繼續(xù)未完的故事，前面《有苦說(shuō)不出的銀行債承》和《一個(gè)包銷(xiāo)案例的解析》說(shuō)到了現(xiàn)在銀行DCM業(yè)務(wù)的承銷(xiāo)費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)窘境和包銷(xiāo)所帶來(lái)的無(wú)盡痛楚，NAFMII債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)越來(lái)越成為銀行維護(hù)客戶關(guān)系的附庸產(chǎn)品，而非創(chuàng)利品種。

如同雞肋，食之無(wú)味，但棄之，也不行。

今天就繼續(xù)通過(guò)熟悉數(shù)據(jù)分析，來(lái)看看各家銀行機(jī)構(gòu)在NAFMII包銷(xiāo)中所付出的成本，以及哪些發(fā)行人主體，通過(guò)包銷(xiāo)獲取了最大的收益。

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阿邦最早做過(guò)一個(gè)包銷(xiāo)的研究，主要通過(guò)兩個(gè)指標(biāo)去判斷是否銀行包銷(xiāo)的債券，分別是：

1、發(fā)行人主體評(píng)級(jí)AAA；邏輯是銀行只會(huì)包銷(xiāo)最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人。

2、上市首日估值偏離超過(guò)25bp；比如票面2.5%，如果上市首日估值超過(guò)2.75%的，就推斷為包銷(xiāo)。這個(gè)是主觀的判斷，覺(jué)得只要是包銷(xiāo)銀行至少都要虧個(gè)一定的bp，不然就不會(huì)包銷(xiāo)了。

現(xiàn)在回頭看，這兩個(gè)指標(biāo)都不夠精準(zhǔn)。

雖然銀行只會(huì)選擇包銷(xiāo)最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人邏輯沒(méi)有錯(cuò)，但是現(xiàn)在不能用AAA外評(píng)去代表最優(yōu)質(zhì)發(fā)行人這個(gè)群體了，畢竟永煤也是AAA，海航是AAA，華晨也是AAA。

其次是25bp的判斷太過(guò)于主觀，偏離超過(guò)25bp的未必是包銷(xiāo)，可能是市場(chǎng)環(huán)境不好造成的偏離，可能是結(jié)構(gòu)化發(fā)行造成的偏離；同樣的偏離不到25bp的項(xiàng)目，也可能是包銷(xiāo)。

所以這次升級(jí)了一下判斷包銷(xiāo)的邏輯體系，同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件的債券發(fā)行判斷為包銷(xiāo)

1、債項(xiàng)的中債隱含評(píng)級(jí)超過(guò)AA+；用中債隱含評(píng)級(jí)代替外部評(píng)級(jí)區(qū)分最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人；

2、發(fā)行結(jié)果公告中的有效申購(gòu)家數(shù)為1家or2家；優(yōu)質(zhì)發(fā)行人永遠(yuǎn)不缺投資人，有效申購(gòu)機(jī)構(gòu)僅為1或2的原因，最大的可能是發(fā)行人通過(guò)包銷(xiāo)大幅壓低票面利率，使得投資人避而遠(yuǎn)之。

我們來(lái)看一下，堅(jiān)持市場(chǎng)化發(fā)行的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人——中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)和中央?yún)R金公司的發(fā)行結(jié)果公告，每次發(fā)行的有效申購(gòu)家數(shù)都能超過(guò)10家?？粗@數(shù)字，隔著屏幕都能感覺(jué)到鑼鼓喧天熱鬧非凡的發(fā)行場(chǎng)面。

這才是直接融資應(yīng)有之義?。?/p>

再來(lái)看看包銷(xiāo)發(fā)行的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人發(fā)行場(chǎng)面，冷冷清清凄凄慘慘戚戚，發(fā)20億元，只有1個(gè)申購(gòu)人，1個(gè)申購(gòu)價(jià)位，1倍的全場(chǎng)倍數(shù)。

這個(gè)券票面2.4%，上市首日估值是多少呢？3.1%。凈價(jià)99.73，上市首日投資人（包銷(xiāo)人）凈虧損540萬(wàn)元。

其實(shí)，包銷(xiāo)發(fā)行與結(jié)構(gòu)化發(fā)行有異曲同工之妙，都是非市場(chǎng)因素主導(dǎo)了定價(jià)。

NAFMII債券整體包銷(xiāo)情況

在明確包銷(xiāo)的定義之后，那么我們可以對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析了。

截至2020年12月10號(hào)，按照前述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，本年NAFMII公司信用類(lèi)債券（中票、短融、超短）共有1375支，金額共計(jì)20722億元的個(gè)券為包銷(xiāo)發(fā)行，而同期NAMFII公司信用類(lèi)債券的發(fā)行總數(shù)為6570支，金額共計(jì)70342億元。

包銷(xiāo)發(fā)行債券支數(shù)占比超過(guò)市場(chǎng)發(fā)行總支數(shù)的20%，包銷(xiāo)發(fā)行金額接近市場(chǎng)發(fā)行總金額的30%。

從價(jià)格看，包銷(xiāo)券的票面利率比市場(chǎng)估值平均要低76bp。

分品種看，超短期融資券為重災(zāi)區(qū)，接近一半的發(fā)行金額均為包銷(xiāo)發(fā)行。

面對(duì)這樣市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，也難怪易綱行長(zhǎng)在央行研究上的署名文章《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》會(huì)有這樣的總結(jié)感慨，“近10年我國(guó)直接融資占比不升反降……債券融資屬于直接融資，但我國(guó)債券的持有主體是銀行，2018年末銀行持有的債券占全部債券的51.5%，其中相當(dāng)部分實(shí)際上是銀行通過(guò)貨幣創(chuàng)造為企業(yè)融資，也具有間接融資的特點(diǎn)。如果扣除這部分，直接融資占比會(huì)進(jìn)一步下降……目前來(lái)看，在金融工具中，債券市場(chǎng)的約束比銀行貸款融資強(qiáng)，股權(quán)市場(chǎng)的約束又比債券市場(chǎng)強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行集中，容易扭曲激勵(lì)約束機(jī)制，影響金融資源的配置效率，還會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)總量過(guò)快膨脹和部分資產(chǎn)質(zhì)量下降，放大金融風(fēng)險(xiǎn)。” 

從包銷(xiāo)的發(fā)行人可以看到，央企占了大頭，其次是地方國(guó)企，民企包銷(xiāo)金額較少，其實(shí)也是從另一個(gè)方面驗(yàn)證了，商業(yè)銀行包銷(xiāo)的水只會(huì)流向信用最好的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人，中小民營(yíng)企業(yè)很難分得一杯羹。

包銷(xiāo)成本如何計(jì)算

阿邦一位來(lái)自大行發(fā)行的兄弟對(duì)包銷(xiāo)成本做了一個(gè)定義，深以為然：

“包銷(xiāo)就是每次都以100塊錢(qián)買(mǎi)一樣真實(shí)價(jià)值（估值）低于100的東西，去換承銷(xiāo)規(guī)模和發(fā)行人的歡心。用來(lái)包銷(xiāo)的錢(qián)都是有機(jī)會(huì)成本的，即便包完以后恰好碰到收益率下行處置賺錢(qián)了，其實(shí)賺的是行里其他部門(mén)本來(lái)拿這錢(qián)，去配置貸款資產(chǎn)和其他債券的收益?！?/p>

來(lái)看一筆今年的神券——今年4月27日發(fā)行的20招商局SCP001，期限180天，票面利率0.95%；這是個(gè)什么概念，發(fā)行當(dāng)日相同期限的國(guó)債收益率是1%。

包銷(xiāo)銀行以一己之力將企業(yè)信用提高到了中國(guó)主權(quán)信用的級(jí)別。

這筆明眼人都能看出來(lái)必虧的買(mǎi)賣(mài)，只要主承采取將包銷(xiāo)券持有至到期的策略，就不會(huì)有任何的會(huì)計(jì)上的損益。因?yàn)閭狡谶€本的特性，隨著到期日的臨近，凈價(jià)將越來(lái)越接近100元的面值，最后到期拿回來(lái)100元的本金和大約0.475元（按180天0.95%票面利率計(jì)算）的利息。

難道可以自豪地說(shuō)，這筆包銷(xiāo)業(yè)務(wù)沒(méi)虧嗎？非也，這筆投資本來(lái)可以配置于其他更高收益的信用債，甚至是配置于相同期限的國(guó)債，考慮到資本占用和稅收優(yōu)惠后，那收益率也是大幅碾壓這個(gè)0.95%的神券。

所以說(shuō)包銷(xiāo)損益的計(jì)算，必須基于機(jī)會(huì)成本，而非實(shí)際會(huì)計(jì)損益。

銀行之間PK包銷(xiāo)的會(huì)計(jì)損益，并沒(méi)有意義，會(huì)計(jì)虧損少，并不意味著你的包銷(xiāo)業(yè)務(wù)付出的成本低，有可能是你的包銷(xiāo)池子大，可以靠持有至到期去熨平損益罷了。

包銷(xiāo)機(jī)會(huì)成本怎么去計(jì)算？——債市上市首日的凈價(jià)與面值之間的差額。

下面舉個(gè)例子，20電網(wǎng)CP0006，票面利率1.57%，但是實(shí)際市場(chǎng)估值是2.58%，因?yàn)槠泵胬室陀谑袌?chǎng)估值，按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計(jì)算公式，債券上市首日凈價(jià)99.016元低于100元的面值，主承銀行付出的機(jī)會(huì)成本大約為2212萬(wàn)元（22.5億×0.98%）。