作者：債券球

來(lái)源：債券球（ID：bonds-ball）

筆者前面寫(xiě)過(guò)一篇關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITS的文章，最近基礎(chǔ)設(shè)施REITS已經(jīng)逐步落地，筆者在之前文章的基礎(chǔ)上，再來(lái)聊聊基礎(chǔ)設(shè)施REITS，供各位投資人參考。

一、首批基礎(chǔ)設(shè)施REITS基本情況

（一）已申報(bào)項(xiàng)目情況

目前，滬深交易所累計(jì)申報(bào)10只產(chǎn)品，其中上交所6只、深交所4只，除上交所在審1只外，其余9只均已獲得交易所審核通過(guò)。

筆者簡(jiǎn)單梳理了一下已經(jīng)通過(guò)審批的10只產(chǎn)品，其中8只產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要原始權(quán)益人為國(guó)企，2只非國(guó)企。相關(guān)摘要如下：

（二）REITS的核心要件

目前公開(kāi)披露的文件涉及四份，分別為：《招募說(shuō)明書(shū)》、《基金合同》、《基金托管協(xié)議》和《基金法律意見(jiàn)書(shū)》。在筆者看來(lái)，研究好《招募說(shuō)明書(shū)》和《基金合同》，基本也就能夠判斷具體產(chǎn)品的主要情況。

（三）核心關(guān)注點(diǎn)

雖然每個(gè)產(chǎn)品基于基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的差異性，但是核心點(diǎn)基本不變，具體如下：

1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

（1）資金怎么出去，怎么回來(lái)

出去，比如很多是設(shè)立基金，募集完畢，購(gòu)買(mǎi)ABS，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃再以購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，或者股加債的形式，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制?；貋?lái)，通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生收益后，根據(jù)相關(guān)機(jī)制進(jìn)行分紅，逐步回到ABS，最終分配給基金份額持有人。

（2）REITS的各個(gè)參與人

REITS的參與人比較多，核心的如：原始權(quán)益人、基金管理人、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人等，作為投資人應(yīng)該對(duì)相關(guān)參與人做基本的了解。對(duì)于原始權(quán)益人，要了解原始權(quán)益人的各項(xiàng)背景，比如：首批REITS里面大多都是國(guó)企，而且基本都是金光閃閃的國(guó)企，這些對(duì)于基金將來(lái)的運(yùn)作都具備及其重大的意義。對(duì)于基金管理人、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人，這些管理人真的具備獨(dú)立管理基金的能力嗎、對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)了解有多深、是否能夠保持獨(dú)立性？比如：如果管理人跟原始權(quán)益人具備關(guān)聯(lián)關(guān)系或者原始權(quán)益人具備左右管理人的能力等等。

（3）是否實(shí)現(xiàn)合理避稅

比如REITS中較為典型的契約型基金的存在，通過(guò)投資股權(quán)的形式實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制合理規(guī)避契稅，通過(guò)債權(quán)的形式合理規(guī)避所得稅等。

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是法理上屬于基金份額持有人最核心的部分。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)，需要了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成和歷史運(yùn)營(yíng)情況，對(duì)未來(lái)運(yùn)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)，這些事項(xiàng)，除了投資決策人員自身的判斷之外，還要結(jié)合具體行業(yè)專(zhuān)家的意見(jiàn)，判斷信息披露材料中的信息是否客觀公允。

同時(shí)，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性還需要結(jié)合基金的存續(xù)期限綜合判斷，比如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是否能夠持續(xù)，如果期限沒(méi)有基金存續(xù)期限長(zhǎng)怎么辦？比如租賃，租賃在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)是否能夠持續(xù)下去、租金增長(zhǎng)的判斷是否具備足夠的合理性和科學(xué)性等。

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目公司的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)

看了很多REITS的《招募說(shuō)明書(shū)》，表面上能夠保持獨(dú)立的東西制度或者政策都有，但是是否能夠保持獨(dú)立，這種還要集合具體情況一事一議。

（1）基金份額持有人大會(huì)

基金份額持有人大會(huì)類(lèi)似于股東會(huì)，如果一個(gè)基金中原始權(quán)益人能夠控制基金份額持有人大會(huì)，那么未來(lái)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性就非常存疑了，在已申報(bào)的項(xiàng)目中，不乏原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)人可以控制基金份額持有人大會(huì)的情況。即使表面上控制不了，但是很多時(shí)候，作為國(guó)企，即使民企，筆者相信其作為重要投資人，要影響持有人大會(huì)或者實(shí)際運(yùn)作參與人（基金管理人、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人等）應(yīng)該都是有很大的可能性。

（2）關(guān)聯(lián)交易

將來(lái)運(yùn)作過(guò)程中，其實(shí)比較擔(dān)心的就是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易把項(xiàng)目公司的收益給吞噬掉?？赡苡腥藭?huì)說(shuō)，基金中已經(jīng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行了設(shè)置，比如關(guān)聯(lián)交易委員會(huì)。但是，從實(shí)務(wù)來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易委員會(huì)由誰(shuí)構(gòu)成，即使稱(chēng)為獨(dú)立董事、獨(dú)立監(jiān)事的人來(lái)，就真能保持獨(dú)立？從目前的上市公司運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看，其實(shí)有些時(shí)候真是不好說(shuō)。

二、筆者對(duì)REITS的看法

（一）國(guó)企

1、從融資人視角

基礎(chǔ)設(shè)施REITS對(duì)于底層資產(chǎn)的收益要求不低，而具備此類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施的平臺(tái)層級(jí)一般會(huì)比較高，大多都集中在地級(jí)市層級(jí)以上，甚至很多地級(jí)市平臺(tái)都不一定有，從已申報(bào)的項(xiàng)目情況就可見(jiàn)一斑。而對(duì)這些平臺(tái)來(lái)說(shuō)：

REITS從中介機(jī)構(gòu)的策劃，協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)部門(mén)和企業(yè)，到材料撰寫(xiě)，再到地方發(fā)改委、國(guó)家發(fā)改委審批、交易所和證監(jiān)會(huì)等相關(guān)機(jī)構(gòu)的審批，最后到發(fā)行、存續(xù)期，可以說(shuō)整個(gè)流程相當(dāng)漫長(zhǎng)、復(fù)雜、繁瑣。

（3）分享優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

企業(yè)本身是以盈利為目的的，如果明明知道一項(xiàng)資產(chǎn)收益很好，在自己并不差錢(qián)的情況下，為什么要拿出去跟別人分享？話(huà)說(shuō)，如果收益良好，還拿出去跟別人分享，一方面，損失了實(shí)打?qū)嵉睦妫涣硪环矫?，是否有?guó)有資產(chǎn)流失之嫌？當(dāng)然，最終有一部分人選擇做這樣的產(chǎn)品，更多的是相應(yīng)政策號(hào)召的同時(shí)，控制好資產(chǎn)的收益。

綜合來(lái)看，符合這個(gè)產(chǎn)品要求的融資人，大部分融資問(wèn)題不是很大，而REITS本身操作比較繁瑣，同時(shí)很可能帶來(lái)一定的后遺癥。請(qǐng)問(wèn)，如果你是融資人，將會(huì)怎么做？

2、投資人視角

近年來(lái)，信用事件時(shí)有發(fā)生，投資者也不傻，買(mǎi)產(chǎn)品第一要?jiǎng)?wù)是看企業(yè)的信用能力，看看背后的大哥，確保產(chǎn)品安全，ABS類(lèi)產(chǎn)品就更是如此了。REITS產(chǎn)品出了表，除非特別優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，同時(shí)有部分背書(shū)的影子，否則，相信一般投資人都會(huì)有所顧慮吧。

（二）民企

不需要過(guò)多講情懷的民企，決策中核心因素就是利益。假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)真是那么的好，為什么不裝入上市公司或者把項(xiàng)目公司運(yùn)作到上市呢？

（三）形似PPP

記得PPP推出的時(shí)候，具體產(chǎn)品如PPPABS、PPP專(zhuān)項(xiàng)債，都有拋出過(guò)萬(wàn)億級(jí)的概念。但是相關(guān)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)營(yíng)的結(jié)果如何呢？實(shí)在是相去甚遠(yuǎn)，筆者簡(jiǎn)答統(tǒng)計(jì)了一下，截止目前PPPABS也就只有117只、196.43億元，PPPABS加專(zhuān)項(xiàng)債126只、262.83億元。對(duì)于，REITS也許會(huì)好一點(diǎn)，但是規(guī)模會(huì)有多大，筆者持謹(jǐn)慎看法。

一個(gè)產(chǎn)品是否具備較強(qiáng)的生命力，其實(shí)核心在于是否具有強(qiáng)大的群眾基礎(chǔ)，無(wú)論股債均是如此。比如公司債，平臺(tái)最低區(qū)、縣，甚至鄉(xiāng)、鎮(zhèn)這一級(jí)的企業(yè)都可以發(fā)，因此之前發(fā)展相對(duì)旺盛；IPO，管你民企，還是國(guó)企，只要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)就可以發(fā)，因此IPO市場(chǎng)也發(fā)展的非?；鸨?。

三、REITS的收益

（一）光環(huán)四溢的國(guó)企原始權(quán)益人

對(duì)于光環(huán)四姨的國(guó)企原始權(quán)益人，主要指那些強(qiáng)AAA的國(guó)企，估計(jì)給到投資人的收益水平也許就是其信用債利率上下浮動(dòng)，當(dāng)然上一點(diǎn)可能性更大。但是，如果想奢求更多，可能不太現(xiàn)實(shí)。

（二）一般的原始權(quán)益人

筆者比較擔(dān)心的是，一方面，發(fā)行情況是否理想，另一方面，發(fā)行完成后，在本身原始權(quán)益人信用能力一般的情況下，還失去了這層保護(hù)，基金將來(lái)運(yùn)作會(huì)呈現(xiàn)何種狀態(tài)？實(shí)在難以言判。

四、投資人出發(fā)點(diǎn)的建議

REITS這種產(chǎn)品披著債券類(lèi)產(chǎn)品的外衣，實(shí)際按照股權(quán)類(lèi)產(chǎn)品的特征進(jìn)行運(yùn)作。單純從產(chǎn)品特性來(lái)看，比較適合股權(quán)類(lèi)投資人。但是，如果結(jié)合原始權(quán)益人特征，比如：信仰，固定收益投資人也許可以參與一下。當(dāng)然在參與的時(shí)候，也可能會(huì)有這樣的想法，畢竟產(chǎn)品期限這么長(zhǎng)，比如：20年，也許到期后都已經(jīng)退休了……

上述是筆者可能相對(duì)保守的看法，也非常希望現(xiàn)實(shí)能夠證明筆者的觀點(diǎn)是錯(cuò)的，最終能夠使原始權(quán)益人、投資人和其他參與方能夠賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

囿于筆者學(xué)識(shí)所限，觀點(diǎn)難免有失偏頗，歡迎批評(píng)指正。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 關(guān)于reits的一些分析