以惠譽(yù)為例?；葑u(yù)的《企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》主要關(guān)注“現(xiàn)金能否自由地用于償付債務(wù)”，而不是能否用于經(jīng)營(yíng)用途。該框架性評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)就明確指出，可用現(xiàn)金不得包含"經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金需求及其他無(wú)法自由用于償付債務(wù)的現(xiàn)金類(lèi)型"。

于小雨認(rèn)為，在中國(guó)的房地產(chǎn)預(yù)售體系下，地方當(dāng)局通常要求房企將預(yù)售款的一部分存入銀行監(jiān)管賬戶(hù)，這部分資金可用于建設(shè)用途，所以大部分上市中資房企，將這部分款項(xiàng)計(jì)入不受限制現(xiàn)金。

隨著“三道紅線”的實(shí)施，對(duì)“現(xiàn)金短債比”有了明確要求，并且現(xiàn)金并不含預(yù)售監(jiān)管資金，部分房企開(kāi)始披露這部分資金，這引起了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“警惕”。

開(kāi)發(fā)商拿到地后，以項(xiàng)目的房子和其他資產(chǎn)作為抵押，從銀行等機(jī)構(gòu)獲取資金；開(kāi)發(fā)到可銷(xiāo)售程度后，購(gòu)房者給開(kāi)發(fā)商一部分現(xiàn)金、自己以房子為抵押向銀行貸款，開(kāi)發(fā)商拿到錢(qián)后還銀行并進(jìn)行其他活動(dòng)…

用作RMBS交易抵押品的房地產(chǎn)項(xiàng)目，如果沒(méi)竣工或延遲竣工，就會(huì)推高“抵押貸款違約率”，讓RMBS投資者和更多投資人、金融機(jī)構(gòu)面臨風(fēng)險(xiǎn)。

但RMBS交易文件通常不會(huì)披露涉及房企的名稱(chēng)，因此無(wú)法根據(jù)公開(kāi)信息判斷哪些RMBS交易對(duì)受困房企房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。

就像惠譽(yù)說(shuō)的，在授權(quán)債權(quán)人使用抵押品償還未償債務(wù)時(shí)，法院是否會(huì)將抵押預(yù)告登記視同正式抵押登記仍然存在不確定性。在部分中國(guó)本地RMBS交易中，未辦理正式抵押登記發(fā)放的貸款在資產(chǎn)總額中的占比可能高達(dá)80%。

大部分RMBS交易文件規(guī)定，對(duì)未完成正式抵押登記的房貸，發(fā)起機(jī)構(gòu)可以回購(gòu)資產(chǎn)，但這會(huì)導(dǎo)致投資者面臨發(fā)起機(jī)構(gòu)的交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。

貝塔咨詢(xún)合伙人杜麗虹測(cè)算，截至今年中期，主要上市房企有26%的企業(yè)，短期內(nèi)面臨資金缺口的壓力，有92.5%的企業(yè)面臨中期資金缺口壓力。

所以，當(dāng)前86%的企業(yè)都面臨“資金來(lái)源無(wú)法覆蓋項(xiàng)目投資回收周期”的期限結(jié)構(gòu)缺口，平均的期限缺口達(dá)到9個(gè)月，21%的企業(yè)面臨兩年以上的期限缺口。

杜麗虹認(rèn)為，在“三道紅線”等政策環(huán)境下，房企為了減輕賬面?zhèn)鶆?wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)融資能力，明股實(shí)債和表外負(fù)債問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)峻。

數(shù)據(jù)顯示，主要上市房企的少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn)中的平均占比，已從2020年末的39%上升到2021年中期的42%。但少數(shù)股東應(yīng)占利潤(rùn)普遍低于權(quán)益占比，34%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤(rùn)占比不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔(dān)虧損。

結(jié)果主要上市房企的凈資產(chǎn)中，“明股實(shí)債成分”平均占比從2020年的14%上升到2021年中期的21%。

表外銷(xiāo)售方面，主要地產(chǎn)企業(yè)平均有45%的合同銷(xiāo)售來(lái)自表外，有10%的企業(yè)表外銷(xiāo)售的貢獻(xiàn)比例大于70%；再加上合約負(fù)債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務(wù)壓力被進(jìn)一步推升，觸發(fā)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的警報(bào)。

一位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的人士告訴風(fēng)財(cái)訊，“國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很內(nèi)卷，下調(diào)會(huì)動(dòng)很多人的利益。但現(xiàn)在整個(gè)改革趨勢(shì)很明確，以后企業(yè)評(píng)級(jí)肯定更嚴(yán)格?！?br/>

于小雨認(rèn)為，近期中央表態(tài)，主要是針對(duì)消費(fèi)者端的房貸寬松，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，政策不會(huì)有大幅的放寬。所以企業(yè)還是要追求“自?xún)?yōu)”，降低表外的東西，把基本面做好。

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，信貸政策會(huì)有一波有體系和全面的放松動(dòng)作，對(duì)于房企的項(xiàng)目營(yíng)銷(xiāo)、開(kāi)發(fā)投資等有些正面的影響，繼而利好現(xiàn)金流。但房企的各類(lèi)發(fā)債差異明顯放大，有些企業(yè)機(jī)會(huì)不多、業(yè)績(jī)改善不明顯會(huì)顯得很被動(dòng)。