作者：債券球

來(lái)源：債券球（ID：bonds-ball）

8月18日，人行、發(fā)改委、財(cái)政部、銀保監(jiān)、證監(jiān)會(huì)和外匯局發(fā)布了《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“《意見(jiàn)》”），市場(chǎng)對(duì)這個(gè)文件的解讀很多是債市統(tǒng)一，筆者對(duì)此也比較認(rèn)可，但需要強(qiáng)調(diào)的是這個(gè)統(tǒng)一是相對(duì)的。《意見(jiàn)》內(nèi)容很廣，筆者仔細(xì)閱讀以后，覺(jué)得有些地方值得關(guān)注，當(dāng)然，在進(jìn)入正題之前，先說(shuō)一下筆者眼中的三個(gè)監(jiān)管口徑的債券。

目前信用債市場(chǎng)主要由證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的公司債和ABS、協(xié)會(huì)的產(chǎn)品和發(fā)改委的企業(yè)債構(gòu)成，這么多年發(fā)展下來(lái)，三大監(jiān)管口徑的品種各有長(zhǎng)短。

證監(jiān)系統(tǒng)信用債產(chǎn)品，很大意義上與證券公司的投行比較相似，長(zhǎng)處在于自身的專業(yè)性和效率，弱點(diǎn)則在于左手沒(méi)項(xiàng)目、右手沒(méi)錢(qián)，總結(jié)下來(lái)就是缺資源，中介的特點(diǎn)較為明顯。

協(xié)會(huì)信用債產(chǎn)品的特點(diǎn)與證監(jiān)會(huì)的有些相反。長(zhǎng)處在于有錢(qián)、也有項(xiàng)目，不足的地方在于專業(yè)性和效率可能有進(jìn)一步提升的空間。值得強(qiáng)調(diào)的是，基于協(xié)會(huì)下屬以銀行為代表的承銷(xiāo)商，長(zhǎng)期從事債務(wù)類(lèi)業(yè)務(wù)，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面有一些獨(dú)有的心得，總體風(fēng)險(xiǎn)控制的也相對(duì)比較穩(wěn)定。

企業(yè)債，優(yōu)點(diǎn)就不說(shuō)了，相信稍微了解市場(chǎng)的都知道。企業(yè)債如果要說(shuō)有缺點(diǎn)，可能唯一的缺點(diǎn)就是規(guī)模有點(diǎn)小。近年來(lái)，總體存續(xù)規(guī)模呈現(xiàn)收縮的態(tài)勢(shì)。想想城投債現(xiàn)狀，這也可能是發(fā)改委厲害的地方。

還有一個(gè)比較有意思的地方，文件中列示三大信用債品種順序?yàn)椤捌髽I(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券”，這是以各個(gè)品種出現(xiàn)的先后順序來(lái)排，還是其他，甚至是筆者想多了，各位可以自行品味。

二、相對(duì)的統(tǒng)一

其實(shí)統(tǒng)一債市的苗頭早就已經(jīng)出現(xiàn)，從去年年末樓部長(zhǎng)發(fā)言，到今年年初人行工作會(huì)議的精神，都在一定程度上預(yù)示了債市要進(jìn)行統(tǒng)一。《意見(jiàn)》的發(fā)布，統(tǒng)一更加明顯，但是這個(gè)統(tǒng)一并非絕對(duì)意義上的統(tǒng)一。

絕對(duì)以上的統(tǒng)一，筆者的理解是，統(tǒng)一審批、發(fā)行、交易、存續(xù)期以及相關(guān)配套制度。然而，從實(shí)際文件來(lái)看，這里的統(tǒng)一要求的是市場(chǎng)各項(xiàng)基本制度規(guī)則的統(tǒng)一，包括：發(fā)行交易、信息披露、信用評(píng)級(jí)、投資者適當(dāng)性、風(fēng)險(xiǎn)管理等。這里不包括最重要環(huán)節(jié)之一：審批。

從文件中體現(xiàn)的，諸如“多層次債券市場(chǎng)體系”、“各方協(xié)同配合形成合力”和“企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券”等，基本預(yù)示了三大監(jiān)管口徑會(huì)繼續(xù)存續(xù)下去。當(dāng)然，未來(lái)是否會(huì)做調(diào)整，無(wú)法確定。

《意見(jiàn)》明確《公司法》和《證券法》是債券市場(chǎng)的基本法律，與《破產(chǎn)法》和《銀行法》共同構(gòu)成信用債市場(chǎng)的上位法。對(duì)于公司債、ABS和企業(yè)債都好說(shuō)，這里需要強(qiáng)調(diào)的是協(xié)會(huì)的產(chǎn)品。市場(chǎng)之前都說(shuō)協(xié)會(huì)的產(chǎn)品是票據(jù)，不是債券，不受《證券法》約束，比如已經(jīng)取消的“公募公司債累計(jì)發(fā)行額度不超過(guò)凈資產(chǎn)40%的限制”。估計(jì)以后這種說(shuō)法徹底行不通了，大家都受《公司法》和《證券法》的約束。

根據(jù)《意見(jiàn)》相關(guān)內(nèi)容來(lái)看，未來(lái)的各類(lèi)品種趨同主要體現(xiàn)公開(kāi)和非公開(kāi)的分類(lèi)方面。公開(kāi)發(fā)行公司類(lèi)信用類(lèi)債券包括：公募公司債、中票、短融、公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債等。非公開(kāi)發(fā)行公司類(lèi)信用類(lèi)債券包括：非公開(kāi)公司債、PPN、非公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債等。

五、關(guān)于違規(guī)行為

第六條規(guī)定“禁止出借債券賬戶以及任何形式的利益輸送、內(nèi)幕交易、規(guī)避內(nèi)控或監(jiān)管，禁止為他人規(guī)避內(nèi)控或監(jiān)管提供便利等違法違規(guī)行為?！睂?duì)此，筆者的直接感受在于，相對(duì)于股市，債市方面的監(jiān)管存在進(jìn)一步提升的空間。相信，未來(lái)這些方面的措施會(huì)逐步落實(shí)到位。

對(duì)于“賣(mài)者盡責(zé)”，這本身是很正常的事情，如果發(fā)行人因?yàn)樽陨韱?wèn)題，誤導(dǎo)投資者，導(dǎo)致相關(guān)問(wèn)題，發(fā)行人自然需要承擔(dān)責(zé)任。這里需要強(qiáng)調(diào)的是中介機(jī)構(gòu)。

目前，關(guān)于承銷(xiāo)商、審計(jì)、評(píng)級(jí)、律師和評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)的界定依然有些模糊的地方。對(duì)于債券來(lái)說(shuō)，實(shí)務(wù)中承銷(xiāo)商基本要對(duì)所有的事情負(fù)責(zé)，將來(lái)是否能夠?qū)崿F(xiàn)，比如律師對(duì)法律事項(xiàng)負(fù)責(zé)，審計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)事項(xiàng)負(fù)責(zé)，否則，只要有信用事件，承銷(xiāo)商都難逃被罰的命運(yùn)。比較容易找出問(wèn)題的，比如：盡調(diào)不充分和受托管理不到位等，收到一張監(jiān)管函實(shí)在不是什么難事。

希望監(jiān)管、市場(chǎng)能盡早理清這方面的問(wèn)題。

七、關(guān)于定價(jià)機(jī)制和信用分層

如果信用能夠有相對(duì)清晰的分層，定價(jià)機(jī)制的形成本身也不是很難的事情，相信市場(chǎng)自動(dòng)會(huì)形成較為良好的定價(jià)機(jī)制。目前的問(wèn)題在于，如果沒(méi)有信用評(píng)級(jí)的參與，信用分層將依據(jù)什么進(jìn)行呢？至于評(píng)級(jí)的問(wèn)題和改進(jìn)，在之前的多篇文章中有所涉及，這里不再贅述。

至于第十八條提到的信用界限，主要是政企分開(kāi)方面的要求，短期來(lái)看，還是非常困難的事情，道理大家都懂，但是在實(shí)際情況面前，有時(shí)候?qū)嵲谑请y舍難分。

對(duì)于定價(jià)機(jī)制中涉及的“自承自買(mǎi)、募集資金返存等方式變相壓低發(fā)行利率、扭曲市場(chǎng)利率形成機(jī)制”，這種行為的確需要嚴(yán)厲打擊，承銷(xiāo)商苦此久矣。

二十五條提出“探索規(guī)范發(fā)展高收益?zhèn)a(chǎn)品”，其實(shí)筆者理解的高收益?zhèn)a(chǎn)品就是垃圾債，而這也是解決民企發(fā)債融資可行的方式的之一。但是這與文中提出的“筑牢市場(chǎng)準(zhǔn)入”的概念似乎又有所沖突，這個(gè)筑牢是控制發(fā)行主體信用，還是其他，不太好理解。

筆者以為，一個(gè)完善的債券市場(chǎng)是應(yīng)當(dāng)允許垃圾債市場(chǎng)的存在，未來(lái)也可能是市場(chǎng)的一個(gè)重要板塊。如果能像第十九條那樣，未來(lái)引入充分合理的衍生品種，建立股債結(jié)合等方面的產(chǎn)品，未來(lái)的垃圾債市場(chǎng)還是很值得期待的。

九、關(guān)于區(qū)域交易平臺(tái)

第三十條提出“在權(quán)責(zé)清晰、風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，探索在符合條件且依法合規(guī)獲得批準(zhǔn)的區(qū)域交易平臺(tái)以試點(diǎn)方式發(fā)展面向本地發(fā)行人和合格機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)域債券市場(chǎng)，實(shí)施嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理，從嚴(yán)懲處各種形式的降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻、突破非公開(kāi)發(fā)行管理等違法違規(guī)行為?！贝笾乱馑季褪菞l件成熟的時(shí)候，推出區(qū)域債券市場(chǎng)。

對(duì)此，筆者以為目前還不太成熟，最起碼從之前各個(gè)地方金交所存在的一些亂象來(lái)看，要推出試點(diǎn)，還有很長(zhǎng)的一段路要走。

這個(gè)必然是好事情，如果能吸引足夠多的外國(guó)投資者參與我國(guó)的債券市場(chǎng)，毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一個(gè)很好的事情，也是人民幣國(guó)際化的路途中的必要環(huán)節(jié)之一。