2020年商業(yè)銀行和證券公司債券發(fā)行量占金融債發(fā)行總量90%左右，證券公司債券融資規(guī)模占比有所上升。

截至2020年11月末，整個債券市場發(fā)行規(guī)模共計發(fā)行39.55萬億元，共發(fā)行只數(shù)4.37萬只，其中金融債占債券市場份額達16.53%。從金融債券行業(yè)類型來看，2020年1－11月，商業(yè)銀行金融債發(fā)行量（含次級債和普通債券）占比達50.52%，同比小幅下降5.93個百分點，證券公司發(fā)行量（公司債、短期融資券）占比達43.00%，同比增長9.43個百分點，其他金融機構及保險公司發(fā)債規(guī)模低于10%。

金融機構主體級別上調(diào)主要多為股東增資或企業(yè)股東背景發(fā)生實質(zhì)性向好變化，級別下調(diào)主要多為股東結(jié)構混亂導致經(jīng)營出現(xiàn)困難、資產(chǎn)質(zhì)量惡化。

2020年以來，根據(jù)WIND行業(yè)分類統(tǒng)計，整體金融機構主體信用評級調(diào)高的企業(yè)56家，其中銀行業(yè)占比達57.14%，其次為券商行業(yè)，占比達10.71%，租賃公司個數(shù)較少，擔保行業(yè)信用級別穩(wěn)定。分金融機構類型看，銀行主體信用級別調(diào)高的企業(yè)國有企業(yè)性質(zhì)占比超60%，區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境較好省份的浙江省、江蘇省等地銀行上調(diào)個數(shù)占比達70%以上。證券業(yè)主體信用級別調(diào)高的企業(yè)均為國有企業(yè)，主要調(diào)整原因系國有企業(yè)股東增資或者股東背景發(fā)生了實質(zhì)性變化。租賃行業(yè)主體信用級別提高的企業(yè)均為國有企業(yè)。主體信用級別調(diào)低的企業(yè)15個多為民營企業(yè)，其中銀行業(yè)達7個，租賃企業(yè)2個，擔保、證券公司未有主體信用級別調(diào)低企業(yè)。銀行業(yè)主體級別下調(diào)多為經(jīng)濟環(huán)境較一般地區(qū)的農(nóng)商行，資產(chǎn)質(zhì)量惡化、撥備覆蓋率明顯不足導致下調(diào)。租賃企業(yè)被下調(diào)的3家企業(yè)，均是資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化，自身經(jīng)營水平降低或集團企業(yè)出現(xiàn)負面原因?qū)е伦赓U資產(chǎn)受到影響。

商業(yè)銀行信用級別分布較廣，證券公司高信用級別發(fā)債占比高于商業(yè)銀行。

以金融機構發(fā)行金融債為口徑，篩選2020年整體發(fā)行商業(yè)銀行和證券公司的主體級別，商業(yè)銀行存續(xù)期共有101個主體發(fā)行商業(yè)銀行債和次級債券，其中信用為AAA級別的占比55.45%，其次為AA+主體占比達22.77%；信用級別A+的商業(yè)銀行占比達2.97%。相比證券公司，其信用級別分布多為AA+~AAA級別，未有低于AA級別以下主體發(fā)行債券，AA+~AAA信用等級占比高于商業(yè)銀行。

商業(yè)銀行與證券公司評級邏輯一致，部分打分卡指標有一定的差異性。商業(yè)銀行不良貸款率與宏觀經(jīng)濟增速正相關，證券公司盈利水平與證券市場價格指數(shù)、成交額關系緊密。

根據(jù)聯(lián)合資信官網(wǎng)披露的商業(yè)銀行和證券公司評級方法都是以定量結(jié)合定性分析，經(jīng)營風險和財務風險矩陣的形式得到該行業(yè)自身個體信用等級，再通過外部支持分析得到主體信用等級。經(jīng)營風險方面，商業(yè)銀行面臨宏觀和區(qū)域風險、行業(yè)風險、公司治理水平、風險管理水平、業(yè)務經(jīng)營狀況、未來發(fā)展能力將影響銀行的信用風險；通常情況下面臨的宏觀和區(qū)域風險越低、行業(yè)風險越低、公司治理及風險管理能力越強、業(yè)務經(jīng)營情況越好、未來發(fā)展能力越好的銀行，其經(jīng)營風險越低。財務風險方面，銀行自身的資產(chǎn)質(zhì)量、資本結(jié)構、盈利能力、流動性水平將影響銀行的信用風險；通常情況下，資產(chǎn)質(zhì)量較高、資本充足、盈利能力較強、流動性水平較好的銀行，其財務風險較低。

證券公司面向全國開展業(yè)務，但商業(yè)銀行里的部分城商行、農(nóng)商行展業(yè)僅在設立地區(qū)，因此在經(jīng)營風險方面，證券公司并沒有考慮區(qū)域性風險對其影響，其他經(jīng)營風險考慮因素基本上與商業(yè)銀行類似。財務風險方面，證券公司的資金來源與流動性、盈利能力、資本充足性與杠桿水平將影響證券公司信用風險；通常情況下，資金來源充足且與穩(wěn)定、流動性水平越高、盈利能力較強、資本結(jié)構穩(wěn)健且資本較充足的證券公司，其財務風險較低。

我們選取了宏觀經(jīng)濟增速與商業(yè)銀行不良貸款率對比，明顯發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟增速與商業(yè)銀行不良貸款率為負相關，宏觀經(jīng)濟越好，商業(yè)銀行不良貸款率越低。2012－2014年宏觀經(jīng)濟增速達7%以上，整體商業(yè)銀行不良貸款率約1.00%左右，但隨著2015年宏觀經(jīng)濟增速的逐步放緩，商業(yè)銀行不良貸款率也逐步開始攀升。截至2015年末，GDP增速為6.90%，商業(yè)銀行不良貸款率增至1.67%。2016－2019年，宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)下行，截至2019年末商業(yè)銀行不良貸款率攀升至1.86%，其中農(nóng)商行主要屬地經(jīng)營為主，區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境差異化較大，不良貸款率攀升至2.32%。2020年一季度受新冠疫情影響，GDP增速為-6.80%，雖第二、三季度有所回升，但未來商業(yè)銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量仍承壓。

證券公司經(jīng)營表現(xiàn)與證券市場關系緊密，隨著市場下行和成交量的低迷，全行業(yè)證券公司營業(yè)收入和凈利潤自2015年開始連續(xù)三年下滑；2016－2018年，全行業(yè)證券公司營業(yè)收入均有所下滑，三年同比下滑42.97%、5.08%和14.47%，凈利潤分別同比下滑49.57%、8.47%和41.04%。2019年證券市場交易額的回升證券公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入3604.83億元，凈利潤1230.95億元，分別較2018年增長35.37%和84.77%。

國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行規(guī)模效應顯著；同主體信用級別下，城商行和農(nóng)商行資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤規(guī)模明顯優(yōu)于證券公司；但所有者權益方面，AAA主體信用級別證券公司與城商行、農(nóng)商行差距較小，且AA+~AAA級證券公司ROA水平高于城商行和農(nóng)商行。

國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤等規(guī)模性指標明顯優(yōu)于證券公司，且其所在金融系統(tǒng)中具有重要地位。本文選擇債券市場上有存續(xù)主體級別的城商行、農(nóng)商行以及同信用級別的證券公司進行對比。從資產(chǎn)規(guī)模來看，截至2019年末，主體信用級別為AAA級別城商行平均規(guī)模達6585.75億元，農(nóng)商行次之，整體平均資產(chǎn)規(guī)模為證券公司3.7倍左右，主體信用級別AA+的證券公司與城商行、農(nóng)商行差距達7~10倍左右；主體信用級別為AAA的城商行平均所有者權益規(guī)模達488.36億元，證券公司與其規(guī)模差距明顯低于資產(chǎn)規(guī)模對比情況。

從盈利利潤規(guī)模來看，主體信用級別為AAA的農(nóng)商行平均規(guī)模達51.92億元，城商行平均凈利潤次之；農(nóng)商行凈利潤規(guī)模高于證券公司約25倍，而信用級別AA+的證券公司平均凈利潤僅有0.30億元，但規(guī)模差距低于AAA級差。從盈利能力來看，證券公司除主體信用AA級的平均ROA略微低于農(nóng)商行0.04個百分點，AA+~AAA主體信用級別證券公司平均ROA明顯優(yōu)于城商行和農(nóng)商行。

從股東背景來看，商業(yè)銀行和證券公司高信用級別股東背景均較強，商業(yè)銀行個體數(shù)量較多、進入債券發(fā)行市場門檻較低，而證券公司進入債券發(fā)行市場門檻高于商業(yè)銀行。

近年來監(jiān)管對金融機構股權管理加碼，從2020年信用級別下調(diào)的企業(yè)來看，多為股權關系復雜、股東背景不明確的企業(yè)。根據(jù)WIND分類的第一大股東性質(zhì)，本文將商業(yè)銀行、證券公司分為分析樣本（包括國有、央企性質(zhì)）及非分析樣本（包含民營、公眾及其他性質(zhì)）來討論股東背景對信用級別的影響，剔除一些分類不明確的樣本，主要保留主體級別為AA-及（含）以上樣本。商業(yè)銀行共計樣本數(shù)量228個，其中分析樣本公司占比48.25%，非分析樣本占比達51.75%。證券公司共計樣本數(shù)量77個，其中分析樣本公司占比71.43%，非分析樣本占比28.57%。整體看，商業(yè)銀行和證券公司分析樣本AA+~AAA級別明顯高于非分析樣本，說明高信用級別股東背景均較強，而非分析樣本AA主體級別個體數(shù)量占比較多。分行業(yè)對比看，證券公司分析樣本AAA級別占比要高于商業(yè)銀行，商業(yè)銀行進入市場門檻較低，而證券公司進入市場門檻AA級別起步。

商業(yè)銀行受央行和銀保監(jiān)會監(jiān)管，主要以宏觀審慎評估體系、《商業(yè)銀行風險監(jiān)管核心指標》和監(jiān)管評價為主；證券公司則主要由證監(jiān)會監(jiān)管，以凈資本為主要考核指標衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動性。

商業(yè)銀行歸屬于銀保監(jiān)會和央行監(jiān)管，其中央行的監(jiān)管體系主要是MPA，是強調(diào)整個金融系統(tǒng)穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管。銀保監(jiān)會是以監(jiān)管評級和《商業(yè)銀行風險監(jiān)管核心指標》，強調(diào)單個銀行經(jīng)營穩(wěn)健與風險暴露情況的微觀審慎監(jiān)督?！渡虡I(yè)銀行風險監(jiān)管核心指標》標準體系，包括風險水平、風險遷徙與風險抵補三大類指標，目的是為監(jiān)管當局提供標準，告訴監(jiān)管當局某個銀行在某個時期的風險是高還是低（風險水平）；風險變化趨勢是降低還是提高（風險遷徙）；如果風險事件真的發(fā)生，銀行是否有足夠的實力與資本來彌補損失（風險抵補）。證券公司則歸屬于證監(jiān)會監(jiān)管，以凈資本為主要考核指標，凈資本是衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動性狀況的一個綜合性監(jiān)管指標，是證券公司凈資產(chǎn)中流動性較高、可快速變現(xiàn)的部分，它表明證券公司可隨時用于變現(xiàn)以滿足支付需要的資金數(shù)額。通過對證券公司凈資本情況的監(jiān)控，監(jiān)管部門可以準確及時地掌握證券公司的償付能力，防范流動性風險。雖監(jiān)管部門有差異性，但近年來從監(jiān)管政策導向來看，整體行業(yè)趨嚴監(jiān)管。

2020年以來新冠肺炎疫情對經(jīng)濟金融帶來的沖擊，監(jiān)管部門鼓勵銀行業(yè)對中小微企業(yè)貸款做延期、續(xù)貸，以及支持小微企業(yè)貸款信貸力度；為穩(wěn)妥資管業(yè)務整改規(guī)范工作，相關部門提出適當延期“資管新規(guī)”的政策安排，監(jiān)管態(tài)勢雖有一定寬松，但旨在將資金流入實體企業(yè)的監(jiān)管政策始終不變。證券公司則多項利好政策密集出臺，以推動公司治理透明度為方向，強化合規(guī)風控，增強風險管理能力。

國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行信用利差最低，商業(yè)銀行信用級別之間的利差低于證券公司，但5年期AAA級證券公司次級債券信用利差低于AAA級城商行、農(nóng)商行次級債券。

商業(yè)銀行主要債券品種有次級債、金融債以及同業(yè)存單，證券公司債券品種有短期融資券和公司債，為更好對比證券公司和商業(yè)銀行之間風險高低，本文采取信用利差方法量化其風險情況。時間范圍：（1）2020年1－11月；（2）短期限品種對比：同業(yè)存單和證券公司短期限產(chǎn)品。長期品種：商業(yè)銀行次級債和證券次級債。2020年1－11月，商業(yè)銀行次級債發(fā)行期限為5~10年，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行主體信用級別均為AAA且信用利差較小，AAA級城商行信用利差低于農(nóng)商行約20BP，AA級農(nóng)商行信用利差高于城商行5BP，10年期AAA級城商行信用利差低于AA+級城商行42個BP。

2020年1－11月，證券公司次級債發(fā)行期限1~5年，1年期次級債均為主體信用級別AAA級證券公司發(fā)行。兩年期次級債券AAA級證券公司信用利差低于AA+級33BP，3年期次級債券AAA級信用利差低于AA+級別91BP。5年期AA-主體信用級別樣本較少，個體差異化影響較大。通過商業(yè)銀行和證券公司發(fā)行次級債券信用利差對比，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行信用利差最低，商業(yè)銀行信用級別之間的利差低于證券公司，但5年期AAA級證券公司次級債券信用利差低于AAA級城商行和農(nóng)商行分別為8BP和28BP。

短期限產(chǎn)品中，股份制商業(yè)銀行利率均值最優(yōu)，3個月期限產(chǎn)品證券公司發(fā)行利率均值優(yōu)于國有銀行、城商行和農(nóng)商行。6個月、9個月期限產(chǎn)品，證券公司與農(nóng)商行和城商行發(fā)行利率均值差距較小。

從短期限品種來看，商業(yè)銀行存單發(fā)行利率按銀行類型分為國有銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行，期限品種分為3個月、6個月和9個月。選取與商業(yè)銀行同業(yè)存單同期限的證券公司發(fā)行的債券做對比，期限為3個月的股份制同業(yè)存單發(fā)行利率均值最低為2.35%，證券公司發(fā)行利率均值2.41%，高于股份制商業(yè)銀行6BP。城商行同業(yè)存單利率均值最高，為2.63%。

期限為6個月的產(chǎn)品，股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率均值仍保持最低水平為2.50%，國有商業(yè)銀行高于股份制銀行26BP，證券公司發(fā)行利率均值3.04%，高于城商行發(fā)行利率20BP。

期限為9個月的產(chǎn)品，股份制商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行利率仍保持較低水平，均值為2.66%，農(nóng)商行、城商行發(fā)行利率均值分別高于股份制銀行27BP和36BP，證券公司發(fā)行利率均值3.20%，且最高值均低于城商行和農(nóng)商行。