2011年8月11日，銀海公司與西龍公司簽訂協(xié)議，西龍公司在原股東基礎(chǔ)上增加銀海公司為公司新股東。同日，銀海公司、西龍公司及奎屯西龍公司簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》，該協(xié)議約定，如果截止2012年9月30日西龍公司仍未上市，則銀海公司有權(quán)要求西龍公司回購其持有的股份。2011年8月16日，銀海公司將投資款支付給西龍公司，但西龍公司至今未公開發(fā)行股票并上市，銀海公司遂提起了訴訟，要求西龍公司回購其股權(quán)。該案件歷經(jīng)一審、二審，銀海公司向最高院申請再審。

最高院認(rèn)為本案符合投資人與目標(biāo)公司“對賭”的情形，并肯定了《補(bǔ)充協(xié)議》的效力。同時，也明確了在處理“對賭協(xié)議”糾紛案件時，不僅應(yīng)適用《合同法》的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)適用《公司法》的相關(guān)規(guī)定。西龍公司回購股份屬減少公司注冊資本的情形，須經(jīng)股東大會決議，并依據(jù)《公司法》規(guī)定完成減資程序。現(xiàn)西龍公司未完成前述程序，銀海公司的該再審申請理由不成立，駁回銀海公司的再審申請。

前述案件，導(dǎo)致銀海公司最終無法實(shí)現(xiàn)股權(quán)對賭的關(guān)鍵在于混淆了公司與實(shí)際控制人的主體身份，遺漏了西龍公司原股東作為對賭的責(zé)任主體。

根據(jù)2019年11月最高人民法院印發(fā)的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（下稱“九民紀(jì)要”），其清晰的將“對賭協(xié)議的效力”與“對賭協(xié)議的實(shí)際履行”加以區(qū)分，將對合同履行的制約與合同效力的認(rèn)定相獨(dú)立；并對投資人與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的對賭協(xié)議以及實(shí)際履行予以肯定，對投資人與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議及履行設(shè)定了限制條件；“投資人請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。”

通過案例背景可見，銀海公司與西龍公司簽署對賭協(xié)議，將西龍公司作為對賭的義務(wù)及責(zé)任主體，但卻忽略了在一定程度上西龍公司作為目標(biāo)公司，更多的是銀海公司及西龍公司原股東之間股權(quán)合作交易的承載主體，西龍公司本身是無權(quán)回購其自身股權(quán)的（《公司法》第一百四十二條規(guī)定情形除外）。

此外，銀海公司如基于對賭協(xié)議要求西龍公司回購股權(quán)，實(shí)質(zhì)需要西龍公司進(jìn)行減資退股，但減資程序作為目標(biāo)公司的內(nèi)部決策，應(yīng)遵循《公司法》管制，經(jīng)代表三分之二以上的表決權(quán)的股東通過為前提，司法不宜干預(yù)抑或強(qiáng)令其作出減少注冊資本的決議，工商行政部門也很難通過處罰等手段督促公司履行減資手續(xù)，故此，投資人與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議的股權(quán)回購條款生效以及實(shí)際履行，主要取決于其是否符合《公司法》的有關(guān)規(guī)定。在前述案件中，銀海公司最初設(shè)定對賭協(xié)議時，西龍公司其他股東并未作為協(xié)議一方主體，其無法定及約定義務(wù)配合西龍公司進(jìn)行減資，換言之，對賭協(xié)議并不對其發(fā)生約束效力，其有權(quán)依照自主意愿做出西龍公司應(yīng)否減資的股東會決議，這也成為直接導(dǎo)致銀海公司回購訴權(quán)無法落地執(zhí)行的主要障礙。

綜上可知，股權(quán)回購的條件觸發(fā)，并不意味著投資人可絕對實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的退出，還應(yīng)以目標(biāo)公司是否滿足減資條件、目標(biāo)公司其他股東是否對對賭回購交易負(fù)有約定義務(wù)及責(zé)任為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

厘清股權(quán)對賭協(xié)議的簽署、履約及責(zé)任主體

同前述案例，實(shí)踐中投資人時常混淆目標(biāo)公司與目標(biāo)公司實(shí)際控制人的主體身份，將二者視為同一主體，認(rèn)為將投資款支付給了目標(biāo)公司，就是以目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績?yōu)閷€條件或標(biāo)準(zhǔn)，在對賭條件觸發(fā)后，應(yīng)由目標(biāo)公司履行股權(quán)回購義務(wù)；但事實(shí)上，目標(biāo)公司在投資及對賭的交易過程中，僅是交易的承載主體，其本身并不存在獲益性，目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績的保證應(yīng)當(dāng)由其實(shí)際控制人或控股股東做出，最終承擔(dān)回購義務(wù)的責(zé)任主體也應(yīng)為其他股東，縱然以目標(biāo)公司減資方式實(shí)現(xiàn)投資退出，也應(yīng)由目標(biāo)公司其他股東配合出具減資股東會決議。

實(shí)時關(guān)注目標(biāo)公司重大資產(chǎn)變動情況

投資人在對賭退出機(jī)制觸發(fā)前仍是公司股東，有權(quán)利參與公司經(jīng)營，投資人可在公司日常經(jīng)營中查看相關(guān)的審計報告、財務(wù)報表等文件，避免在目標(biāo)公司資產(chǎn)狀況上的信息不對稱，有及時、充足的信息判斷公司的償債能力。在對賭期限屆滿前的一定期限內(nèi)，投資人需對目標(biāo)公司計劃外進(jìn)行的大金額投資、收購等可能降低利潤的公司行為格外注意，降低目標(biāo)公司在對賭條件觸發(fā)時目標(biāo)公司無利潤或原股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的可能。

設(shè)置股權(quán)回購不能情形下的反向回購條款

通常，投資人在合作初期一般處于強(qiáng)勢地位，在對賭協(xié)議內(nèi)容的確定過程中擁有較大的自主選擇權(quán)，投資人可憑借合作初期的優(yōu)勢地位，在協(xié)議中增加對賭條件觸發(fā)時投資人享有的單方選擇權(quán)，即可選擇要求目標(biāo)公司原股東強(qiáng)制回購股權(quán)，也可選擇由目標(biāo)公司原股東做出減資退股決議，還可選擇以較低對價甚至零對價強(qiáng)制反向收購目標(biāo)公司其他原股東股權(quán)的條款，以對沖投資人的股權(quán)投資風(fēng)險。