從監(jiān)管的形勢來看，目前銀行、信托、私募都很難進(jìn)入土地保證金及土地款的融資市場，其他前融機(jī)構(gòu)基本都是按真股、股加債或明股實(shí)債的方式向開發(fā)商輸送土地保證金，以下根據(jù)我們的常規(guī)土地保證金資金池融資架構(gòu)進(jìn)行舉例說明。

1. 外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)SPV（LP）與西政（GP）共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商（一般都是區(qū)域公司）共同出資設(shè)立拍地平臺(tái)公司，其中有限合伙持有平臺(tái)公司51%的股權(quán)，開發(fā)商區(qū)域公司持有平臺(tái)公司49%的股權(quán)，如開發(fā)商有并表等需求，則上述股權(quán)架構(gòu)做相應(yīng)調(diào)整，比如開發(fā)商代持有限合伙對(duì)平臺(tái)公司31%的股權(quán)。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺(tái)公司，其中平臺(tái)公司的注冊資本一般設(shè)置為較小金額（比如500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺(tái)公司，開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為借款提供擔(dān)保。

3. 拍地平臺(tái)公司設(shè)立全資控股的項(xiàng)目公司參與土地招拍掛，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項(xiàng)目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺(tái)公司后繼續(xù)用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

4. 項(xiàng)目公司拿地后通過土地款前融（一般在操作保證金融資時(shí)會(huì)同步解決土地款融資）或通過“西政+信托”優(yōu)先股融資方案取得資金后歸還平臺(tái)公司支付的土地保證金，平臺(tái)公司在貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項(xiàng)目公司退還的資金用于其他拿地項(xiàng)目。

5. 貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價(jià)格回購有限合伙持有的平臺(tái)公司股權(quán)。

1. 外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)SPV（優(yōu)先級(jí)LP）、開發(fā)商（劣后級(jí)LP）與西政（GP）共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，執(zhí)行事務(wù)合伙人由GP擔(dān)任，LP按照書面繳款通知繳付認(rèn)繳的出資額，普通合伙人根據(jù)合伙企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營需要自行決定其繳付時(shí)間及繳付數(shù)額。

2. 有限合伙企業(yè)與西政或西政指定主體共同設(shè)立拍地平臺(tái)公司（備注：因有限合伙企業(yè)無法全資持有“有限公司”的股權(quán)，因此其中一小部分股權(quán)需安排代持）。

3. 有限合伙企業(yè)向拍地平臺(tái)公司提供股東借款，開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為借款提供擔(dān)保，同時(shí)就優(yōu)先級(jí)的投資收益提供差額補(bǔ)足或連帶擔(dān)保。平臺(tái)公司與其全資控股的子公司參照上述循環(huán)使用資金池的款項(xiàng)，并主要用于招拍掛項(xiàng)目的土地競拍保證金的繳納。  

4. 有限合伙企業(yè)收取利息并按優(yōu)先、劣后的順序向合伙人分配收益，即優(yōu)先級(jí)LP的本金、優(yōu)先級(jí)LP的收益、劣后級(jí)LP（開發(fā)商）的本金、劣后級(jí)LP的收益。

5. 外資機(jī)構(gòu)通過開發(fā)商回購有限合伙企業(yè)的份額或有限合伙企業(yè)的清算解散等方式實(shí)現(xiàn)退出。

土地保證金資金池的業(yè)務(wù)屬于前前融的范疇，在合作主體的選擇上我們和外資機(jī)構(gòu)都偏向百強(qiáng)或地方龍頭房企中有上市板塊的開發(fā)商，另外在放款方面我們傾向于與開發(fā)商的區(qū)域公司搭建資金池放款架構(gòu)，而不與開發(fā)商集團(tuán)層面直接合作。具體來說，我們與開發(fā)商合作土地保證金融資業(yè)務(wù)的時(shí)候，是選擇開發(fā)商境外上市公司、境內(nèi)集團(tuán)還是區(qū)域公司進(jìn)行合作，在操作層面主要有如下區(qū)別：

1. 開發(fā)商的境外上市公司或境內(nèi)集團(tuán)層面的合作經(jīng)常會(huì)面臨他們設(shè)置的融資成本紅線（也即成本上限）的問題，因此如果實(shí)際融資成本高于他們集團(tuán)規(guī)定的紅線，則很難通過他們的區(qū)域或項(xiàng)目公司靈活變通和支付出來，因此這種情況下經(jīng)常會(huì)因?yàn)槌杀镜膯栴}導(dǎo)致業(yè)務(wù)談崩。不過換另一個(gè)角度，在成本接受度比較高的情況下，開發(fā)商上市公司或集團(tuán)公司作為合作主體對(duì)操作土地保證金融資業(yè)務(wù)來說存在明顯優(yōu)勢，因合作主體較強(qiáng)的情況下，我們與外資都會(huì)更放心一些，而且開發(fā)商的上市公司或集團(tuán)可以統(tǒng)一調(diào)配資金，能承載的融資款資金體量也會(huì)比較大。

2. 在開發(fā)商的區(qū)域公司作為合作主體的情況下，我們和外資主要看該區(qū)域的年度銷售體量和年度拿地計(jì)劃，其中能承載大體量資金（至少1億美元）的區(qū)域公司才會(huì)考慮作為合作對(duì)象。值得一提的是，開發(fā)商的區(qū)域公司為完成年度業(yè)績相對(duì)會(huì)接受高一點(diǎn)的成本，并可以通過其他方式補(bǔ)貼成本差額，比如引入總包貼息或以其他服務(wù)費(fèi)的方式來支付一部分的資金成本。

3. 上述提及的選擇開發(fā)商的上市公司、集團(tuán)公司還是區(qū)域公司合作的主要差異在于融資成本，因開發(fā)商的上市公司或境內(nèi)集團(tuán)公司對(duì)成本或擔(dān)保的范圍非?？粗?，一方面是擔(dān)心保證金融資的高成本（一般保證金是最前期的融資，成本都無法太低）會(huì)無形中影響他們以后的融資成本，另一方面是對(duì)外公示這么高的融資成本會(huì)對(duì)企業(yè)造成較大的影響。因此開發(fā)商的區(qū)域公司作為我們的合作主體的話，對(duì)融資成本的拆分會(huì)相對(duì)容易一些（比如集團(tuán)擔(dān)保的范圍在12%，剩余的成本只是項(xiàng)目公司來承擔(dān)）。

4. 在實(shí)操層面上，因開發(fā)商集團(tuán)化運(yùn)作，各個(gè)板塊獨(dú)立運(yùn)營，因此我們一般也會(huì)傾向選擇區(qū)域或獨(dú)立板塊的公司作為合作主體，開發(fā)商所屬集團(tuán)或上市公司只是作為擔(dān)保主體。另外對(duì)于開發(fā)商已設(shè)為獨(dú)立板塊或獨(dú)立運(yùn)營的區(qū)域公司來說，以上市公司或集團(tuán)作為融資合作主體時(shí)后續(xù)內(nèi)部資金的分配以及內(nèi)部的現(xiàn)金流處理都不太好安排，因此由區(qū)域公司作為土地保證金業(yè)務(wù)的合作主體屬于較為理想的選擇。

土地保證金資金池的融資業(yè)務(wù)屬于偏信用融資的范疇，因此我們與外資對(duì)主體的準(zhǔn)入要求比較高，目前主要操作的也局限在百強(qiáng)類或資產(chǎn)規(guī)模較大當(dāng)?shù)佚堫^且有上市主體的房企。上文提及的合作主體的選擇中，針對(duì)已有上市架構(gòu)的房企，首先要解決的是交易主體和擔(dān)保主體的問題，特別是一些大型上市房企，要協(xié)調(diào)上市公司或集團(tuán)公司作為擔(dān)保主體非常不容易（涉及很麻煩的公告問題）。另外關(guān)于融資成本的問題，這是目前我們操作保證金資金池業(yè)務(wù)遇到的最大難題，因此如何設(shè)計(jì)和消化也必須根據(jù)開發(fā)商的具體情況來溝通和處理。除此之外的增信措施方面，因一些項(xiàng)目是境外放款，境內(nèi)項(xiàng)目公司同步提供擔(dān)保，則此時(shí)又涉及跨境擔(dān)保的問題，而實(shí)操中跨境擔(dān)保事宜找外管局備案卻不太好操作，因此我們實(shí)際上更多還是選擇簽署擔(dān)保協(xié)議的方式來解決。總之，土地保證金資金池的融資業(yè)務(wù)遠(yuǎn)沒想象中的容易操作。

目前我們操作的保證金資金池業(yè)務(wù)中，因偏信用操作，因此境外放款的綜合成本集中在年化14%-15%左右，境內(nèi)放款的綜合年化成本集中在17%-18%左右（當(dāng)然也有一些AAA評(píng)級(jí)的國企開發(fā)商，成本是境外年化9%，境內(nèi)年化11%）。在設(shè)置開發(fā)商需支付的融資成本方面，我們一般的參考指標(biāo)是該開發(fā)商海外債的購買價(jià)格，比如某開發(fā)商的海外債價(jià)格是年化13%，那相對(duì)于海外債風(fēng)險(xiǎn)更高的保證金資金池業(yè)務(wù)，成本或價(jià)格就肯定高于13%。因此開發(fā)商在跟我們談這個(gè)成本的時(shí)候必須要考慮到上述因素，也即不能單純地認(rèn)為外資的融資成本都很低。

在具體業(yè)務(wù)操作層面，成本問題一直是我們跟開發(fā)商磨合的關(guān)鍵點(diǎn)，因此也就面臨如何消化這個(gè)成本的問題，我們之前的文章分享過，對(duì)于開發(fā)商所屬集團(tuán)設(shè)置的成本紅線問題主要靠如下方式化解：一是項(xiàng)目公司通過其他費(fèi)用來消化利息差，比如集團(tuán)成本紅線年化12%，我們給的成本是年化15%，則多出的3%由項(xiàng)目公司消化處理；二是通過總包單位貼息或合作開發(fā)的小股東貼息等方式處理，具體因項(xiàng)目而異。

還有一個(gè)需要注意的問題，在境外放款和開發(fā)商境外付息的情況下，因境外的利息支出無法進(jìn)入項(xiàng)目公司成本，因此需要找其他方式進(jìn)行消化，目前我們也主要是通過稅收優(yōu)惠地載體開咨詢費(fèi)用等發(fā)票的方式來處理。  

雖然百強(qiáng)房企中挺多開發(fā)商都有上市主體，但是他們在境外接收資金后經(jīng)常碰到無法入境的問題，由此也導(dǎo)致開發(fā)商更傾向于選擇境內(nèi)接收資金，不過境內(nèi)放款對(duì)應(yīng)的融資成本卻又經(jīng)常偏離他們的預(yù)期，因此目前更多是選擇在境外接收資金，然后由我們協(xié)助開發(fā)商搭建跨境架構(gòu)解決資金出入境問題。

有個(gè)比較有趣的事情，我們碰到很多開發(fā)商即使有境外上市公司也不傾向于在境外接收資金，因?yàn)樗麄兠媾R三個(gè)難點(diǎn)：一是地產(chǎn)板塊是集團(tuán)的獨(dú)立板塊，要集團(tuán)協(xié)調(diào)幫忙資金入境，內(nèi)部溝通過程非常漫長；二是境外上市主體的資產(chǎn)或規(guī)模還比較小的情況下，無法承載這么大體量的外資入境；三是有的開發(fā)商境外主體主要用于發(fā)債用途，不做過多的其他融資操作。

還有一個(gè)需要注意的事項(xiàng)，目前我們部分項(xiàng)目涉及保證金或土地款的繳納中需要直接用美元支付的，在出入境架構(gòu)的設(shè)計(jì)中要重點(diǎn)考慮當(dāng)?shù)卣谀膫€(gè)層面的主體才認(rèn)可完成美元的支付義務(wù)，比如是外資機(jī)構(gòu)的境內(nèi)WFOE還是WFOE的子公司、孫公司等等。

我們的財(cái)富端所募集過的外資資金中，外資機(jī)構(gòu)基本上都會(huì)要求交易對(duì)手（開發(fā)商）提前支付盡調(diào)費(fèi)用（一般都是5萬美金左右），這個(gè)絕對(duì)是外資的特色，因?yàn)樯婕暗剿麄兊慕灰壮杀竞蜋C(jī)會(huì)成本的問題，如合作成功一般是雙方各自承擔(dān)一半，如合作不成功則最終由外資自行承擔(dān)，但很多國內(nèi)的開發(fā)商對(duì)這種前期費(fèi)用的接受度不高，因此我們在做外資類的募集業(yè)務(wù)時(shí)得特別跟開發(fā)商溝通和落實(shí)這個(gè)細(xì)節(jié)。

在西政資本7月29日發(fā)布的《尷尬的“砍頭息”》一文中，我們有提到放款前需要收取的管理費(fèi)（外資機(jī)構(gòu)一般稱其為“貸款安排費(fèi)”）的問題，因該部分費(fèi)用包括了資金出入境通道費(fèi)用、鎖匯費(fèi)用（對(duì)沖匯兌損益成本）以及團(tuán)隊(duì)的日常運(yùn)營管理費(fèi)用等，因此一般都得提前收取。當(dāng)然，在開發(fā)商的概念中，如何發(fā)揮資金的使用效率是他們很看重的事情，因此他們雖然不能接受砍頭息或前期費(fèi)用一說，但很多時(shí)候也不得不做出適當(dāng)?shù)淖尣健?/p>

誠如上文提及，我們在操作保證金資金池業(yè)務(wù)時(shí)，有的外資機(jī)構(gòu)會(huì)要求開發(fā)商相關(guān)上市主體或發(fā)債主體作為擔(dān)保，當(dāng)然，這個(gè)通常是資金機(jī)構(gòu)與開發(fā)商 “博弈”的過程。更多的情況下，開發(fā)商因涉及到上市公司決策程序以及公告、入表等問題，不愿意以相關(guān)上市或發(fā)債主體作為直接的擔(dān)保人。就我們目前操作的項(xiàng)目而言，在增信擔(dān)保設(shè)置方面，我們通常會(huì)進(jìn)行如下設(shè)計(jì)以進(jìn)行“折中操作”：

1. 約定由開發(fā)商上市公司的表外主體承擔(dān)回購義務(wù)，并由開發(fā)商上市主體對(duì)回購義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。由于上市主體僅對(duì)回購義務(wù)進(jìn)行擔(dān)保而非直接對(duì)相關(guān)債權(quán)本息的歸還或回購方的本息償還義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，因此通常不涉及到上市主體的公告或入表問題。在我們操作的開發(fā)商境外上市主體的境外關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)方與外資機(jī)構(gòu)搭建的離岸SPV投資合作架構(gòu)中，我們一般會(huì)在相關(guān)投資協(xié)議的“聲明與承諾”條款中約定開發(fā)商境外上市主體對(duì)其境外關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)方在離岸架構(gòu)中的回購義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

2. 上市公司提供流動(dòng)性支持函或差額補(bǔ)足的相關(guān)函件。當(dāng)然這涉及到相關(guān)律師事務(wù)所、審計(jì)及會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)是否需要公告的認(rèn)定問題。

3. 在我們操作的一些項(xiàng)目中，還存在要求開發(fā)商提供具備融資金額的1.3-1.5倍貨值的其他項(xiàng)目的項(xiàng)目公司的股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保的方式，但是在具體操作時(shí)主要是要求開發(fā)商簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議而并不實(shí)際辦理工商質(zhì)押登記。

4. 開發(fā)商上市主體的子公司作為擔(dān)保主體時(shí)，上市公司在對(duì)其子公司認(rèn)繳注冊資本后，當(dāng)上市公司的子公司違約時(shí)則觸發(fā)開發(fā)商上市主體的實(shí)繳義務(wù)，由上市主體間接承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)任。