作者：面包財(cái)經(jīng)

來(lái)源：面包財(cái)經(jīng)（ID:mianbaocaijing)

時(shí)隔3年多，小米的股價(jià)又一次來(lái)到發(fā)行價(jià)附近，總市值較高位跌了4000億港元。

這似乎不能完全歸咎于港股大盤走勢(shì)不佳。年初至12月3日，恒指與恒生科技指數(shù)分別下跌12.72%和29.67%，小米則跌了40.78%，明顯跑輸指數(shù)。

小米當(dāng)前的業(yè)績(jī)看起來(lái)也不是很差。今年前三季度營(yíng)收和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)38.4%和79.2%。

回購(gòu)也沒(méi)能阻止公司股價(jià)持續(xù)下行。據(jù)三季報(bào)披露，2021年3月至10月，小米已合計(jì)耗資約80.41億港元進(jìn)行回購(gòu)。三季報(bào)披露后，公司又接連回購(gòu)超過(guò)360萬(wàn)股。

小米也不缺概念，今年已經(jīng)官宣造車。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈無(wú)論在港股、美股還是A股依然是“當(dāng)紅炸子雞”。比亞迪、寧德時(shí)代都在創(chuàng)新高，蔚來(lái)、小鵬汽車、理想汽車雖然表現(xiàn)稍遜，走勢(shì)也仍然強(qiáng)于小米。

火熱的新能源汽車概念似乎也并沒(méi)有支撐住小米的股價(jià)。

很顯然，市場(chǎng)在殺估值。無(wú)論已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)還是正在講的故事，二級(jí)市場(chǎng)都不太愿意給小米更高的溢價(jià)。

2021年8月，雷軍曾在小米十一周年時(shí)的演講中提到，小米2018年港股上市后股價(jià)腰斬時(shí)其曾被投資者訓(xùn)斥1小時(shí)。2021年三季報(bào)披露后，小米的股價(jià)創(chuàng)年內(nèi)新低，歷史仿佛再一次重演。

是什么原因造成小米持續(xù)殺估值，投資者究竟在擔(dān)心什么？

 業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦?三季度智能手機(jī)國(guó)內(nèi)份額跌出前三 

財(cái)報(bào)顯示，小米今年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2427.34億元、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)175.66億元，同比分別增長(zhǎng)38.4%和79.2%。其中，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)2020年全年。

但是，第三季的表現(xiàn)讓市場(chǎng)失望。第三季度，小米營(yíng)收同比僅增長(zhǎng)8.2%，增速較上半年下跌51.3個(gè)百分點(diǎn)。單季經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.4%，增速較上半年下跌93個(gè)百分點(diǎn)。

反映到核心的智能手機(jī)業(yè)務(wù)上，小米2021年第三季度全球智能手機(jī)出貨量為43.9百萬(wàn)臺(tái)，同比出現(xiàn)下滑。

國(guó)內(nèi)智能手機(jī)市場(chǎng)方面，榮耀在2021年第三季度超越小米，躍升為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的第三名。同時(shí)，在前五名企業(yè)中，小米的出貨量增速排名墊底，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的頹勢(shì)初顯。

 全球智能手機(jī)市場(chǎng)份額同樣承壓 核心競(jìng)爭(zhēng)力待尋 

中國(guó)作為全球智能手機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的市場(chǎng)，在其中占據(jù)領(lǐng)先位置很大程度上體現(xiàn)了智能手機(jī)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。如果中國(guó)市場(chǎng)基本盤不穩(wěn)，那么全球其他地區(qū)的市場(chǎng)份額也可能出現(xiàn)松動(dòng)。小米第三季度全球智能手機(jī)的市場(chǎng)份額正受到挑戰(zhàn)。

2020年以來(lái)，隨著制裁效應(yīng)逐步現(xiàn)象，華為在2020年第二季度智能手機(jī)全球市場(chǎng)份額達(dá)到高點(diǎn)后急轉(zhuǎn)直下，并于隨后幾個(gè)季度跌出行業(yè)前五。觀察其他智能手機(jī)品牌在此期間的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，小米、蘋果是其中最主要的受益者。

數(shù)據(jù)顯示，小米智能手機(jī)的全球市場(chǎng)份額由2019年不到10%大幅躍升至2021年第二季度的16.7%，并一舉超越蘋果，首次晉升全球第二位。分市場(chǎng)來(lái)看，2021年第二季度，公司的智能手機(jī)出貨量在全球22個(gè)市場(chǎng)排名第一，并在歐洲以28.5%的市占率首次排在首位。

 IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)增速放緩 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈 

圍繞智能手機(jī)，小米還構(gòu)建起了IoT（物聯(lián)網(wǎng)）與生活消費(fèi)產(chǎn)品這一業(yè)務(wù)。2021年三季度末，小米已連接的IoT設(shè)備數(shù)首次突破4億。2021年9月，人工智能助手“小愛(ài)同學(xué)”月活躍用戶數(shù)為1.05億、米家App的月活躍用戶數(shù)為59.9百萬(wàn)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的收入持續(xù)上升，由2015年86.91億元上升至2020年674.11億元，同期的總收入占比則從13.0%上升至27.4%。此外，伴隨銷售規(guī)模擴(kuò)大，該業(yè)務(wù)的毛利率由2015年0.4%上升至2020年12.8%。

不過(guò)，伴隨業(yè)務(wù)體量持續(xù)擴(kuò)大以及產(chǎn)品布局的逐步完善，小米該業(yè)務(wù)的增速也逐漸放緩。2018年至2020年，公司該業(yè)務(wù)的收入同比增速分別為86.9%、41.7%和8.6%。2021年第三季度，公司IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的收入約為209.36億元，同比增長(zhǎng)15.5%。

除了收入增速放緩，小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)面臨的另一個(gè)難題是，除了硬件銷售，其他盈利模式仍未成熟。

此外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。2017年底，華為宣布新愿景：把數(shù)字世界帶入每個(gè)人、每個(gè)家庭、每個(gè)組織，構(gòu)建萬(wàn)物互聯(lián)的智能世界。在此之后，華為持續(xù)加碼物聯(lián)網(wǎng)布局。華為消費(fèi)者業(yè)務(wù)網(wǎng)站最新顯示，其鴻蒙生態(tài)目前聯(lián)合1000+品牌，為消費(fèi)者提供3000+款智能硬件。除了華為，阿里、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在近年來(lái)紛紛入局物聯(lián)網(wǎng)。

小米IoT領(lǐng)域能否保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)仍有待觀察。

值得注意的是，在發(fā)展IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的過(guò)程中，小米持續(xù)參股相關(guān)企業(yè)。截至2021年三季度末，小米共投資超過(guò)360家公司，總賬面價(jià)值達(dá)591億元。不過(guò)，由于三季度全球宏觀環(huán)境及中國(guó)科技行業(yè)的市場(chǎng)情緒減弱影響，公司投資中上市公司部分未實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)虧損達(dá)到35億元，對(duì)當(dāng)季度的凈利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。

2021年7月，小米完成收購(gòu)Zimi余下50.09%股權(quán)，總代價(jià)約14.61億元。Zimi主營(yíng)為智能手機(jī)配件業(yè)績(jī)智能硬件的研發(fā)與制造，包括充電器、無(wú)線充、數(shù)據(jù)線、智能小家電等。

 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入創(chuàng)單季度新高 但仍難撐住股價(jià) 

隨著智能手機(jī)以及IoT設(shè)備出貨量持續(xù)增長(zhǎng)，小米通過(guò)提供各類互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)逐步衍生出了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)。

據(jù)公司招股書(shū)披露，截至2018年3月，公司基于安卓原生態(tài)系統(tǒng)的自有操作系統(tǒng)MIUI擁有大約190百萬(wàn)月活躍用戶。到了2021年9月，小米的全球MIUI月活躍用戶數(shù)達(dá)到485.9百萬(wàn)，同比增長(zhǎng)32.0%。

伴隨用戶數(shù)量增長(zhǎng)，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入從2015年32.39億元上升至2020年237.55億元，同期的總收入占比從4.9%上升至9.7%。

2021年第三季度，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入73億元，創(chuàng)單季度歷史新高，同比增長(zhǎng)27.1%。其中，廣告業(yè)務(wù)、游戲業(yè)務(wù)的收入分別為48億元、10億元，同比分別增長(zhǎng)44.7%和25%；其他增值服務(wù)的收入為16億元。

值得一提的是，小米今年第三季度來(lái)自于境外互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入達(dá)到15億元，同比增長(zhǎng)110%，占總互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入的比例上升至19.9%。

由于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)較高的毛利率，該業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)小米主要的利潤(rùn)來(lái)源。查閱小米2018年至2020年各業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)分布，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)始終是公司的第一大毛利來(lái)源。

不過(guò)，在互聯(lián)網(wǎng)廣告收入增長(zhǎng)放緩、游戲應(yīng)用商店分成收入下滑的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)背景下，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)能否延續(xù)值得關(guān)注。三季報(bào)顯示，騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入的同比增速放緩至5%、百度在線營(yíng)銷收入同比僅增長(zhǎng)6%。媒體報(bào)道顯示，就連字節(jié)跳動(dòng)也在11月的內(nèi)部會(huì)議上表示國(guó)內(nèi)廣告收入過(guò)去半年停止增長(zhǎng)，這是其在2013年開(kāi)啟商業(yè)化以來(lái)首次出現(xiàn)這種情況。游戲業(yè)務(wù)方面，隨著部分內(nèi)容廠商話語(yǔ)權(quán)提升以及垂直類渠道的興起，手機(jī)應(yīng)用商店的分成比例也存在下降的趨勢(shì)。

更為重要的是，小米以高性價(jià)比的智能手機(jī)和IoT硬件作為流量入口，然后通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行變現(xiàn)。因此，小米商業(yè)模式的核心是構(gòu)建在智能手機(jī)、IoT設(shè)備的持續(xù)放量基礎(chǔ)上。如果智能手機(jī)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額下滑、IoT設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)激烈，均可能使得公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)變現(xiàn)受阻。

或許正是基于這一原因，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的較快發(fā)展也沒(méi)能支撐住小米的股價(jià)。

 入局造車 雷軍的又一次創(chuàng)業(yè) 

智能手機(jī)行業(yè)整體見(jiàn)頂、公司市場(chǎng)份額短期又難有大突破的情況下，小米瞄準(zhǔn)了近兩年最為火熱的新能源汽車行業(yè)，以期尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。雷軍在今年3月30日的小米春季新品發(fā)布會(huì)上表示：小米汽車將是我人生中最后一次重大的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。

2021年3月30日，小米正式對(duì)外公告成立全資子公司負(fù)責(zé)小米智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)。據(jù)2021年三季報(bào)披露，公司的智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)的團(tuán)隊(duì)成員已超過(guò)500人，車輛預(yù)計(jì)2024年上半年正式量產(chǎn)。

2021年9月，小米耗資約5億元完成收購(gòu)Deepmotion，后者專注為高級(jí)輔助駕駛系統(tǒng)和自動(dòng)駕駛應(yīng)用提供包括感知、定位、規(guī)劃和控制在內(nèi)的全棧軟件解決方案。

據(jù)北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)網(wǎng)站消息，北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)于11月27日與小米科技簽署合作協(xié)議，正式宣告小米汽車落戶北京經(jīng)開(kāi)區(qū)。小米汽車項(xiàng)目將建設(shè)小米汽車總部基地和銷售總部、研發(fā)總部，將分兩期建設(shè)年產(chǎn)量30萬(wàn)輛的整車工廠，其中一期和二期產(chǎn)能分別為15萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)2024年首車將下線并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

目前，汽車行業(yè)正向電動(dòng)化、智能化、聯(lián)網(wǎng)化方向快速轉(zhuǎn)型，行業(yè)受到國(guó)家政策大力扶持，國(guó)內(nèi)的人才、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)也為國(guó)內(nèi)新老車企提供了發(fā)展機(jī)遇。正是因?yàn)闄C(jī)會(huì)巨大，行業(yè)涌入了一大批造車新勢(shì)力，希望借助技術(shù)變革實(shí)現(xiàn)彎道超車。

對(duì)于小米來(lái)說(shuō)，造車的優(yōu)勢(shì)包括硬件產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)；相對(duì)熟悉硬件制造供應(yīng)鏈；資金較為充裕；銷售渠道現(xiàn)成等。2020年12月，小米以23.70港元/股完成配售10億股，募集所得款項(xiàng)凈額約31億美元。同一個(gè)月，公司按每股轉(zhuǎn)換股份36.74港元的初始轉(zhuǎn)換價(jià)發(fā)行本金總額8.55億美元于2027年到期的零息有擔(dān)?？蓳Q股債券。截至2021年三季度末，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為326億元，短期銀行存款約264億元。

但另一方面，汽車的復(fù)雜度遠(yuǎn)高于手機(jī)，公司目前并無(wú)直接的汽車制造相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)需要跨越品質(zhì)、產(chǎn)能、交付等多個(gè)門檻。此外，相比其他造車新勢(shì)力，公司入局時(shí)間較晚，在有限的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足短板并實(shí)現(xiàn)超越的難度可想而知。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，投資者顯然更相信困難的那一部分。在今年新能源汽車相關(guān)股票整體大幅上漲的背景下，小米官宣造車后并沒(méi)有給公司股價(jià)帶來(lái)多少支撐。對(duì)比新能源車企比亞迪、蔚來(lái)、小鵬汽車、理想汽車，小米今年前三季度的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)均位居第一，但截至12月2日的市值卻明顯低于比亞迪，僅與蔚來(lái)較為接近。同時(shí)，通過(guò)股權(quán)、債券等方式融資，比亞迪以及造車新勢(shì)力企業(yè)賬上也積累了較為充裕的現(xiàn)金。

回過(guò)頭來(lái)看，在今年前三季度業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)的背景下，小米股價(jià)持續(xù)下跌，經(jīng)歷了一個(gè)慘烈的殺估值過(guò)程。靜態(tài)來(lái)看，小米目前約為16倍的市盈率（TTM）并不算高，不僅低于其他主要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也并不明顯高于比亞迪電子、瑞聲科技、順宇光學(xué)科技等電子企業(yè)。

小米股價(jià)下跌背后體現(xiàn)的可能是投資者對(duì)公司智能手機(jī)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)份額減少、對(duì)IoT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)持續(xù)性以及對(duì)新能源汽車業(yè)務(wù)成功可能性的擔(dān)憂。（CJT）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 小米跌落約4000億市值：市場(chǎng)為何不愿再給雷軍溢價(jià)？