作者：楊子健

來源：阿爾法工場(chǎng)研究院（ID：alpworks）

華夏不再幸福。

什么可以阻擋華夏幸福（600340.SH）這艘千億級(jí)房企航母的下沉？

這個(gè)問題困擾華夏幸福的投資者已半年有余。近日，重整方案的出爐，讓看起來正在下沉的華夏幸福得以暫時(shí)懸浮。

重整方案，大致可以分成三步：央企進(jìn)駐、債務(wù)展期、業(yè)務(wù)重整。而業(yè)務(wù)操盤者、董事長(zhǎng)王學(xué)文，則會(huì)被安排留在華夏幸福，僅從事“擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)”。整個(gè)最終具體方案仍在制定中，預(yù)計(jì)7月正式放出。

央企進(jìn)駐，意味著由央企現(xiàn)金出資、政府土地出資，與華夏控股組建一家新平臺(tái)公司，隨后取代華夏控股成為華夏幸福的大股東。

債務(wù)展期，則是將到期債務(wù)展期1-2年，對(duì)部分債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)股，等到華夏幸福實(shí)現(xiàn)正常經(jīng)營、現(xiàn)金流恢復(fù)后，再對(duì)相應(yīng)的債務(wù)進(jìn)行分期償還；而為了保證資金快速周轉(zhuǎn)同時(shí)具備較好的變現(xiàn)能力，將剝離部分資金沉淀周期較長(zhǎng)的業(yè)務(wù)進(jìn)行業(yè)務(wù)重組。

華夏幸福的未來境況我們暫時(shí)不得而知，但可以肯定的是，對(duì)當(dāng)下的華夏幸福進(jìn)行評(píng)估，它的實(shí)際控制權(quán)，恐怕很難留住。

01 跑馬圈地，如日中天

華夏幸福創(chuàng)始人王文學(xué)的“幸?！鄙模鹪从谑形h校旁的川崎火鍋店，由于具有良好的政府關(guān)系，他順利拿下了廊坊市區(qū)的一處地皮，從火鍋店老板轉(zhuǎn)做房地產(chǎn)開發(fā)商。于是有了第一個(gè)樓盤“華夏花園”。

2002年得力于廊坊市的政策支持，在經(jīng)過戰(zhàn)略專家王志綱的指點(diǎn)后，王文學(xué)投入幾乎所有資金在固安縣做起了產(chǎn)業(yè)園區(qū)。此時(shí)申奧成功的北京又加大了企業(yè)外遷力度，固安工業(yè)園逐漸發(fā)展起來，這也成為了王文學(xué)的金字招牌。

固安的甜頭，驅(qū)動(dòng)著王文學(xué)將華夏幸福的業(yè)務(wù)在更大范圍內(nèi)復(fù)制。

從2003到2008年，正趕上了中國PPP發(fā)展的黃金時(shí)期，建設(shè)部在2002年出臺(tái)《大力推進(jìn)市政公用市場(chǎng)化指導(dǎo)意見》，以及《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，這是一時(shí)期開展PPP項(xiàng)目的基本法律依據(jù)，也是成就一段黃金時(shí)期的行業(yè)背景。

嗅覺敏銳、善于研究政策的王文學(xué)顯然不會(huì)錯(cuò)過這個(gè)機(jī)遇，他利用自己在河北省內(nèi)豐富的關(guān)系，在河北以及環(huán)京地帶大力開展PPP項(xiàng)目，王文學(xué)的華夏幸福就此與地方政府深深的捆綁起來。 

事后看來，王文學(xué)的PPP模式，大致可以如此總結(jié)：華夏幸福與地方政府簽訂PPP合作協(xié)議，政府授權(quán)成立管委會(huì)，華夏幸福投資成立項(xiàng)目公司，提供包括規(guī)劃設(shè)計(jì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共配套建設(shè)、綜合運(yùn)營服務(wù)等全流程的一體化綜合解決方案。 

在合作過程中，政府不參與投資、不擔(dān)保、不兜底，合作區(qū)域范圍內(nèi)所有投入都是由華夏幸福負(fù)責(zé)，而其投資回報(bào)來自合作新增財(cái)政收入。 

這意味著，華夏幸福的回報(bào)，從根本上來自于財(cái)政增量。 

顯而易見，PPP模式的優(yōu)勢(shì)是不會(huì)增加政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)、地方政府整體財(cái)政收支更加平衡。而缺點(diǎn)是所有的資金壓力都要企業(yè)承擔(dān)，前期投入大量資金，回報(bào)周期較長(zhǎng)。因此在華夏幸福業(yè)績(jī)屢屢上漲背后，資產(chǎn)負(fù)債率也不斷上升，最高時(shí)曾達(dá)到85%。 

此時(shí)的王文學(xué)顯然認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，他一方面繼續(xù)利用PPP模式簽下超 100 多個(gè)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目瘋狂擴(kuò)張，一方面投資了以創(chuàng)新為核心的科技制造企業(yè)。龐大的“知和資本系”由此迎運(yùn)而生。 

02 “借殼上市”，打造系族 

為了發(fā)展華夏幸福的第二產(chǎn)業(yè)，方便資本運(yùn)作，2014年，王文學(xué)連連出手，高效地拿下了黑牛食品（維信諾）、玉龍股份、ST宏盛三家上市公司的控制權(quán)。 

復(fù)盤王文學(xué)的手法，可謂簡(jiǎn)單粗暴：知合系通過收購股權(quán)的方式，拿下殼公司，對(duì)公司原有業(yè)務(wù)清理，形成“凈殼”，再通過資產(chǎn)重組、定增的手段裝入新的資產(chǎn)。 

在這三起交易中，影響最大的當(dāng)屬改名維信諾的黑牛食品——先是拋出180億元的巨額定增方案投向OLED賽道，后是并購新型顯示器件領(lǐng)域技術(shù)突出的國顯光電，最終更名為維信諾。 

王文學(xué)在二級(jí)市場(chǎng)攻城略地的同時(shí)，也開始在汽車出行領(lǐng)域進(jìn)行布局。2016年8月，知合控股成立了全資子公司知合出行，隨后接連投資近十家汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司，涉及新能源汽車、無人駕駛、分時(shí)租賃等細(xì)分生態(tài)環(huán)節(jié)。 

2018年的中超賽場(chǎng)上，河北華夏幸福隊(duì)的球員出場(chǎng)時(shí)，球服正面贊助品牌為哪吒汽車，背面贊助品牌為番茄出行。番茄出行是知合出行孵化的電動(dòng)汽車共享出行平臺(tái)，哪吒汽車則是合眾新能源旗下的電動(dòng)車品牌。 

而此時(shí)，伴隨著雄安新區(qū)正式成立，華夏幸福的業(yè)績(jī)和股價(jià)借此大漲。知合系加上華夏幸福，王文學(xué)所掌控的A股市值幾近千億規(guī)模，不到50歲的王文學(xué)就已經(jīng)借助著百億身家登上胡潤(rùn)富豪榜。 

03 政策更迭，江河愈下 

然而，王文學(xué)表面上的風(fēng)光，卻無法掩蓋華夏幸福與知和資本系背后巨大的隱患。而所謂成敗蕭何，華夏幸福經(jīng)歷的起落，其實(shí)背后因素只有一個(gè)——政策更迭。 

2016-2017上半年，環(huán)京樓市如火如荼，受益于京津翼一體化政策，華夏幸福在該地區(qū)的地產(chǎn)銷售占到其總銷售額的八九成左右，這讓王文學(xué)嘗盡甜頭，一度躋身千億俱樂部。 

從2016年起，地方開始清理隱形杠桿，債務(wù)危機(jī)浮出。隨后317政策的出臺(tái)，使北京及全國多個(gè)省市的樓市調(diào)控邁出了歷史性的一步，整個(gè)3月全國樓市在限購聲中此起彼伏。以北京中心，向下輻射至環(huán)京5個(gè)城市，多個(gè)板塊，已形成了京津冀森嚴(yán)的環(huán)京限購圈。 

其中廊坊的限購政策，給重倉廊坊的華夏幸福更是當(dāng)頭一棒。市政府出臺(tái)了《關(guān)于完善住房保障體系促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見》，對(duì)廊坊的住房實(shí)施限購和差別化信貸政策。 

此后，有關(guān)華夏幸福賣地求生、銀行停止開發(fā)貸、公司資金鏈緊張的傳言開始在市場(chǎng)上流傳。而公司財(cái)報(bào)上的數(shù)據(jù)，無疑在事實(shí)層面上證明了這些傳言，并非空穴來風(fēng)。 

2017年，華夏幸福的經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~為-162.28億元，2018年上半年為-74.28億元。這是最近三年來現(xiàn)金流首次為負(fù)。

與此同時(shí)，知和資本系中最為器重的維信諾，也沒能盡如預(yù)期，為華夏幸福做出雪中送炭般的貢獻(xiàn)。2018年三季報(bào)顯示，公司凈利潤(rùn)為-1.68億元，扣非凈利潤(rùn)為-2.72億元，經(jīng)營現(xiàn)金流為-7292萬元。

很明顯，這筆數(shù)十億的投資未能給王文學(xué)帶來正向現(xiàn)金流。反而成為了一個(gè)甩不脫的包袱。 

一面是未能見效的投資產(chǎn)業(yè)，一面是已經(jīng)危如累卵、債臺(tái)高筑的華夏幸福。為了緩解資金壓力，王文學(xué)一方面出讓了合眾新能源控股權(quán)，持股比例從第一降到第七；另一方面清空了自己持有ST宏盛的全部股權(quán)“回血”10億元，及時(shí)止損。 

隨后于2018年，華夏幸福的控股股東華夏控股“割掉”自己近兩成股份，換來平安資管的137.7億元真金白銀。交易完成后，平安資管晉升為華夏幸福的第二大股東。

平安的入場(chǎng)，徹底改變了華夏幸?，F(xiàn)有的格局，雖然短期內(nèi)解決了一定的資金問題，但現(xiàn)在看來，這對(duì)于華夏幸福，無異于不過是飲鴆止渴。

04 平安入股，南分北治 

2019年，華夏幸福再次與平安資管簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向平安資管繼續(xù)減持 1.7億股公司股份，占公司總股本的 5.69%，轉(zhuǎn)讓價(jià)42億元。 

兩次股權(quán)收購，合計(jì)花費(fèi)了中國平安近180億元資金，換來了華夏幸福超過25%的股權(quán)。與此同時(shí)，華夏幸福還在中國平安的地盤深圳設(shè)立了南方總部，實(shí)行雙總部管理，公司的業(yè)務(wù)模式也轉(zhuǎn)成了“產(chǎn)業(yè)新城+商業(yè)地產(chǎn)”的雙輪驅(qū)動(dòng)。

與平安一起到來的，還有前華潤(rùn)大佬、平安集團(tuán)掌舵人馬明哲的莫逆之交吳向東。

加盟華夏幸福之前，吳向東是華潤(rùn)置地的“靈魂舵手”，打造出以萬象城為代表的商業(yè)地產(chǎn)體系，卻也相繼卷入“宋林貪腐案”、“寶萬之爭(zhēng)”，甚至被指是寶能奪取萬科股權(quán)中的關(guān)鍵先生。

2月12日，華潤(rùn)置地發(fā)布公告，吳向東先生因個(gè)人職業(yè)發(fā)展規(guī)劃辭任本公司執(zhí)行董事、提名委員會(huì)主席、企業(yè)管治委員會(huì)成員及執(zhí)行委員會(huì)成員。7日后，華夏幸福發(fā)布公告稱，吳向東正式出任公司的CEO。

因此，原有的產(chǎn)業(yè)新城和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由北京總部王文學(xué)領(lǐng)銜，商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)則交給南方總部，由吳向東負(fù)責(zé)。 

加盟華夏幸福，吳向東便被視為平安“代言人”，獨(dú)掌南方總部，開辟舊改、綜合體、康養(yǎng)等新業(yè)務(wù)，并揚(yáng)言要成為中國最好的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商或運(yùn)營商之一，頗有二次創(chuàng)業(yè)的意味。

其所擅長(zhǎng)的深耕一線城市和強(qiáng)二線城市打造的“住宅開發(fā)+持有物業(yè)+增值服務(wù)”打法，似乎為華夏幸福業(yè)務(wù)打開一扇估值提升的想象之門。 

然而，商業(yè)地產(chǎn)特點(diǎn)是資金投入大、回報(bào)慢，華夏幸福有限的融資并沒有集中起來用在刀刃上，換取穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而是被平安大筆拿去投商業(yè)地產(chǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，2020年前三季度，華夏幸福經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出250.73億元，其中拿地支出為198.49億元。產(chǎn)業(yè)新城及相關(guān)業(yè)務(wù)從2019年同期的173.73億元近乎腰斬至96.46億元，商業(yè)地產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)則從零增長(zhǎng)為102.03億元，超過產(chǎn)業(yè)新城。

所以，平安入股華夏幸福，更像是一次充滿問號(hào)的聯(lián)姻，它的打法不明，效果不彰，甚至影響到了平安在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，以至于投資者對(duì)平安戲稱為“ST平安”。

2021年1月，屬于王文學(xué)的后幸福時(shí)代徹底到來了，由于華夏幸福無法償還中融信托共計(jì)11.2億元的信托計(jì)劃。隨后相繼違約中信信托、五礦信托、光大信托等。據(jù)悉，共有近20家信托公司與華夏幸福及其子公司合作規(guī)模超過500億元。

隨后在債券市場(chǎng)，華夏幸福的 17 幸?；鶚I(yè) MTN001 中期票據(jù)觸發(fā)交叉違約。3 月，16 華夏 02、16 華夏 01、20 華夏幸福 MTN001、20 華夏幸福 MTN002、16 華夏 04 相繼違約。截至 4 月 12 日，華夏幸福累計(jì)違約本金 111 億元。 

更為艱難的是，華夏幸福連遭機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)，1月13日，穆迪將華夏幸福的Ba3評(píng)級(jí)下調(diào)至B2，1月8日，中金公司將華夏幸福投資評(píng)級(jí)降至中性，惠譽(yù)、中誠信國際也陸續(xù)下調(diào)對(duì)華夏幸福的評(píng)級(jí)。這也封死了華夏幸福債券市場(chǎng)融資的通道。 

截至6月21日，王文學(xué)的華夏幸福未能如期償還債務(wù)本息合計(jì)669.90億元。

雖然王文學(xué)表達(dá)出要做到不逃廢債，以時(shí)間換空間，維持穩(wěn)定。但對(duì)于對(duì)于扣除預(yù)收款之后的債務(wù)總額已逼近3000億的華夏幸福而言，紓困，或?qū)⑹且粋€(gè)漫長(zhǎng)且阻力重重之旅。 

05 結(jié)語 

王文學(xué)究竟是因何而?。?nbsp;

首先，華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城作為開發(fā)ppp模式的破冰者，錯(cuò)誤研判了環(huán)京的房地產(chǎn)形勢(shì)，投資過于集中，環(huán)京住宅市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊跌，規(guī)模腰斬，給資產(chǎn)盤活帶來較大困難。

其次，2020 年新冠疫情疊加房地產(chǎn)調(diào)控政策，致使房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)大幅下滑，企業(yè)損失了大量現(xiàn)金收入；最后，華夏幸福的財(cái)務(wù)指標(biāo)觸及了“三道紅線”，信用評(píng)級(jí)下調(diào)，信托公司違約，堵死了大部分融資渠道。 

時(shí)過境遷，王文學(xué)的“幸?！睍r(shí)光，歷經(jīng)大起大落。

依靠PPP項(xiàng)目而起，也因其資金回收期過長(zhǎng)導(dǎo)致了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；新賽道業(yè)務(wù)的發(fā)力風(fēng)生水起但結(jié)局卻也顆粒無收；好不容易等來了“白馬騎士”中國平安，卻因戰(zhàn)略錯(cuò)誤導(dǎo)致現(xiàn)金流問題愈發(fā)惡化；空降的吳向東更是帶著人馬在最為關(guān)鍵時(shí)刻出逃華夏幸福、加盟鵬瑞集團(tuán)。 

隨著河北省政府的進(jìn)場(chǎng)，華夏幸福終于看到一點(diǎn)曙光，而王文學(xué)，正在逐漸失去他的華夏幸福。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 王文學(xué)因何而??？