?基本面：9月我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但市場(chǎng)對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期有所上升，疊加結(jié)構(gòu)性通脹壓力抬升以及中美關(guān)系緩和帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，10月國(guó)債收益率或?qū)⑿》闲小?/p>

?資金面：9月資金面先緊后松總體保持平穩(wěn)，資金利率先升后降，利率均值小幅上行。近期結(jié)構(gòu)性寬信用將加速推進(jìn)，疊加地方政府債加速發(fā)行，社融增速或?qū)⒂|底反彈，同樣或推動(dòng)10月利率債收益率小幅上行。

?一級(jí)市場(chǎng)：9月利率債總發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模環(huán)比同比雙降，平均發(fā)行成本整體變動(dòng)不大。四季度地方政府專項(xiàng)債發(fā)行有望加速，帶動(dòng)利率債發(fā)行規(guī)模增加。

?二級(jí)市場(chǎng)：9月利率債收益率先升后降，收益率曲線繼續(xù)走平，這在一定程度上反映出市場(chǎng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂。

?國(guó)別利差：9月美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、日本十年期國(guó)債收益率均值全面上行，我國(guó)與上述經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債利差均值普遍收窄。

?匯率：9月美元兌人民幣匯率走勢(shì)基本穩(wěn)定，在基本面因素和貨幣政策因素的作用下， 10月美元兌人民幣匯率仍將保持在穩(wěn)定區(qū)間，但隨著Taper漸行漸近，人民幣或承壓。

9月官方制造業(yè)PMI指數(shù)為49.6%，是上年3月以來(lái)首次降至榮枯線以下，制造業(yè)供需兩端繼續(xù)雙縮，主要是由于能耗雙控政策持續(xù)升級(jí)導(dǎo)致高耗能行業(yè)景氣水平較低。高爐開(kāi)工率、30大中城市商品房銷售面積、乘用車批發(fā)和零售銷量等高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，預(yù)示經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能進(jìn)一步走弱。通脹方面，9月CPI總體穩(wěn)定，同比漲幅相較上月小幅回落，環(huán)比漲幅與上月持平；受煤炭和部分高耗能行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲等因素影響，PPI同比、環(huán)比漲幅繼續(xù)擴(kuò)大。近期，監(jiān)管部門數(shù)次表態(tài)維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，部分地區(qū)限電限產(chǎn)也有所松動(dòng)，均表現(xiàn)了監(jiān)管層的維穩(wěn)導(dǎo)向。整體看，9月基本面繼續(xù)走弱但市場(chǎng)對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期有所上升，疊加結(jié)構(gòu)性通脹壓力抬升以及中美關(guān)系緩和帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，10月國(guó)債收益率或?qū)⑿》闲小?/p>

9月資金面先緊后松總體保持平穩(wěn)，資金利率先升后降，利率均值小幅上行。進(jìn)入9月，受中秋、國(guó)慶雙節(jié)臨近以及季末資金需求旺盛等因素影響，主要資金利率于9月中上旬普遍上行。為維護(hù)季末流動(dòng)性平穩(wěn)，央行于9月15日開(kāi)展6000億元MLF操作，為2021年7月降準(zhǔn)后首次對(duì)MLF的等量續(xù)作，隨后于9月17日重啟14天逆回購(gòu)，同時(shí)增加7天逆回購(gòu)?fù)斗帕浚瑤?dòng)資金利率下行。9月23日央行召開(kāi)電視會(huì)議，提出“要發(fā)揮好新增3000億元支小再貸款額度的積極作用，引導(dǎo)地方法人金融機(jī)構(gòu)積極主動(dòng)對(duì)接小微企業(yè)融資需求，加快貸款投放進(jìn)度”，24日央行貨幣政策委員會(huì)第三季度例會(huì)召開(kāi)，重申“用好新增3000億元支小再貸款額度，支持增加小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款”，釋放出結(jié)構(gòu)性寬信用將加速推進(jìn)的信號(hào)。在結(jié)構(gòu)性寬信用政策支持下，疊加地方政府債加速發(fā)行，四季度社融增速或?qū)⒂|底反彈。10月將面臨8400億元的14天逆回購(gòu)到期、繳稅高峰以及地方政府債加速發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)，對(duì)資金面帶來(lái)一定壓力；同時(shí)銀行理財(cái)產(chǎn)品估值從攤余成本法到公允價(jià)值法切換已拉開(kāi)序幕，二級(jí)資本債、永續(xù)債遭遇拋售的同時(shí)加大了銀行資本補(bǔ)充工具的發(fā)行難度，銀行資本補(bǔ)充壓力加大，債市配置需求或?qū)⑾陆?。受以上因素共同影?0月利率債收益率或?qū)⑿》闲小?/p>

9月利率債總發(fā)行規(guī)模環(huán)比和同比雙降，其中，國(guó)債和政策銀行債發(fā)行規(guī)模較上月和上年同期均有所減少，地方政府債發(fā)行規(guī)模較上月有所減少、較上年同期小幅增加；利率債凈融資規(guī)模環(huán)比和同比雙降，其中，國(guó)債和地方政府債凈融資規(guī)模較上月和上年同期均小幅增加，政策銀行債凈融資規(guī)模較上月和上年同期均顯著減少。截至9月末，年內(nèi)新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模2.37萬(wàn)億元，發(fā)行進(jìn)度為64.86%，顯著落后于2020年及2019年同期超過(guò)90%的發(fā)行進(jìn)度。9月1日國(guó)常會(huì)明確提出“統(tǒng)籌做好跨周期調(diào)節(jié)，發(fā)揮地方政府專項(xiàng)債作用帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資”，9月16日國(guó)家發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)表示“將加大宏觀政策落實(shí)力度，加快全年3.65萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度”。展望第四季度，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行有望繼續(xù)加速，從而帶動(dòng)地方政府債發(fā)行規(guī)模增加。

利率債平均發(fā)行成本整體變動(dòng)不大。國(guó)債3年期平均發(fā)行利率小幅下行，其余主要期限平均發(fā)行利率與上月持平；政策銀行債1年期、3年期和10年期平均發(fā)行利率小幅上行，其余主要期限平均發(fā)行利率小幅下行；地方政府債7年期和10年期平均發(fā)行利率小幅微降，其余主要期限平均發(fā)行利率小幅上行。

9月利率債收益率先升后降，收益率曲線繼續(xù)走平。9月上半月市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，利率債收益率上行；月中隨著央行加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，市場(chǎng)流動(dòng)性逐步轉(zhuǎn)松，利率債收益率小幅下行。但近期我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)放緩，受此影響，總體上看9月短端收益率上行幅度大于長(zhǎng)端收益率上行幅度，收益率曲線進(jìn)一步趨于平緩。從交易規(guī)模看，9月國(guó)債、地方政府債和政策銀行債交易規(guī)模相較8月均出現(xiàn)不同程度回落。

中短期期限利差大多收窄。從期限利差均值來(lái)看，國(guó)債10Y-7Y和5Y-3Y期限利差小幅走闊，其余主要期限利差均收窄；國(guó)開(kāi)債除7Y-5Y期限利差小幅走闊外，其余主要期限利差均收窄。整體看，9月國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率曲線進(jìn)一步走平，主要是由于3Y-1Y期限利差顯著收窄，這在一定程度上反映出市場(chǎng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂繼續(xù)加深。

9月主要經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債收益率均值全面上行，其中美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)十年期國(guó)債收益率均值上行幅度較大，主要是由于疫情逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，疊加全球能源危機(jī)引發(fā)通脹預(yù)期上行。從利差均值看，我國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債利差普遍收窄。近期，美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭總體向好，美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行相繼釋放鷹派信號(hào)。與之相對(duì)的是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)持續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大。受此影響，我國(guó)與上述經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債利差均出現(xiàn)不同程度收窄。

9月，美元兌人民幣匯率走勢(shì)基本穩(wěn)定，波動(dòng)區(qū)間為6.44~6.47，均值為6.46，較8月小幅升值。從基本面看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然不穩(wěn)固、不均衡，從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫苗接種和強(qiáng)有力政策支持下繼續(xù)改善。雖然9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但主要是由于疫情影響導(dǎo)致政府教育工作者就業(yè)人數(shù)驟減，而居高不下的通脹水平也主要是由于勞工短缺、供需不平衡等因素導(dǎo)致，隨著疫情的逐步緩解非農(nóng)就業(yè)有望迎來(lái)反彈，通脹水平也有望回歸正常水平。從貨幣政策看，美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC會(huì)議紀(jì)要表示“經(jīng)濟(jì)朝著實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，如果進(jìn)展大體上如預(yù)期的那樣繼續(xù)下去，資產(chǎn)購(gòu)買的步伐可能很快就會(huì)放緩”，繼續(xù)釋放“鷹派”信號(hào)。人民銀行貨幣政策委員會(huì)2021年第三季度例會(huì)指出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”，引發(fā)市場(chǎng)“寬信用”的預(yù)期。綜上所述，預(yù)計(jì)10月美元兌人民幣匯率仍將保持在穩(wěn)定區(qū)間，但隨著Taper漸行漸近，人民幣或承壓。