作者：rating狗

4月15日晚，滬深交易所分別就近期起草的事關(guān)公募REITs擴(kuò)募機(jī)制的指引向社會(huì)公開征求意見?！吨敢饭财哒挛迨鶙l，主要分為四塊，分別是新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件，購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的程序安排，信息披露管理及停復(fù)牌要求，以及擴(kuò)募購(gòu)入資產(chǎn)的發(fā)售和定價(jià)安排。

在今年三月份中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的《深入推進(jìn)公募REITs試點(diǎn)進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)》一文中表示，正在研究制定基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募規(guī)則，抓緊推動(dòng)保障性租賃住房公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目落地。一個(gè)是REITs生命力的保證，一個(gè)擴(kuò)大了底層資產(chǎn)范圍，可以有效緩解目前公募REITs市場(chǎng)上供不應(yīng)求的局面。

目前推動(dòng)保證性租賃住房公募REITs正在如火如荼的進(jìn)行著，具體可見《YY | REITs 前沿：保障性租賃住房 REITs 的現(xiàn)狀、探索與突破》。制定公募REITs擴(kuò)募規(guī)則的序幕也在4月15日悄然拉開，4月15日晚滬深交易所分別發(fā)布了《上海/深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)指引第3號(hào)——新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），明確了REITs擴(kuò)募的相關(guān)機(jī)制安排，并向市場(chǎng)公開征求意見。

推出擴(kuò)募機(jī)制擴(kuò)募機(jī)制是REITs產(chǎn)品的重要特性，以美國(guó)為例，近年來(lái)美國(guó)REITs年度擴(kuò)募規(guī)模已達(dá)到300-500億美元，約占市值總量的2%-4%，占年度市場(chǎng)融資總額的40%~60%，是REITs規(guī)模增長(zhǎng)的主要途徑。推出REITs擴(kuò)募機(jī)制，對(duì)管理人和原始權(quán)益人而言，可以盤活存量資產(chǎn)再融資，目前我國(guó)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs仍處于發(fā)展初期，當(dāng)前上市的REITs產(chǎn)品幾乎都是優(yōu)中選優(yōu)，原始權(quán)益人多為各大行業(yè)龍頭，資產(chǎn)儲(chǔ)備豐富，具備擴(kuò)募條件。對(duì)于投資者而言，擴(kuò)募可以降低邊際管理成本，提升產(chǎn)品投資價(jià)值。

滬深交易所公布的《指引》均為七章五十六條，主要分為四塊，分別是新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件，購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的程序安排，信息披露管理及停復(fù)牌要求，以及擴(kuò)募購(gòu)入資產(chǎn)的發(fā)售和定價(jià)安排。下面對(duì)上述四部分進(jìn)行梳理和解讀。

2.1 新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件

在準(zhǔn)入條件方面，整體與首次發(fā)售要求一致，重點(diǎn)考慮了基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性的相關(guān)要求，如要求基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)作時(shí)間原則上滿12個(gè)月，且持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況良好，那么可能最早一批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擴(kuò)募也就在今年的6月；要求購(gòu)入項(xiàng)目類型原則上與當(dāng)前持有類型基本一致，持有人結(jié)構(gòu)變化和運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)變化不得影響項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步明確主要參與機(jī)構(gòu)資質(zhì)。REITs首發(fā)時(shí)資產(chǎn)類型較為鮮明，主要為高速公路、污水處理廠、垃圾發(fā)電、物流倉(cāng)儲(chǔ)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，現(xiàn)在規(guī)定擴(kuò)募資產(chǎn)與當(dāng)前持有類型基本一致，這樣更能體現(xiàn)專業(yè)化的方向，也避免了裝入不同類型資產(chǎn)導(dǎo)致的估值、定價(jià)等難題。

同時(shí)明確新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金來(lái)源可以是留存收益、對(duì)外借款或者擴(kuò)募等多種或一種方式?！吨敢凡⑽磳?duì)資金來(lái)源做出限制，對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，這樣不僅可以靈活安排資金，且能夠在短時(shí)間內(nèi)獲得增量投資資金。

并且，《指引》目前并沒(méi)有對(duì)新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的規(guī)模（是否可以超過(guò)存量項(xiàng)目規(guī)模等）、及權(quán)屬問(wèn)題（權(quán)益人是否必須為原來(lái)的原始權(quán)益人，還是可以從第三方購(gòu)入）有更為細(xì)致的規(guī)定，這個(gè)是需要繼續(xù)跟進(jìn)的。

2.2 購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的程序安排

《指引》明確了實(shí)施和申報(bào)程序的安排、規(guī)范盡職調(diào)查和關(guān)聯(lián)交易，并明確了審核程序。詳細(xì)步驟可參考下圖。

這部分的安排和股票增發(fā)有一定類似，股票增發(fā)一般包含以下四個(gè)步驟：1）董事會(huì)或股東大會(huì)決議通過(guò)；2）發(fā)行人向交易所提交申請(qǐng)審核；3）確定發(fā)行細(xì)節(jié)；4）正式發(fā)行。而公募REITs則主要按照“基金管理人決議購(gòu)入項(xiàng)目-履行證監(jiān)會(huì)變更注冊(cè)程序-取得證監(jiān)會(huì)批文-召開持有人大會(huì)（如需）-擴(kuò)募發(fā)售上市程序”的程序?qū)嵤?/p>

2.3 信息披露管理及停復(fù)牌要求

在信息披露管理和停復(fù)牌方面，明確了購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目期間定期披露進(jìn)展情況，規(guī)范了對(duì)敏感信息的保密責(zé)任。這邊借鑒了股票市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)分階段披露方式減少停牌時(shí)間，停牌時(shí)間原則上不超過(guò)10個(gè)交易日，特殊情況可申請(qǐng)繼續(xù)停牌，但連續(xù)停牌時(shí)間原則上不得超過(guò)25個(gè)交易日。

2.4 擴(kuò)募購(gòu)入資產(chǎn)的發(fā)售和定價(jià)安排

擴(kuò)募資產(chǎn)的發(fā)售和定價(jià)是擴(kuò)募規(guī)則中最重要的，公募REITs擴(kuò)募相比首發(fā)的主要難點(diǎn)在定價(jià)方面，定價(jià)需要權(quán)衡基礎(chǔ)設(shè)施REITs原持有人的利益、新投資者的利益和原始權(quán)益人的利益，還需要考慮基礎(chǔ)設(shè)施REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格等因素。

從《指引》來(lái)看，主要是三種發(fā)售方式，向原持有人配售、公開擴(kuò)募及定向擴(kuò)募；和初始發(fā)行不同的是，不再設(shè)詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，主要通過(guò)管理人定價(jià)、持有人大會(huì)決議的方式予以確定。

同時(shí)為了保護(hù)投資者利益，公開擴(kuò)募、定向擴(kuò)募中對(duì)發(fā)售價(jià)格下限做了規(guī)定。公開擴(kuò)募發(fā)售價(jià)格應(yīng)不低于發(fā)售階段公告招募說(shuō)明書前20個(gè)交易日或者前1個(gè)交易日的基礎(chǔ)設(shè)施基金二級(jí)市場(chǎng)均價(jià)。考慮到REITs收益穩(wěn)定、波動(dòng)率相對(duì)較低的產(chǎn)品特征，定向擴(kuò)募發(fā)售價(jià)格應(yīng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價(jià)的90%。

另外，在公開擴(kuò)募中仍保持著原始權(quán)益人優(yōu)先的規(guī)定，“明確基礎(chǔ)設(shè)施基金公開擴(kuò)募的可以全部或者部分向權(quán)益登記日登記在冊(cè)的原基礎(chǔ)設(shè)施基金持有人優(yōu)先配售，其他投資者可以參與優(yōu)先配售后的余額認(rèn)購(gòu)。”

另外關(guān)于鎖定期，《指引》規(guī)定定向擴(kuò)募的基金份額，自上市之日起6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；發(fā)售對(duì)象新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人或者其同一控制下的關(guān)聯(lián)方，其認(rèn)購(gòu)的基金份額自上市之日起18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。而對(duì)比初始發(fā)行時(shí)規(guī)定：戰(zhàn)略配售投資者的份額全部都是限制轉(zhuǎn)讓的，原始權(quán)益人的份額限售時(shí)間是5年，原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)方的份額限售時(shí)間是3年，其余戰(zhàn)略配售投資者的份額限售時(shí)間是1年。擴(kuò)募相對(duì)于初始發(fā)行的限售期更短，有利于REITs產(chǎn)品的流動(dòng)性。

這邊僅對(duì)相對(duì)成熟的境外REITs市場(chǎng)（主要是亞太市場(chǎng)）的擴(kuò)募機(jī)制進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)亞太市場(chǎng)的REITs擴(kuò)募機(jī)制整體較為簡(jiǎn)單。1）對(duì)于擴(kuò)募項(xiàng)目本身，對(duì)于規(guī)模、質(zhì)量及權(quán)屬問(wèn)題上，沒(méi)有特別要求，且從第三方收購(gòu)資產(chǎn)是海外REITs擴(kuò)募的通常做法；2）對(duì)于擴(kuò)募時(shí)間，日本是交易所批準(zhǔn)即可，最為寬松，而中國(guó)香港是首次交易日起的12個(gè)月內(nèi)和份額回購(gòu)的30日內(nèi)不得擴(kuò)募。3）對(duì)關(guān)于擴(kuò)募流程，新加坡、日本及中國(guó)香港整體類似于一般股票的增發(fā)流程，管理層發(fā)起——向交易所提起申請(qǐng)——確定方案——交易執(zhí)行這樣的步驟進(jìn)行。而根據(jù)《指引》和上文，我國(guó)的擴(kuò)募程序也基本類似。

我國(guó)仍處于REITs市場(chǎng)建設(shè)的初期探索階段，正在加速完善相關(guān)機(jī)制，因此也在首批公募REITs上市不到一年的時(shí)間里，就公布了《購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》的征求意見稿【意見反饋截止時(shí)間為2022年4月30日】，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擴(kuò)募已經(jīng)“蓄勢(shì)待發(fā)”。

無(wú)論是首發(fā)還是二級(jí)市場(chǎng)交易，公募REITs成為了“香餑餑”,尤其是2022年2月以來(lái)，股市震蕩調(diào)整、債市面臨壓力，自帶“固收＋”性質(zhì)的REITs受到熱捧。4月7日發(fā)行的2022年首單公募REITs——華夏中國(guó)交建REIT，一經(jīng)發(fā)售便遭瘋搶。主要還是供給端太少，目前已上市項(xiàng)目的存量規(guī)模較小，且流通盤比例不高，產(chǎn)品供給有限加劇了各類資金對(duì)公募REITs的追捧。而公募REITs的擴(kuò)募能有效增加供給端的放量。根據(jù)《指引》的主要內(nèi)容，REITs擴(kuò)募的規(guī)則及程序已基本框定，但一些細(xì)節(jié)問(wèn)題及定價(jià)方面的執(zhí)行和敲定，依舊需要進(jìn)一步完善，靜待市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

毋庸置疑的是，在我們股權(quán)市場(chǎng)很難供給擴(kuò)容的時(shí)候，存量資產(chǎn)的證券化的提速，很大概率上要依托REITs這一載體，逐步實(shí)現(xiàn)各種類型的資產(chǎn)的現(xiàn)金流、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的梳理，盤活存量，實(shí)現(xiàn)信用的精準(zhǔn)投向，支撐后續(xù)的市場(chǎng)擴(kuò)張。

我們已經(jīng)站在這一時(shí)代風(fēng)口里，當(dāng)然隨著供給增加，魚龍混雜、泥沙俱下，就更為是我們市場(chǎng)的典型特征。當(dāng)然投機(jī)也是市場(chǎng)的一種，我們更需要從制度建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，完善規(guī)則，不因噎廢食。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY | REITs擴(kuò)募規(guī)則點(diǎn)評(píng)：存量資產(chǎn)證券化的提速