作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

過去一段時間，監(jiān)管部門及金融機(jī)構(gòu)在房企風(fēng)險化解方面持續(xù)開展了行動，房地產(chǎn)融資環(huán)境有所改善。但若細(xì)細(xì)感受行業(yè)的發(fā)展紋理，分化大趨勢依舊不容小覷。

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止到2月22日，房地產(chǎn)行業(yè)年內(nèi)累計發(fā)行境內(nèi)信用債券211.69億元，涉及短期融資券、中期票據(jù)、公司債等多種類型，其中發(fā)行主體大部分為國企或央企；而2021年前兩個月，該行業(yè)總發(fā)行規(guī)模約達(dá)525億元，相較之下今年已有大幅縮水。

考慮到境外債市場處于低溫，房企發(fā)債仍以境內(nèi)債為主，這樣的融資規(guī)模并不足以緩和到期債務(wù)。貝殼近期發(fā)布報告稱，今年仍是房企償債高峰期，年內(nèi)到期債券總額接近萬億，按當(dāng)前月均發(fā)債500億規(guī)模計算，償債壓力仍較大。

僅從境內(nèi)公司債角度觀察，一些結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險仍值得關(guān)注。

觀點新媒體不完全統(tǒng)計，去年51家樣本發(fā)債主體共有86只公募公司債進(jìn)入回售期，規(guī)模接近1383億元；其中上、下半年實際回售率分別達(dá)78.28%、72.46%，給房企帶來了額外的流動性沖擊。

進(jìn)入2022年，截至2月22日已披露回售日的債券規(guī)模逾462億元，包含已公布回售結(jié)果債券規(guī)模約196.3億元，實際回售率接近75%。

在實際操作層面，資信不同的群體亦出現(xiàn)分野，多數(shù)民企傾向于維持或上調(diào)票面利率以爭取債務(wù)存續(xù)，而最終回售率仍維持高位，則反映市場對房地產(chǎn)信心亟待提振。

本文重點梳理2021年以來進(jìn)入回售期的樣本發(fā)行主體，試圖觀察融資監(jiān)管收緊以來房企實際回售率變化，以及回售背后主體評級、利率走勢、融資渠道等因素所制造的差異。

過去三年間，境內(nèi)信用債市場總體仍是較不錯的窗口期。

以主體評級為AAA的企業(yè)為例，2020年以來，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的發(fā)行指導(dǎo)利率呈現(xiàn)“下行-反彈-下行”的走勢；最新1年期指導(dǎo)利率約2.82%，較2020年初下降95BP。

數(shù)據(jù)來源：銀行間交易商協(xié)會

盡管身處貨幣政策總體寬松的大環(huán)境，房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)融資卻出現(xiàn)了下降趨勢。wind數(shù)據(jù)顯示，2019年證監(jiān)會定義下的房地產(chǎn)業(yè)共計發(fā)行495只信用債，融資規(guī)模逾3664億元，發(fā)行渠道涵蓋定向工具、超短債、公司債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券等。

至2021年，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)行境內(nèi)信用債降至276只，規(guī)模接近2844億元，較兩年前規(guī)模縮水約22.38%，顯示房地產(chǎn)受到調(diào)控政策的影響之深。但頭部房企融資利率仍保持較低水平，比如萬科于去年9月發(fā)行3年期20億元中期票據(jù)，票面利率僅為3.08%。

從票面利率類型看，房企信用債主要分為固定利率、累進(jìn)利率兩種；其中累計利率占比較大，并多表現(xiàn)為設(shè)置調(diào)整票面利率條款，約定在存續(xù)期的前幾年保持某一利率，此后發(fā)行主體有權(quán)決定調(diào)整利率，投資者則擁有回售的權(quán)利。

若采用累進(jìn)利率的信用債進(jìn)入回售期，發(fā)行人將面臨不小的潛在償付風(fēng)險和資金壓力，實際回售率（即實際回售規(guī)模與進(jìn)入回售期規(guī)模比值）則決定著風(fēng)險和壓力的等級。而由于票面利率調(diào)整和回售權(quán)利分屬發(fā)行主體、投資者，兩方的博弈也左右了回售的走勢。

含有調(diào)整票面利率及回售兩項條款的房地產(chǎn)公司債中，觀點新媒體篩選了2021年進(jìn)入回售期的樣本債券約86只，涉及規(guī)模接近1383億元；其中民營企業(yè)（含外資在境內(nèi)發(fā)債主體）仍占大多數(shù)，共計60只回售期公司債，包含2只年內(nèi)進(jìn)入重組的藍(lán)光發(fā)展存續(xù)債。

發(fā)行主體視角看，不同體制機(jī)制的房企在債券回售期對利率調(diào)整的情況有所差異。

具體而言，央企、國企、民企2021年宣布下調(diào)利率個券數(shù)占同類型企業(yè)回售個券總數(shù)的比值分別為73%、67%、55%；民營企業(yè)包括華宇、新希望地產(chǎn)、融創(chuàng)、富力、新城等年內(nèi)都曾將旗下個券上調(diào)利率，僅融創(chuàng)就于去年7月宣布將“16融創(chuàng)07”存續(xù)期利率從4.00%上調(diào)至6.80%。

發(fā)行主體信用資質(zhì)不同，也會導(dǎo)致同一體制機(jī)制下各企業(yè)實際回售率的差異，總體表現(xiàn)為中高評級（AA以上）的債券回售比例明顯低于低評級債券；其中AA-及更低評級主要集中于民企，實際回售率接近95%。

天風(fēng)證券也曾指，信用資質(zhì)相對較優(yōu)的發(fā)行人可以通過調(diào)整票面利率博弈債券的存續(xù)期，而信用資質(zhì)較差的發(fā)行人則很難通過上調(diào)票面利率顯著降低債券的回售比例。

利率視角看，參考天風(fēng)證券所提出的債券回售日后票面利率比價方式，觀點新媒體統(tǒng)計了上述86只樣本債券進(jìn)入回售日時，同期銀行間交易商協(xié)會對應(yīng)評級、期限的發(fā)行指導(dǎo)利率。

結(jié)果顯示，剔除藍(lán)光發(fā)展重組的兩只債券，剩余84只進(jìn)入回售期的債券對應(yīng)規(guī)模約1361億元，其中接近1190億元債券調(diào)整后存續(xù)期利率高于市場參考利率（即利差＞0）時，實際回售率約73.58%；另有接近171億元債券存續(xù)期利率利差＜0，回售率則提高至近87%。

分上下半年觀察，AAA評級債券實際回售率于下半年偏高，主要由于期內(nèi)萬科、中海、首旅、旭輝、美的置業(yè)在內(nèi)企業(yè)將存續(xù)期債券大幅下調(diào)利率，其中旭輝旗下“18旭輝05”利率從6.39%調(diào)至2.70%，美的置業(yè)“19美置03”利率從5.20%調(diào)至2.10%。最終投資者普遍選擇回售，除了“18首旅01”，其他下調(diào)利率的債券回售率均在97%以上。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

進(jìn)入2022年，圍繞債券回售期的博弈仍在持續(xù)，截至目前大約有32只樣本房企的公司債披露存續(xù)期利率調(diào)整情況及回售計劃，涉及規(guī)模約273億元。

其中有17只債券擬下調(diào)利率，主要為高評級的國企、央企及部分民企如萬科、龍湖、美的置業(yè)旗下債券；而其他民企包括金科股份、龍光、新城控股、榮安地產(chǎn)等，則大部分選擇上調(diào)或不調(diào)整利率。

根據(jù)已披露的回售結(jié)果，剔除面臨重組的“20恒大01”債券，目前樣本房企公司債有15只進(jìn)入回售期，對應(yīng)規(guī)模約196.3億元，最終回售額達(dá)146.39億元，實際回售率約75%。

這樣的回售水平相較其他行業(yè)為高，意味著平均一筆債券進(jìn)入回售期就償還3/4額度，對企業(yè)的流動性造成新挑戰(zhàn)。

以金科股份為例，觀點新媒體去年12月曾報道，該公司到2022年底將有6只債券到期，債券余額接近49億元；若考慮回售，未來一年還將有4只公司債需兌付，對應(yīng)債券余額則為51.5億元，全部回售將導(dǎo)致金科2022年到期債券余額突破百億。

為了應(yīng)對此類不穩(wěn)定風(fēng)險，發(fā)行主體一般可以選擇通過轉(zhuǎn)售以實現(xiàn)回售債的繼續(xù)存續(xù)，具體包括私下轉(zhuǎn)售以及程序轉(zhuǎn)售兩種渠道。

觀點新媒體統(tǒng)計的樣本房企公司債中，2021年共有44只債券在回售后行使了轉(zhuǎn)售權(quán)，僅下半年就有26只；值得關(guān)注的是，自去年10月房企債務(wù)爆雷案例增加以來，境內(nèi)公司債轉(zhuǎn)售明顯減少，四季度僅有6只樣本債券宣布轉(zhuǎn)售計劃，但實際轉(zhuǎn)售率總體并不高。

其中，“18龍湖06”債券總額為20億元，去年11月行權(quán)時回售金額達(dá)18.81億元，實際回售率94%；最終該債券完成轉(zhuǎn)售金額為0，轉(zhuǎn)而注銷18.81億元。相較之下，去年8月“18龍湖04”回售16.46億元，實際回售率82.3%，這部分回售金額中有13.65億元成功轉(zhuǎn)售。

對此，平安證券曾在報告中表示，理論上轉(zhuǎn)售成功率由發(fā)行人促使轉(zhuǎn)售成功的意愿和投資人購買轉(zhuǎn)售債券的意愿共同決定，具體的兩個核心因素是債券信用資質(zhì)和債券轉(zhuǎn)售價格。該行續(xù)指，高資質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)售成功率顯著更低。

對于難以轉(zhuǎn)售或者放棄轉(zhuǎn)售的債券，房企在選擇以自有資金兌付并注銷之余，還可以采取“借新還舊”實現(xiàn)另一層意義上的存續(xù)，但這取決于企業(yè)的融資渠道是否暢通。

獲準(zhǔn)發(fā)債的企業(yè)中，金科股份的運(yùn)作可以被視為典型案例之一。

今年1月11日，金科開始發(fā)布“20金科01”回售實施辦法暨票面利率不調(diào)整的公告，涉及債券總額19億元，利率6.00%；2月18日，“20金科01”公布回售結(jié)果，回售金額18.9億元，實際回售率99.47%。

而在2月17日，金科已完成發(fā)行15億元4年期公司債，票面利率8.00%，募集資金擬用于償還“20金科01”的回售本息。一借一還之間，該公司債券利率實益上調(diào)了200BP，而且新發(fā)15億元債券規(guī)模相當(dāng)于所需償付債19億元的79%左右，亦符合窗口指導(dǎo)“85折”規(guī)定。

“85折”是對到期債務(wù)償付比例的一種簡稱，早在2020年11月27日，上交所已發(fā)布規(guī)定，明確以8月10日為節(jié)點，在該節(jié)點之后受理的房企公司債，申報額度不得超過擬償還債券本息規(guī)模85%。

上市案例體現(xiàn)了當(dāng)下房企信用債存續(xù)的困境：在經(jīng)歷調(diào)控以來，投資者對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險偏好已發(fā)生了極大改變，對于具有同樣風(fēng)險的資產(chǎn)，傾向于具有更高的預(yù)期收益率。

最新市場傳言也指，新城控股于3月上旬進(jìn)入回售期的“20新控01”，利率從5.10%上調(diào)至6.50%，但投資者計劃悉數(shù)回售。

目前新城方面并未回應(yīng)該傳言。

不僅僅是回售部分，據(jù)DM研究發(fā)布數(shù)據(jù)，2月下旬至3月共計將有138家房企相關(guān)債券面臨到期、回售及付息，其中到期及回售共計77只，涉及規(guī)模約716.27億元。

上述到期債務(wù)規(guī)模多數(shù)或最終將尋求借新還舊方式償付，盡管完全化解風(fēng)險的難度較大。貝殼研究院近期提及，1月房企境內(nèi)外債券融資累計約481億元，同比下降70%；同期境內(nèi)外債券到期債務(wù)規(guī)模則約1051億元，同比下降27.3%，到期債務(wù)凈額570億元。

觀點新媒體查詢，今年以來獲批發(fā)行境內(nèi)信用債仍主要集中于國有企業(yè)及部分民企如濱江集團(tuán)、金地、萬科等。

其中萬科自1月下旬以來先后發(fā)行3筆中期票據(jù)，涉及規(guī)模80億元，3年期利率最低僅為2.95%，募集資金均用于商品房項目建設(shè)。實際上，萬科一季度并無公開債務(wù)到期，凈融資規(guī)模處于顯著提升狀態(tài)。

實際上，從市場角度觀察，1月20日央行公布5年起以上LPR下降5BP至4.60%，反映貨幣政策對債市總體較為有利。銀行間交易商協(xié)會于2月24日公布的3年期指導(dǎo)利率為3.13%，甚至高于萬科發(fā)債的水平。

數(shù)據(jù)來源：銀行間交易商協(xié)會

但不難發(fā)現(xiàn)，目前成功發(fā)債的房企大多有地方或者國資背書，往往信用評級較高，整體融資閘口還未完全向民企開放。這導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“融資荒”問題，歸根到底仍是部分房企出險，行業(yè)信用分層現(xiàn)象突出。

2月23日，陽光城發(fā)布公告稱，全資子公司未能在30日豁免期內(nèi)支付境外債券XS2100664544利息1387.5萬美元以及境外債券XS2203986927利息1338.75萬美元，據(jù)此觸發(fā)了相應(yīng)交叉保護(hù)條款。截止去年三季末，該公司有息負(fù)債約849.38億元。

此前正榮地產(chǎn)亦宣布，公司資源不足以支付2億美元永續(xù)債，正嘗試征求證券實益擁有人的同意，就證券提出若干建議豁免及修訂。

目前陽光城在境內(nèi)的主體評級先后被大公國際、東方金城調(diào)為BB，展望負(fù)面；正榮地產(chǎn)則仍被中誠信國際、大公國際維持AAA評級。但在境內(nèi)二級市場，包括“20陽城03”“20陽城04”以及“20正榮03”最新報價均低于30元，顯示高風(fēng)險品種利差達(dá)到了較高位。

房企所倚仗的銷售業(yè)務(wù)也陷入困局，根據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，1-2月前100房企實現(xiàn)權(quán)益總銷售金額7826.1億元，同比減少43.3%，降幅較1月擴(kuò)大3.1個百分點。

近期調(diào)控政策有所松動，包括放寬商品房預(yù)售資金使用，以及部分城市降低首付比例等，給困頓中的房企帶來新的希望，但短期內(nèi)仍無法為它們帶來資金回流。

在此情況下，包括正榮、世茂等房企都開始啟動資產(chǎn)出售計劃。

東方金城發(fā)布報告稱，參照2011年、2015年兩輪房地產(chǎn)下行持續(xù)時間，預(yù)計本輪房地產(chǎn)“寒潮期”將至少持續(xù)到2022年年中，而若政策調(diào)整及時到位，下半年房地產(chǎn)下行過程有望緩和。

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原標(biāo)題： 原報道 | 房企境內(nèi)公司債分化與博弈