西政財(cái)富 
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作者：西政財(cái)富
來源：西政財(cái)富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
2021年12月10日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)。會(huì)議表示，將優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊(cè)債務(wù)融資工具用于并購項(xiàng)目或已售在建項(xiàng)目建設(shè)。據(jù)悉，招商蛇口等企業(yè)近期計(jì)劃在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具，募集資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并收購。
早于12月3日，中國銀保監(jiān)會(huì)在官方訂閱號(hào)發(fā)布的《中國銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人答記者問HD集團(tuán)此次未能履行擔(dān)保義務(wù)不會(huì)對(duì)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)的正常運(yùn)行造成任何負(fù)面影響》中提到,“現(xiàn)階段，要根據(jù)各地不同情況，重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展?！?/p>
從上述監(jiān)管層的表態(tài)來看，不管是房企的發(fā)債融資還是銀行融資，監(jiān)管層都在有意放開并購類的融資需求。事實(shí)上，自11月份以來，房企境內(nèi)債券、供應(yīng)鏈ABS與CMBS的發(fā)行都已明顯回暖，同時(shí)銀行開發(fā)貸等傳統(tǒng)融資也在快速恢復(fù)，只不過上述信貸松動(dòng)惠及的對(duì)象基本只局限在國央企以及優(yōu)質(zhì)民營房企的主體范圍。一邊是對(duì)國央企和優(yōu)質(zhì)民營房企的積極信貸支持，一邊是爆雷房企按市場(chǎng)規(guī)則出清，監(jiān)管層當(dāng)前支持的并購類融資充當(dāng)著怎樣的角色和功能，以下將做詳細(xì)整理和分析。
一、銀行會(huì)放棄哪類房企
臨近12月底，機(jī)構(gòu)要出報(bào)表，因此最近到期的貸款機(jī)構(gòu)端基本都會(huì)要求開發(fā)商還本付息，這對(duì)于現(xiàn)金流緊張且對(duì)展期抱有很大希望的開發(fā)商來說甚至接近于釜底抽薪。監(jiān)管層雖然最近頻繁提出“滿足房企的合理融資需求”，但從市場(chǎng)的實(shí)際動(dòng)向來看，我們認(rèn)為銀行最終只會(huì)選擇性地救一部分房企。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一些爆雷房企或者現(xiàn)金流非常緊張的房企，資金缺口是幾百億、幾千億甚至上萬億，這種情況下基本沒有機(jī)構(gòu)愿意繼續(xù)提供融資，也沒有哪家銀行可以一次性地給予大額授信，而即便給個(gè)幾十億都救不了開發(fā)商的情況下，還不如直接放棄。
很多地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的同行問我們現(xiàn)在到底還有沒有值得投的民營房企，答案是肯定有的，比如擅長做商業(yè)或產(chǎn)業(yè)運(yùn)營的穩(wěn)健型房企、擅長做區(qū)域深耕的穩(wěn)健型房企、擁有地方性資源和優(yōu)勢(shì)的本土型房企等，這類房企在這波洗牌中已逐步勝出。哪類房企以后是不能碰的，簡(jiǎn)單來說就是會(huì)被銀行放棄的那些房企，包括高杠桿和高負(fù)債類的、已爆雷或者在爆雷邊緣的、已資不抵債或者回力無天的等等。通俗一點(diǎn)地說，以我們地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)為例，因?yàn)楹诵牡倪€款來源是銀行的開發(fā)貸，如果銀行的閘門關(guān)閉，則地產(chǎn)前融資金的退出會(huì)存在風(fēng)控層面的硬傷。盡管銀行層面對(duì)一些爆雷房企或臨近爆雷的房企仍給予了按揭貸款的支持，但在保交付的監(jiān)管原則下，監(jiān)管賬戶資金基本已被政府部門鎖死，地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出仍面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。
二、銀行并購貸的放松空間
不管是12月3日銀保監(jiān)會(huì)就HD事件的回應(yīng)中提及的“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款”，還是12月10日銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行的房企代表座談會(huì)提及的“優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊(cè)債務(wù)融資工具用于并購項(xiàng)目或已售在建項(xiàng)目建設(shè)”，從監(jiān)管層的表態(tài)來看，雖然當(dāng)下政策并未放松所有房企的融資，但卻積極地支持和鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)行并購，這也就意味著爆雷房企必將經(jīng)歷出清的過程，行業(yè)也將持續(xù)優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程。行業(yè)普遍認(rèn)為，國央企和優(yōu)質(zhì)民營房企的并購融資得以積極支持的情況下，收并購將成為化解房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的重要路徑，這不僅能提升爆雷房企的償債能力，還能妥善安置相關(guān)資產(chǎn)的后續(xù)建設(shè)和交付。
需注意的是，自2021年實(shí)施銀行貸款集中度“兩道紅線”新規(guī)以來，銀行大幅收緊了涉房貸款，在過去近半年的時(shí)間里，大部分銀行的并購貸款實(shí)際上都已暫停發(fā)放，更準(zhǔn)確一點(diǎn)地說，很多銀行在“五檔兩限”的要求下連按揭貸款和開發(fā)貸的額度都保證不了，更不用說并購貸的放款。
除了額度的問題外，銀行并購貸的審批尺度如何把握也是個(gè)老大難的問題。房企收購項(xiàng)目的本質(zhì)是為了拿地，因此并購貸具有拿地融資的屬性，而監(jiān)管層卻明確要求銀行貸款不得用于支付土地款。在2015-2018年的房地產(chǎn)行業(yè)整體上行期間，很多開發(fā)商通過左手倒右手的并購動(dòng)作申請(qǐng)銀行并購貸款并實(shí)現(xiàn)了資金的騰挪，由此亦引起了監(jiān)管層的警覺和信貸政策的收縮。截止當(dāng)前，銀行對(duì)房企并購貸款的審核要求已明顯趨嚴(yán)，比如很多銀行都要求并購貸對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)應(yīng)滿足“432”的條件，而事實(shí)上絕大多數(shù)房企都比較偏好凈地或者早期項(xiàng)目的并購，因此銀行并購貸如何能更好地吻合實(shí)際并購項(xiàng)目的資金需求仍有待市場(chǎng)觀察。
從9月份到現(xiàn)在，監(jiān)管層一直有要求金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握和執(zhí)行房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。我們認(rèn)為，如果銀行并購貸的發(fā)放有一定的靈活空間，或者能按市場(chǎng)的真實(shí)需求進(jìn)行合理發(fā)放，那對(duì)于一些陷于困境的房企來說無疑多了一條生路，而當(dāng)前大部分國央企也確實(shí)需要承擔(dān)這個(gè)“并購”劣質(zhì)和劣勢(shì)房企的功能，以維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體穩(wěn)定。
三、并購貸業(yè)務(wù)的操作難點(diǎn)
很多同行最近也在密切地關(guān)注房地產(chǎn)并購市場(chǎng)的動(dòng)向，雖然并購融資的需求非常旺盛，但對(duì)于我們這類以非標(biāo)為主的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，并購貸業(yè)務(wù)的操作其實(shí)存在一定的難點(diǎn)，具體舉例說明如下：
（一）并購交易與并購貸授信的問題
開發(fā)商關(guān)于并購貸款的融資金額需求經(jīng)常都跟我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)可以給予的授信額度存在較大的差異。比如一些信托、私募機(jī)構(gòu)操作的并購貸，交易對(duì)手只選百強(qiáng)，配資比例一般為50%-70%（具體看借款主體和項(xiàng)目質(zhì)量），常見的融資額度一般為1-5億，融資期限一般為1+1年，成本一般是年化13%-15%不等。再比如一些國企金控平臺(tái)操作的并購貸，交易對(duì)手也要求為百強(qiáng)靠前的房企，配資比例為60%-70%，成本一般可控制在年化12%以內(nèi)，其中放款及風(fēng)控方面僅要求占小股進(jìn)入，比如1%-10%之間的股權(quán)，剩下股權(quán)辦理質(zhì)押即可。
在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作過程中，一些開發(fā)商喜歡做陰陽合同，比如將并購價(jià)款做大并單獨(dú)做一份融資用的合同，甚至交易安排、付款節(jié)點(diǎn)等條件都往有利于貸款授信的方向去調(diào)整，由此導(dǎo)致一些地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)并購貸的交易真實(shí)性總是充滿顧慮。當(dāng)然，授信金額除了與并購價(jià)款有關(guān)，目前我們投資機(jī)構(gòu)更加看重的還是底層項(xiàng)目的估值，比如通過收購目標(biāo)公司股權(quán)以間接收購地產(chǎn)項(xiàng)目的情況下，并購貸款的授信金額一般不會(huì)超過項(xiàng)目評(píng)估值的50%，并且不會(huì)超過并購價(jià)款的50%。同樣以銀行的并購貸為例，總行的審查意見中經(jīng)常出現(xiàn)“落實(shí)并購雙方有權(quán)機(jī)構(gòu)同意本次并購交易的相關(guān)決議，確保審批手續(xù)齊全，交易合法合規(guī)；并購方所需自有資金先行到位且來源合法合規(guī)，進(jìn)一步核實(shí)最終的并購價(jià)款金額的真實(shí)性，確保我行并購融資不超過并購交易總價(jià)（不含補(bǔ)繳地價(jià)）的XX%及不超過項(xiàng)目總投（含并購成本）的XX% ”等類似的要求。
（二）并購交易底層項(xiàng)目的可行性問題
很多地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)因?yàn)榭床欢①徑灰椎牡讓禹?xiàng)目而不愿意觸碰并購貸業(yè)務(wù)，這類機(jī)構(gòu)在對(duì)底層交易架構(gòu)和項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏沒有概念認(rèn)知的情況下經(jīng)常避之唯恐不及。比如大灣區(qū)范圍內(nèi)的村企合作項(xiàng)目的并購貸業(yè)務(wù)，假設(shè)A公司與村股份公司簽訂了非農(nóng)用地、征返用地或留用地等的《合作開發(fā)協(xié)議》并取得了合作主體資格，開發(fā)商收購項(xiàng)目時(shí)是通過收購并持有A公司的股權(quán)從而間接取得與村股份公司合作開發(fā)項(xiàng)目的權(quán)益，其中開發(fā)商收購A公司股權(quán)就產(chǎn)生了并購融資的需求。在我們做融資產(chǎn)品的時(shí)候，各方都會(huì)非常關(guān)注這種村企合作項(xiàng)目的推進(jìn)流程、操作周期、是否需要上平臺(tái)交易、合作主體與村集體之間的合作方式與權(quán)責(zé)劃分以及開發(fā)商收購合作主體公司股權(quán)的交易安排等細(xì)節(jié)，而往往一涉及到集體資產(chǎn)的交易特殊性，一些高凈值客戶甚至機(jī)構(gòu)投資人就開始打退堂鼓。
村企合作開發(fā)項(xiàng)目的并購貸業(yè)務(wù)因存在集體資產(chǎn)的敏感因素導(dǎo)致部分投資人望而生畏，那一般招拍掛項(xiàng)目的并購貸是否就不會(huì)存在這個(gè)底層資產(chǎn)無法看懂的問題呢？答案是顯而易見的，我們?cè)诓①徺J業(yè)務(wù)中發(fā)現(xiàn)的坑經(jīng)常比開發(fā)商的投拓部門發(fā)現(xiàn)的還多，比如項(xiàng)目公司取得土地證及規(guī)劃許可證根本無法快速開工（未取得存續(xù)有效的規(guī)劃設(shè)計(jì)條件），毗鄰工業(yè)區(qū)項(xiàng)目的環(huán)評(píng)、安評(píng)問題導(dǎo)致開發(fā)延遲，土地閑置問題等等。另外還有一個(gè)問題需要注意，上海銀監(jiān)局2018年1月下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知》，其中要求“并購貸款投向房地產(chǎn)開發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開發(fā)土地項(xiàng)目公司股權(quán)并購的，應(yīng)按照穿透原則管理，嚴(yán)格遵守《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》等法律法規(guī)，擬并購?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的百分之二十五以上”。因此招拍掛項(xiàng)目的銀行并購貸需要關(guān)注不同區(qū)域的銀行對(duì)底層資產(chǎn)的準(zhǔn)入要求的問題。
（三）并購貸產(chǎn)品的風(fēng)控問題
并購貸最常見的問題之一就是土地或資產(chǎn)抵押只能后置的問題，比如開發(fā)商在收購項(xiàng)目公司股權(quán)的過程中，在收購并取得全部股權(quán)之前基本沒有辦法辦理抵押，因此并購過程中一般是地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)先放款，開發(fā)商完成股權(quán)收購并接收資產(chǎn)后再辦理抵押，如此就形成了并購過程中的抵押真空期，而這也是很多機(jī)構(gòu)不愿意做并購貸業(yè)務(wù)的重要原因之一。當(dāng)然，在后置抵押可行的情況下，銀行等機(jī)構(gòu)還是可以操作該類并購貸業(yè)務(wù)，最麻煩的其實(shí)是上文提到的村企合作項(xiàng)目中，土地?zé)o法辦理至合作開發(fā)主體名下或者村集體明確要求土地不得用于抵押融資的情形，因?yàn)檫@類情況下很多融資方案都很難操作，當(dāng)然并購基金、信托真股投資等不涉及抵押?jiǎn)栴}的產(chǎn)品除外。
在并購貸的實(shí)務(wù)操作中，以大灣區(qū)為例，目前比較多見的是銀行對(duì)百強(qiáng)房企或地方龍頭房企（實(shí)際上都是白名單內(nèi)的強(qiáng)主體）收購非農(nóng)、征返用地村企合作開發(fā)項(xiàng)目或進(jìn)入專規(guī)階段的城市更新項(xiàng)目所提供的并購貸款，因抵押后置等問題，上述并購貸款經(jīng)常被納入銀行敞口授信額度內(nèi)統(tǒng)一管理，也即該類融資更依賴于開發(fā)商的主體評(píng)級(jí)和征信，不過受銀行貸款集中度管理“兩道紅線”的影響，近半年以來大部分銀行的并購貸放款都非常有限。除上述以外，目前僅有個(gè)別股份行、城商行比較樂于開展并購貸業(yè)務(wù)，至于此次監(jiān)管層表態(tài)要放開并購貸后融資市場(chǎng)是否真的會(huì)放開，后續(xù)仍有待觀察。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 并購貸放松，房地產(chǎn)市場(chǎng)有救了？
