，黑石集團(tuán)收購的SOHO中國投資性房地產(chǎn)稅前年化租金回報(bào)約為3.16%左右。

與報(bào)表凈資產(chǎn)相比，潘石屹夫婦看似半價(jià)大甩賣，但從預(yù)期回報(bào)率和股價(jià)的角度看，潘石屹夫婦也是賣了一個(gè)好價(jià)。

四、反壟斷審查

6月16日，SOHO中國公告高盛代表黑石集團(tuán)旗下的 TWO CITIES MASTER HOLDING II LIMITED 作出附先決條件的現(xiàn)金要約收購SOHO中國的全部已發(fā)行股份。要約的先決條件為：

• 收購事項(xiàng)或中國市場(chǎng)監(jiān)管總局反壟斷部門批準(zhǔn)或豁免；

• 在反壟斷審查期間，沒有新增的司法訴訟或其它導(dǎo)致要約無效的限制性規(guī)定；

• 在反壟斷審查期間，公司財(cái)務(wù)報(bào)表沒有發(fā)生任何重大不利變化。

根據(jù)2008年8月3日國務(wù)院頒布的《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》第三條的規(guī)定：

顯然，黑石集團(tuán)收購SOHO中國符合經(jīng)營者集中申報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)，必須向市場(chǎng)監(jiān)管總局申報(bào)。

根據(jù)《中華人民共和國反壟斷法》第二十五條的規(guī)定，市場(chǎng)監(jiān)管總局應(yīng)在收到經(jīng)營者集中申報(bào)文件后三十日內(nèi)進(jìn)行初步審查，并作出是否實(shí)施進(jìn)一步審查的決定。在此之前，經(jīng)營者不得實(shí)施集中。

目前，收購案已于8月2日獲市場(chǎng)監(jiān)管總局受理立案，潘石屹夫婦能不能最終套現(xiàn)，很快就會(huì)見分曉。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 黑石集團(tuán)收購SOHO中國方案詳解