作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

2018，夾雜著嚴(yán)峻的地產(chǎn)金融環(huán)境和強(qiáng)壓的地產(chǎn)調(diào)控政策，作為開發(fā)商的拳頭部門（對開發(fā)商而言，只有拿到土地，才是一切發(fā)展的開端）——投資拓展部（不同開發(fā)商有不同設(shè)置，有些開發(fā)商設(shè)置的是投資運(yùn)營部，有些開發(fā)商設(shè)置的投資開發(fā)部等，但職能基本一致，本文不做區(qū)分）的角色與功能出現(xiàn)“兩極”分化情況，一方面資金無法跟上的中小型開發(fā)商開始收縮土地或項(xiàng)目的投資拓展步伐和規(guī)模；另一方面國企及大型開發(fā)商開始調(diào)整拿地策略，在市場下行的環(huán)境下逆市“收割”土地或項(xiàng)目。值得注意的是，大部分開發(fā)商都開始要求投資拓展部門承擔(dān)整體并購與融資的雙重功能，具體來說就是從之前的單純拿地或負(fù)責(zé)項(xiàng)目的收并購等工作，調(diào)整為同步負(fù)責(zé)拿地和融資的“投融資聯(lián)動(dòng)拓展機(jī)制”。在此機(jī)制下，投資拓展部門如何進(jìn)行聯(lián)動(dòng)？如何在原有單一的投資思維下開拓融資的思路？如何開拓融資資源和設(shè)計(jì)融資方案？為便于讀者了解業(yè)務(wù)層面的實(shí)操問題，筆者結(jié)合西政投資集團(tuán)自身的地產(chǎn)項(xiàng)目投融資經(jīng)驗(yàn)，就當(dāng)前市場下行環(huán)境下的拿地及融資策略作相關(guān)整理，值得注意的是，本文內(nèi)容主要源自西政的項(xiàng)目投融資經(jīng)驗(yàn)以及對相關(guān)市場操作情況的整理和總結(jié)，如相關(guān)表述不太妥當(dāng)，非常歡迎讀者與筆者深入探討。

對開發(fā)商投資拓展部門而言，當(dāng)年的投資拓展計(jì)劃（含資金使用計(jì)劃）和拓展時(shí)點(diǎn)（即拿地時(shí)點(diǎn)）非常關(guān)鍵，根據(jù)公司的全年戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)和銷售目標(biāo)制定好當(dāng)年的拿地規(guī)模和計(jì)劃，以及配套的融資計(jì)劃和資金使用計(jì)劃，是該部門年初或上年末的工作重點(diǎn)，且拓展時(shí)點(diǎn)跟銷售市場一樣，存在類似“金九銀十”等最佳時(shí)間點(diǎn)。在2018年，受金融市場的全面收緊影響，行業(yè)均感受到了“提前過冬”的嚴(yán)寒，特別是銀行、信托、資管和較為靈活的私募基金都已經(jīng)大范圍地限制地產(chǎn)融資項(xiàng)目的準(zhǔn)入，因此，大部分開發(fā)商開始調(diào)整投資拓展策略，以求“活下去”并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步過渡，當(dāng)然更多的開發(fā)商在該波形勢下保持的是觀望或者蟄伏并伺機(jī)而出的姿態(tài)（小部分資金實(shí)力強(qiáng)的開發(fā)商不在此討論范圍）。受金融監(jiān)管政策的影響，目前開發(fā)商的拿地策略具體有如下幾種表現(xiàn)（有關(guān)當(dāng)前環(huán)境下的地產(chǎn)融資方式具體可參見本公眾號“西政資本”2018年9月19日發(fā)布的《西政資本：201809地產(chǎn)融資現(xiàn)狀暨當(dāng)前拿地融資實(shí)操指引》一文）。

在資金“充足”的市場行情下，開發(fā)商提前大規(guī)模儲(chǔ)備土地和項(xiàng)目無可厚非，因此某些項(xiàng)目的投資指標(biāo)（如收益率、IRR、資金回收周期等）不太理想也會(huì)先收入囊中，特別是競爭激烈的深圳市場，之前“速度取勝”的粗放拿地模式已不復(fù)存在。那如何進(jìn)行精準(zhǔn)拓展呢？總體來說，雖說如何精準(zhǔn)拓展跟各個(gè)開發(fā)商的投資策略有關(guān)，但大致思路基本相通，比如主要通過投資收益率、IRR、銷售凈利率、投資回收周期、資金安全系數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行分析，且不同開發(fā)商在不同階段的指標(biāo)優(yōu)先順序存在一定的差異。當(dāng)然，從實(shí)操的角度，投資策略無論怎樣精準(zhǔn)，仍然避不開政策變化和市場變化的風(fēng)險(xiǎn)，而這也是開發(fā)商投資拓展部門關(guān)注的重中之重。

實(shí)操中，很多開發(fā)商（甚至當(dāng)?shù)亻_發(fā)商）對當(dāng)?shù)卣叩慕庾x過于表面，且對項(xiàng)目獲取的流程和時(shí)間存在誤判（如大灣區(qū)各城市村企合作模式及流程），最終導(dǎo)致項(xiàng)目拓展緩慢，資金利用率下降。以深圳為例，其城市更新模式走在全國前端，政策、流程、模式以及如何處理村股份公司的關(guān)系等問題都與其他內(nèi)地城市相差甚遠(yuǎn)；從投資價(jià)值的角度來看，資金充裕時(shí)可以“用時(shí)間換空間”，但是資金收緊時(shí)，開發(fā)商投資拓展部門必須加強(qiáng)政策風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和合作風(fēng)險(xiǎn)的全面把控。

以前，開發(fā)商具體如何拿地，如何與土地方合作，一般根據(jù)當(dāng)?shù)卣吆彤?dāng)?shù)赝恋胤教岢龅暮献鳁l件為主，如深圳的村企合作（含城市更新、非農(nóng)指標(biāo)和征返地指標(biāo)合作、土地整備利益統(tǒng)籌之留用地合作開發(fā)等）或者廣州的一二級聯(lián)動(dòng)拿地、城市更新的協(xié)議出讓、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的用地預(yù)申請和留用地開發(fā)等。這種賣方市場的現(xiàn)象在一二線城市的業(yè)主方或土地方身上表現(xiàn)地淋漓盡致，項(xiàng)目方或土地一般對項(xiàng)目合作的期望值都非常高，報(bào)價(jià)也一直居高不下，一方面是“賣方”市場刺激土地方堅(jiān)守談判籌碼，另一方面很多業(yè)主方如深圳城市更新項(xiàng)目中的村股份公司或廠房持有人，因?qū)φ叩睦斫膺^于表面，導(dǎo)致畸形地抬高了不合理預(yù)期和與開發(fā)商共分利益的訴求。上述情況最終導(dǎo)致開發(fā)商基本只能“被動(dòng)”接受合作方式和合作細(xì)節(jié)。

目前環(huán)境下，針對城市更新項(xiàng)目和仍處于前期的項(xiàng)目（即已經(jīng)圈地但尚未最終拿到土地證），開發(fā)商傾向與項(xiàng)目方捆綁合作開發(fā)，前期通過小投入和設(shè)置更為嚴(yán)格的合作條件，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和確保資金使用率和資金安全。基于相同邏輯，目前好些開發(fā)商開始轉(zhuǎn)向存量項(xiàng)目合作和不良資產(chǎn)收購，只是這兩種業(yè)務(wù)方向?qū)ν顿Y拓展部門和風(fēng)控部門提出更高的綜合能力和操盤能力要求。另外，投資拓展部門在設(shè)計(jì)合作方式時(shí)，應(yīng)更多從融資的角度出發(fā)，設(shè)計(jì)出符合資金方融資要求的合作方式。以惠州市場為例，金融機(jī)構(gòu)只能對三舊改造/城市更新村企合作項(xiàng)目提供融資，無法對村企合作留用地項(xiàng)目提供融資（村企凈地合作開發(fā)情形），因此很多開發(fā)商嘗試跟村股份公司進(jìn)行“城市更新項(xiàng)目”和村企合作的留用地項(xiàng)目打包合作的思路，以實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)融資并重點(diǎn)解決村企凈地合作開發(fā)的融資障礙。

備注：大灣區(qū)各城市拿地方式匯總可以關(guān)注西政資本公眾號2018年10月10日發(fā)布的《大灣區(qū)拿地策略及工改系列（一）：深圳村企合作/拿地方式匯總暨實(shí)操要點(diǎn)》及2018年10月12日發(fā)布的《大灣區(qū)拿地策略及工改系列（二）：深圳市工業(yè)用地/工改項(xiàng)目操作指引》及其后續(xù)的系列文章。

1.如前文所述，很多業(yè)主方和土地方對合作的期望值很高，導(dǎo)致報(bào)價(jià)也高，目前開發(fā)商的壓價(jià)力度也很大，甚至部分項(xiàng)目通過投資測算后壓價(jià)接近50%，且資金支付節(jié)點(diǎn)和條件的設(shè)置更為嚴(yán)格，以防控資金風(fēng)險(xiǎn)。

2.增加低成本拿地方式，如政府勾地、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向拿地等。需要說明的是，之前部分平臺(tái)運(yùn)作公司或民營開發(fā)商捆綁國企名義（比如與國企股權(quán)合作或成立項(xiàng)目公司，以產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向名義進(jìn)行拿地）拿地后想退出兌現(xiàn)，國企最終不同意導(dǎo)致平臺(tái)公司只能折價(jià)低廉轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致最終成為國企項(xiàng)目。換句話說就是，雖然低成本拿項(xiàng)目很重要，但合作方式和合作對象的選擇也非常重要。

3.整體控制開發(fā)周期，提高資金使用效率和現(xiàn)金流回收再利用。

“有多少錢拿多少地”、“解決了資金再解決拿地”，在這樣的思維邏輯下，2018年以來，很多開發(fā)商把融資職能和工作合并劃入了投資拓展部（部分開發(fā)商仍保留融資部門，部分開發(fā)商已經(jīng)兩者合并），職能的合并也讓投拓部門的壓力和工作思路發(fā)生很大變化，甚至一個(gè)項(xiàng)目變成了重點(diǎn)關(guān)注融資的事情，而不是投資的事情（當(dāng)然，本文提倡投資和融資同等重要）。

另外說明一下：目前部分開發(fā)商已經(jīng)暫停拿地計(jì)劃，因此已經(jīng)收縮了投資拓展部門的編制和招聘，也因此引發(fā)投資拓展從業(yè)人員如何進(jìn)行職業(yè)規(guī)劃和知識(shí)儲(chǔ)備的深思。

融資難是開發(fā)商在2018年的“主旋律”，無論是高周轉(zhuǎn)引發(fā)的行業(yè)負(fù)面報(bào)道，還是高呼“活下去”的橋段，根本原因均在于融資難，對投拓部門來說，因項(xiàng)目處于前期，更是難上加難：

1.從去化和收益的角度出發(fā)，開發(fā)商重點(diǎn)開發(fā)一二線熱點(diǎn)城市的住宅或商住類項(xiàng)目，剛好與政策相左（如《《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》》），導(dǎo)致拿地難和融資難的兩難局面。

2.目前作為資金源頭的銀行等核心金融機(jī)構(gòu)無法操作前期拿地項(xiàng)目的融資，也即融資操作空間非常有限。另外即使是較為靈活的民營資金機(jī)構(gòu)，目前也存在自有資金價(jià)值發(fā)揮有限的難題，而民間資金一般都強(qiáng)調(diào)以債的形式融資，成本居高不下，開發(fā)商接受度不高（特別是百強(qiáng)開發(fā)商），當(dāng)然即便是以股的形式合作，開發(fā)商讓利的意愿也不會(huì)不強(qiáng)（當(dāng)然目前開發(fā)商也逐步在放開股權(quán)合作的意愿）。

3.融資需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資金供給，因此資金方對項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)程度要求、成本期望和風(fēng)控條件要求越來越嚴(yán)，由此導(dǎo)致供需之間的合作越來越難。

4.投資拓展部門的融資知識(shí)（如涉及資金如何匹配、交易方式如何嵌入資金方的角色、如何設(shè)計(jì)融資方案和風(fēng)控措施、如何根據(jù)收購節(jié)點(diǎn)有效解決放款等）和實(shí)操經(jīng)驗(yàn)無法一蹴而就，導(dǎo)致仍然使用投資的思路跟資金方溝通，且無法有效理解資金方的顧慮和要求，最終導(dǎo)致雙方合作空間變小或拉長談判周期。

面對上述難題，投資拓展部門如何尋找好的投資+融資的聯(lián)動(dòng)思路和解決方式呢？筆者根據(jù)西政投資集團(tuán)旗下基金、保理、融資租賃公司的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)操作情況提供如下幾個(gè)思路供讀者參考：

所謂“整體打包”，可以是如下模式：

1.項(xiàng)目收購+前期融資的整體打包

該方式針對中小開發(fā)商較為適用，中小開發(fā)商前期鎖定項(xiàng)目后，引入百強(qiáng)開發(fā)商或背景強(qiáng)的國企開發(fā)商進(jìn)行合作，通過后者的增信作用同步解決收購和前期融資的難題。

2.項(xiàng)目收購+前期融資+后端融資的整體打包

項(xiàng)目收購時(shí)同步引入可以操作前期融資的資金方和操作后端融資的金融機(jī)構(gòu)（如銀行的并購貸、更新貸/舊改貸、開發(fā)貸等產(chǎn)品），如三方進(jìn)行整體融資方案設(shè)計(jì)，確定后端金融機(jī)構(gòu)對前期融資方的資金置換，一方面確保開發(fā)商收購項(xiàng)目后全過程的資金穩(wěn)定，一方面確保前期融資方的資金回收安全，提高提供前期融資的積極性。

3.同一個(gè)業(yè)主方或產(chǎn)權(quán)人其他項(xiàng)目收購的整體打包

同時(shí)收購其他項(xiàng)目，目的是為了配合融資的需求，如前面所述案例，金融機(jī)構(gòu)只能對惠州村企合作的城市更新項(xiàng)目提供融資，無法對村企凈地合作（留用地項(xiàng)目）提供融資，因此開發(fā)商可以嘗試主動(dòng)跟村股份公司進(jìn)行“城市更新項(xiàng)目”和村企合作的留用地項(xiàng)目打包合作（操作前提是該村股份公司同時(shí)有城市更新項(xiàng)目和留用地項(xiàng)目，當(dāng)然能否針對多權(quán)屬主體的項(xiàng)目進(jìn)行操作，需要跟金融機(jī)構(gòu)溝通），以實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)融資和資金調(diào)用。

4.同步引入第三方資源型平臺(tái)機(jī)構(gòu)合作的整體打包融資

以西政旗下的基金公司為例，項(xiàng)目方可以尋找我們這類資源型平臺(tái)機(jī)構(gòu)進(jìn)行打包合作，由基金公司解決品牌開發(fā)商的引入和資金輸入的問題，當(dāng)然項(xiàng)目亦可由基金公司配合熟化到一定程度后交由開發(fā)商收購和開發(fā)，同時(shí)基金公司充分發(fā)揮資金渠道的貸款置換功能，既確保安全退出又能進(jìn)一步保證項(xiàng)目的推進(jìn)節(jié)奏及后續(xù)融資。

根據(jù)西政投資集團(tuán)旗下地產(chǎn)、基金、保理、融資租賃公司等的地產(chǎn)投融資項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)以及與相關(guān)機(jī)構(gòu)的合作經(jīng)驗(yàn)，目前可行的融資產(chǎn)品大致有如下幾類：

1.銀行：更新貸/拆遷貸、開發(fā)貸、并購貸、經(jīng)營性物業(yè)貸、租賃住房貸等；

2.信托：開發(fā)貸、明股實(shí)債、股＋債、受讓股東借款并進(jìn)行債務(wù)重組+股權(quán)信托產(chǎn)品（或稱“股權(quán)加次級債信托產(chǎn)品”）、資產(chǎn)收益權(quán)/股權(quán)收益權(quán)信托產(chǎn)品等；

3.私募基金：股權(quán)類私募基金、其他類私募基金；

4.商業(yè)保理類：票據(jù)化保理、應(yīng)收賬款和購房尾款收益權(quán)保理、票據(jù)資產(chǎn)證券化等；

5.金交所、股交所融資產(chǎn)品：金交所應(yīng)收賬款收益權(quán)產(chǎn)品、金交所購房尾款債權(quán)收益權(quán)融資產(chǎn)品、金交所定向融資工具（定向融資計(jì)劃）、股交所可轉(zhuǎn)債融資等；

6.四大和地產(chǎn)AMC融資產(chǎn)品：通過AMC重組并進(jìn)行融資置換、地方AMC+私募基金進(jìn)行前端融資、非金不良轉(zhuǎn)為金融不良曲線融資等；

7.資產(chǎn)證券化融資：長租運(yùn)營階段的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、房產(chǎn)銷售階段的購房尾款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化、供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化等；

8.其他融資產(chǎn)品：如保險(xiǎn)資金、包銷、資管等。

以上融資方式為一般性介紹，具體項(xiàng)目的適用情況需要具體分析，關(guān)于以上融資方式的適用和實(shí)操可以查閱西政資本公眾號相關(guān)文章或與筆者深入交流。

投資+融資的聯(lián)動(dòng)操作后，投資拓展部門應(yīng)在全面了解融資市場和融資方式的基礎(chǔ)上，對擬收購項(xiàng)目的收并購方案和融資方案進(jìn)行整體設(shè)計(jì)和統(tǒng)籌規(guī)劃，如融資期限的設(shè)計(jì)要與收購合同中收購步驟和前期推進(jìn)節(jié)點(diǎn)做嚴(yán)格、明確的匹配約定；項(xiàng)目收購或推進(jìn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)需要與放款節(jié)點(diǎn)相捆綁；避免前后融資方之間的銜接不足影響項(xiàng)目開發(fā)；在投資測算的基礎(chǔ)上如何確定可接受融資成本，以及如何運(yùn)用多元化融資方式整體打平融資成本等等。

行業(yè)寒冬期，一些開發(fā)商暫停拿地，靜觀市場變化；一些開發(fā)商謹(jǐn)慎拿地，處于項(xiàng)目不能不拿、項(xiàng)目不能輕易拿的慢發(fā)展?fàn)顟B(tài)；也有一些開發(fā)商逆市而行，大力收割項(xiàng)目，擴(kuò)大規(guī)模。但無論屬于哪一種，投資拓展部門作為開發(fā)的第一環(huán)節(jié)，如何實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)拿地、短平快開發(fā)和實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)和現(xiàn)金回收，這是所有開發(fā)商都必須關(guān)注的重中之重，因此在投資拓展視角下同步處理融資的工作并打開解決思路，是目前投資拓展部門的首要任務(wù)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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