受監(jiān)管的影響，我們和大部分前融機(jī)構(gòu)一樣，逐步從明股實(shí)債的常規(guī)做法轉(zhuǎn)型到了真股投資，其中“信托+基金或有限合伙”的優(yōu)先股融資架構(gòu)就是個(gè)典型的代表。在我們做優(yōu)先股的產(chǎn)品過(guò)程中，投資端的對(duì)賭主要是針對(duì)五證取得時(shí)間、可售面積、去化率、銷售價(jià)格、開(kāi)發(fā)建設(shè)總成本等進(jìn)行對(duì)賭，開(kāi)發(fā)商觸發(fā)對(duì)賭（或違約）條件后按合同約定回購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)。

一般來(lái)說(shuō)，真股投資背景下我們前融機(jī)構(gòu)進(jìn)入項(xiàng)目公司時(shí)需通過(guò)項(xiàng)目公司董事會(huì)提前確定項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和目標(biāo)，其中我們向項(xiàng)目公司委派的董事一般都擁有一票否決權(quán)。項(xiàng)目公司董事會(huì)設(shè)置的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及目標(biāo)內(nèi)容可參考如下：

1. 決定項(xiàng)目公司及所開(kāi)發(fā)標(biāo)的項(xiàng)目的整體經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃（開(kāi)工完工計(jì)劃、成本預(yù)算、銷售計(jì)劃、租賃計(jì)劃、資產(chǎn)處置計(jì)劃等）。

2. 決定超過(guò)變動(dòng)幅度的年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃調(diào)整：（1）標(biāo)的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)成本預(yù)算或前期成本預(yù)算較項(xiàng)目公司的年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃所列的開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)總成本預(yù)算超出3%；（2）因銷售定價(jià)導(dǎo)致標(biāo)的項(xiàng)目銷售均價(jià)低于項(xiàng)目公司年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃所列的項(xiàng)目銷售均價(jià)超過(guò)3%；（3）出讓合同簽訂、開(kāi)工計(jì)劃、完工計(jì)劃、開(kāi)盤時(shí)間較董事會(huì)批準(zhǔn)計(jì)劃時(shí)間推遲超過(guò)3個(gè)月。

根據(jù)上述經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和目標(biāo)，我們前融機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商設(shè)置的對(duì)賭條件可參考如下：

1. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內(nèi)，項(xiàng)目公司未取得4證的，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

2. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內(nèi)項(xiàng)目公司雖取得4證，但經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目總可售建筑面積低于【】平方米或住宅可售面積低于【】平方米，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

3. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內(nèi)，項(xiàng)目公司未取得5證，則前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

4. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內(nèi)項(xiàng)目公司雖取得5證，但住宅或公寓實(shí)際銷售價(jià)格低于董事會(huì)事先確定的價(jià)格，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

5. 雙方簽署投資協(xié)議后【】個(gè)月內(nèi)項(xiàng)目公司雖取得5證，且實(shí)際銷售價(jià)格符合董事會(huì)的規(guī)定，但實(shí)際銷售面積未達(dá)到總可售建筑面積的【】%，則前融機(jī)構(gòu)有權(quán)提前退出。

以下分別以開(kāi)發(fā)時(shí)間與開(kāi)發(fā)成本的對(duì)賭條件設(shè)置為例進(jìn)行示例說(shuō)明：

示例一：標(biāo)的項(xiàng)目對(duì)賭開(kāi)發(fā)節(jié)點(diǎn)

示例二：標(biāo)的項(xiàng)目對(duì)賭成本

說(shuō)明：（1）工程開(kāi)發(fā)成本對(duì)賭總數(shù)、不對(duì)賭細(xì)分項(xiàng)；（2）模擬清算時(shí)，期間費(fèi)用（含營(yíng)銷費(fèi)用、管理費(fèi)用，不含財(cái)務(wù)費(fèi)用）按模擬清算含稅收入的xx%確定（一般都在5%以下）；（3）除上表列示成本及相關(guān)稅費(fèi)（增值稅及附加、土地增值稅、企業(yè)所得稅），其他成本均由開(kāi)發(fā)商承擔(dān)，模擬清算時(shí)不允許列支。

我們?cè)谒痉ㄅ欣薪?jīng)常會(huì)看到法院對(duì)投資端所涉對(duì)賭的有效性的認(rèn)定問(wèn)題，在我們地產(chǎn)前融的操作中，一般都是開(kāi)發(fā)商向項(xiàng)目公司輸入經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，我們前融機(jī)構(gòu)委派財(cái)務(wù)人員行使投后監(jiān)管的職權(quán)，其中對(duì)賭所涉事項(xiàng)是前融機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商關(guān)于目標(biāo)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和開(kāi)發(fā)商要實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的對(duì)賭（注意是跟開(kāi)發(fā)商對(duì)賭，不是跟項(xiàng)目公司對(duì)賭），因此在合法合規(guī)層面均不存在障礙。

至于對(duì)賭是否會(huì)涉及保底保收益的問(wèn)題，從底層邏輯來(lái)看，對(duì)賭的安排是設(shè)置在投資端，不是在產(chǎn)品端，因此不存在金融產(chǎn)品層面對(duì)投資人保本保收益的問(wèn)題，至于金融產(chǎn)品備案層面為了避免麻煩也可以考慮選擇性地披露對(duì)賭的安排。

在實(shí)務(wù)操作中，對(duì)賭的安排有兩個(gè)需要特別注意的問(wèn)題：第一個(gè)是對(duì)賭條件的設(shè)置在本質(zhì)上是開(kāi)發(fā)商違反合同約定義務(wù)或未達(dá)成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)須承擔(dān)的回購(gòu)前融機(jī)構(gòu)持有的項(xiàng)目公司股權(quán)的義務(wù)，因此對(duì)賭的實(shí)質(zhì)其實(shí)是觸發(fā)違約條件后的回購(gòu)義務(wù)條款，也即對(duì)賭與違約屬于捆綁的因果概念。第二個(gè)問(wèn)題是觸發(fā)對(duì)賭條件后開(kāi)發(fā)商有義務(wù)回購(gòu)項(xiàng)目公司的股權(quán)，而這個(gè)回購(gòu)價(jià)格一般都按類似固定收益的計(jì)算方法來(lái)處理，在保底收益層面實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了曲線救國(guó)的效果。

為便于說(shuō)明，可以先看看如下例子：開(kāi)發(fā)商觸發(fā)對(duì)賭條件時(shí)，應(yīng)自前融機(jī)構(gòu)發(fā)送書(shū)面終止通知的【10】個(gè)工作日內(nèi)按以下約定價(jià)格收購(gòu)前融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，并于發(fā)送書(shū)面終止通知的【30】個(gè)工作日內(nèi)配合辦理相應(yīng)的工商變更登記，其中：股權(quán)收購(gòu)價(jià)格=股權(quán)投資本金+資金占用成本-前融機(jī)構(gòu)取得的項(xiàng)目公司分紅（如有）；股權(quán)投資本金的資金占用成本=股權(quán)投資本金*年化資金占用成本（如含稅15%/年）*實(shí)際占用天數(shù)（自前融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資本金注入之日起至支付收購(gòu)價(jià)款當(dāng)日/365）。

為便于說(shuō)明，以下根據(jù)深圳城市更新項(xiàng)目的真股融資中，前融機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商關(guān)于對(duì)賭條件的設(shè)置以及觸發(fā)對(duì)賭后的股權(quán)回購(gòu)約定為例進(jìn)行示例和說(shuō)明：

1. 本協(xié)議生效后，如果發(fā)生足以實(shí)質(zhì)阻礙標(biāo)的項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)之不利情形或根據(jù)前融機(jī)構(gòu)合理判斷，標(biāo)的項(xiàng)目難以繼續(xù)推進(jìn)的，開(kāi)發(fā)商應(yīng)當(dāng)回購(gòu)前融機(jī)構(gòu)所持有的項(xiàng)目公司全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為前融機(jī)構(gòu)已經(jīng)向目標(biāo)公司投入的費(fèi)用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計(jì)。

2. 本協(xié)議生效之日起X年內(nèi)，項(xiàng)目公司仍未就標(biāo)的項(xiàng)目獲得項(xiàng)目實(shí)施主體的批復(fù)的，開(kāi)發(fā)商應(yīng)當(dāng)回購(gòu)前融機(jī)構(gòu)所持有的項(xiàng)目公司全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為前融機(jī)構(gòu)已經(jīng)向目標(biāo)公司投入的費(fèi)用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計(jì)。

3. 標(biāo)的項(xiàng)目單方可售面積在實(shí)施主體確認(rèn)時(shí)核算的成本超過(guò)XX元的，開(kāi)發(fā)商同意并確認(rèn)前融機(jī)構(gòu)可在項(xiàng)目公司就標(biāo)的項(xiàng)目獲得實(shí)施主體確認(rèn)批復(fù)之日起30日內(nèi)選擇將其持有的項(xiàng)目公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給開(kāi)發(fā)商以實(shí)現(xiàn)退出項(xiàng)目公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為前融機(jī)構(gòu)已經(jīng)向目標(biāo)公司投入的費(fèi)用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計(jì)。

4. 前融機(jī)構(gòu)在標(biāo)的項(xiàng)目實(shí)際投入的總費(fèi)用合計(jì)超過(guò)XX元且項(xiàng)目公司仍未被確認(rèn)為實(shí)施主體的，前融機(jī)構(gòu)可選擇不再投入資金，開(kāi)發(fā)商應(yīng)當(dāng)回購(gòu)前融機(jī)構(gòu)所持有的項(xiàng)目公司全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為前融機(jī)構(gòu)已經(jīng)向目標(biāo)公司投入的費(fèi)用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計(jì)。為避免歧義，雙方確認(rèn)：?jiǎn)畏娇墒勖娣e在實(shí)施主體確認(rèn)時(shí)核算的成本=（實(shí)施主體確認(rèn)時(shí)項(xiàng)目公司已就標(biāo)的項(xiàng)目投入的全部費(fèi)用及其資金成本+應(yīng)付的過(guò)渡安裝費(fèi)+回遷房、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)用房及公建配套的建筑面積*XX元/平的建安成本）÷標(biāo)的項(xiàng)目可售建筑面積（不含回遷房、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)用房及公建配套的建筑面積）。上述計(jì)算公式中實(shí)施主體確認(rèn)時(shí)項(xiàng)目公司已就標(biāo)的項(xiàng)目投入的全部費(fèi)用的資金成本按照12%/年計(jì)。

備注：前融機(jī)構(gòu)按上述約定轉(zhuǎn)讓其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)的，因轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)包括了前融機(jī)構(gòu)已投入項(xiàng)目公司的全部費(fèi)用，因此在轉(zhuǎn)讓股權(quán)的同時(shí)視為乙方對(duì)項(xiàng)目公司享有的股東借款及利息（如有）等對(duì)應(yīng)全部債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給了開(kāi)發(fā)商，項(xiàng)目公司無(wú)需再向前融機(jī)構(gòu)償還股東借款及利息。如雙方基于稅務(wù)籌劃或其他相關(guān)考慮，將股權(quán)及債權(quán)等分別要求開(kāi)發(fā)商回購(gòu)的，則應(yīng)當(dāng)按照前融機(jī)構(gòu)最終確定的交易方案進(jìn)行，但開(kāi)發(fā)商支付的總價(jià)款不因交易方式的調(diào)整而受影響。