本部分以供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中主要風險關(guān)注點為切入點, 并結(jié)合資產(chǎn)證券化項目的監(jiān)管特征及制度設(shè)計特點, 梳理供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資方式就該等風險的防范與化解。

供應(yīng)鏈金融項目開展過程中, 可能會存在通過資金循環(huán)虛構(gòu)交易、虛開發(fā)票、偽造商務(wù)合同等手段虛構(gòu)應(yīng)收賬款, 或通過虛報應(yīng)收賬款余額、隱瞞債務(wù)人還款情況等手段虛增應(yīng)收賬款的情況。基于該等虛假交易所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃后, 該等應(yīng)收賬款項下債務(wù)人到期不會履行相應(yīng)支付義務(wù), 且屆時管理人向相關(guān)債務(wù)人主張支付應(yīng)付款項時也沒有相應(yīng)權(quán)利請求基礎(chǔ)。該等情況將導致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流無法回收, 進而對投資者利益產(chǎn)生重大影響。

在基礎(chǔ)交易的業(yè)務(wù)開展過程中, 可能存在供應(yīng)商選任流程不公平、交易對價不公允的情況, 該等事項將對商務(wù)合同項下商品/服務(wù)法律關(guān)系的形成帶來一定的不確定性。如若商務(wù)合同根據(jù)相關(guān)的法律、法規(guī)被撤銷或被認定無效, 則將影響應(yīng)收賬款可回收性, 進而影響投資者利益。

在以應(yīng)收賬款回收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還款來源的產(chǎn)品中, 底層應(yīng)收賬款的確權(quán)尤為重要, 也即底層應(yīng)收賬款的債權(quán)人是否履行了基礎(chǔ)交易合同項下義務(wù)、基礎(chǔ)交易合同約定的付款條件是否滿足、是否有明確的付款時間及付款金額。

按照不同的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品類型, 確權(quán)安排也有所不同:針對以核心企業(yè)為主導的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品, 需協(xié)調(diào)核心企業(yè)作為共同債務(wù)人、商務(wù)合同項下債務(wù)人對應(yīng)收賬款債權(quán)人的履約情況、付款時間和付款金額出具明確的確認;針對以保理公司為主導的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品, 在保理公司接受供應(yīng)商以應(yīng)收賬款進行保理融資安排時, 應(yīng)就底層應(yīng)收賬款的履約情況、付款安排進行實質(zhì)核查, 應(yīng)收賬款確權(quán)由保理公司在前期保理融資款投放時進行核查;針對以大型供應(yīng)商為主導的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品, 由于本類產(chǎn)品系供應(yīng)商直接將商務(wù)合同項下應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃, 故主要由產(chǎn)品發(fā)行的相關(guān)中介機構(gòu)就應(yīng)收賬款確權(quán)情況進行核查。

若擬入池的應(yīng)收賬款項下債務(wù)人未就債權(quán)人的履約情況、應(yīng)收賬款付款時間和付款金額進行明確確認, 那么債務(wù)人在該等應(yīng)收賬款項下的付款義務(wù)存在不確定性。該等應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給專項計劃后, 基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預測情況可能與實際不符, 進而導致投資者利益無法實現(xiàn)的情況。

此外, 由于供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的還款來源主要來自應(yīng)收賬款的還款, 如若商務(wù)合同中存在債務(wù)人就應(yīng)收賬款可主張扣減、減免的條款或?qū)Ω犊盍x務(wù)享有抗辯權(quán)的條款, 且未就擬入池的應(yīng)收賬款項下的扣減、減免和抗辯情形取得債務(wù)人的確認或豁免, 那么在應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給專項計劃后, 如若債務(wù)人就擬入池的應(yīng)收賬款主張扣減減免或抗辯的權(quán)利, 將影響應(yīng)收賬款現(xiàn)金流的回收情況, 亦會影響投資者的利益。

應(yīng)收賬款權(quán)屬應(yīng)屬于融資人, 且未設(shè)定質(zhì)押等其他權(quán)利負擔, 相關(guān)中介機構(gòu)對融資人的重復融資行為負有盡職核查義務(wù)。具體而言：

若融資人將同一筆應(yīng)收賬款債權(quán)在轉(zhuǎn)讓予專項計劃之前已轉(zhuǎn)讓給其他第三方, 甚至辦理了應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記或通知了應(yīng)收賬款債務(wù)人, 則存在管理人無法合法有效取得應(yīng)收賬款的風險。

若融資人將同一筆應(yīng)收賬款債權(quán)在轉(zhuǎn)讓予專項計劃之前已設(shè)置應(yīng)收賬款質(zhì)押等其他權(quán)利負擔, 由于未經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意該等應(yīng)收賬款不得轉(zhuǎn)讓, 則管理人受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)可能將落空, 影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的可回收性, 進而影響投資者利益。

針對上述核心風險關(guān)注點, 各中介機構(gòu)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件及行業(yè)規(guī)定中確定的盡職調(diào)查審查事項和標準, 優(yōu)化盡職調(diào)查方法、采用多種盡調(diào)方法相結(jié)合的方式, 具體落實每一個相關(guān)核查要點。確保核查結(jié)論均以盡職調(diào)查結(jié)果為支撐, 所披露的信息、安排的風險防范機制、確定的交易結(jié)構(gòu)及出具的意見等均以盡職調(diào)查結(jié)論為導向。如若存在盡職調(diào)查不充分的情況, 那么相關(guān)交易結(jié)構(gòu)和機制安排可能會存在偏頗, 進而影響投資者利益。

除在基礎(chǔ)資產(chǎn)和盡職調(diào)查層面嚴格設(shè)置篩選標準及盡調(diào)要求, 供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身亦可通過優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)的安排, 如核心企業(yè)的債務(wù)加入、完善現(xiàn)金流歸集機制、設(shè)置擔保機制、差額補足機制、配置多種信用觸發(fā)機制及提高信息披露的要求, 以便更好地防范現(xiàn)金流兌付風險。在上述優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)的安排中, 《掛牌指南》等規(guī)則針對供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品明確了較為嚴格的現(xiàn)金流歸集機制; 同時, 對于項目可能出現(xiàn)的各類風險, 在交易結(jié)構(gòu)中配置資產(chǎn)證券化產(chǎn)品常見的信用觸發(fā)機制, 使供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相較于其他供應(yīng)鏈資管產(chǎn)品在風險的防控和化解上更具獨特性。

基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)當由債務(wù)人直接回款至專項計劃賬戶, 難以直接回款至專項計劃賬戶的, 應(yīng)當直接回款至專項監(jiān)管賬戶。專項監(jiān)管賬戶資金應(yīng)當與原始權(quán)益人的自有資金進行有效隔離, 禁止資金混同或挪用。特殊情形下, 基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流難以直接回款至專項計劃賬戶或?qū)ｍ棻O(jiān)管賬戶的, 管理人應(yīng)當充分披露基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流未能直接回款至專項計劃賬戶或?qū)ｍ棻O(jiān)管賬戶的原因和必要性, 揭示資金混同或挪用等風險以及相應(yīng)的風險緩釋措施。

常見的證券化產(chǎn)品信用觸發(fā)機制包括如下幾種：

1）不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回機制

具體而言, 不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)通常會有兩個階段構(gòu)成/形成, 即(a)基準日前形成不合格基礎(chǔ)資產(chǎn); (b)基準日至專項計劃設(shè)立日之間形成的不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。在實踐中, 前一種情形的不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)入池的可能性較低, 主要原因是, 各中介機構(gòu)在專項計劃設(shè)立前將就基礎(chǔ)資產(chǎn)在基準日前是否符合合格標準開展詳盡的盡職調(diào)查工作, 以確認該等擬入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合合格標準, 如不符合則將剔除出入池資產(chǎn)的范圍。而就后一種不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，由于基準日至專項計劃設(shè)立日間通常會存續(xù)一段時間, 并且各中介機構(gòu)對于該段時間的盡職調(diào)查無法持續(xù)進行, 因此, 如果該段時間內(nèi)部分基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn), 通常需要通過在專項計劃層面設(shè)置贖回機制進行贖回以保障資產(chǎn)支持證券投資人的利益。

2）清倉回購機制

清倉回購的通常做法是在資產(chǎn)池或者資產(chǎn)支持證券余額降至一定的水平, 導致服務(wù)成本高于收益時, 發(fā)起機構(gòu)/原始權(quán)益人有權(quán)選擇贖回剩余的證券化風險暴露，以避免發(fā)生相應(yīng)的產(chǎn)品違約風險。

3）違約事件

為防范兌付風險, 違約事件也是常見的信用觸發(fā)事件之一, 其在一定程度上代表基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款及專項計劃本身的增信措施均出現(xiàn)了一定的履約風險。違約事件一般會觸發(fā)多重機制。違約事件一般指在特定日期, 專項計劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支付相應(yīng)的兌付日應(yīng)付的專項計劃費用、優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預期收益和/或本金。違約事件發(fā)生后, 如專項計劃層面存在循環(huán)安排, 相應(yīng)的循環(huán)購買一般會提前結(jié)束。如基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓未通知債務(wù)人, 相應(yīng)的也會觸發(fā)權(quán)利完善事件, 通知債務(wù)人轉(zhuǎn)讓事宜及變更回款賬戶。同時, 違約事件也會改變資產(chǎn)支持證券的兌付順序, 保障優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的兌付。

雖然專項計劃設(shè)有預定的期限及相應(yīng)的到期日, 但仍會安排相應(yīng)的提前終止機制, 以控制在風險事件發(fā)生時相關(guān)風險的進一步擴大。同時, 在資產(chǎn)池規(guī)模較小且優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券已償還完畢的情況下, 提前終止機制在一定程度上也發(fā)揮著節(jié)約專項計劃運營成本的作用。

具體而言, 提前終止事件一般包括:發(fā)生原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、后備資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、增信主體喪失清償能力事件;發(fā)生對專項計劃重大不利影響、重大不利變化的事件, 且有控制權(quán)的資產(chǎn)支持證券持有人大會決定提前終止的;原始權(quán)益人成為所剩的資產(chǎn)支持證券持有, 且管理人決定提前終止專項計劃的。在提前終止事件發(fā)生后, 專項計劃將會進入清算及終止分配階段。

管理人及其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當按照資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定以及計劃說明書的約定切實履行信息披露義務(wù), 及時、公平地披露可能對資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生重大影響的信息, 并保證所披露的信息真實、準確、完整, 以便各方能夠及時獲取與專項計劃相關(guān)的重要信息, 并對風險事件作出及時反應(yīng)。

整體而言, 供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化項目所遵循的《管理規(guī)定》、《掛牌指南》、《信息披露指南》及《盡調(diào)工作細則》已共同構(gòu)成了較為完善的制度體系, 交易所自身對該類項目也形成了完整的審核體系, 各中介機構(gòu)和參與主體亦通過規(guī)范自身風控體系, 在產(chǎn)品的各階段履行自身職責, 落實相應(yīng)保護機制, 共同加強供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化項目的風險防范, 維護整體市場穩(wěn)定。對投資者而言，根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)和一般風險共同進行分析，一定能選擇出適合自己的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，化解“灰犀?！笔录?。