作者：愛讀財(cái)報(bào)的面包君

來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

在房地產(chǎn)調(diào)控和去杠桿的疾風(fēng)驟雨之中，房地產(chǎn)巨頭們正竭盡全力利用手中的資產(chǎn)獲取現(xiàn)金，至少是釋放出市值。

物業(yè)管理公司，原本只是房產(chǎn)巨頭們的輔助業(yè)務(wù)。盡管與業(yè)主們的生活息息相關(guān)，但在很長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)，都處于聚光燈之外。市況好的時(shí)候，與動(dòng)輒以千億計(jì)的物業(yè)銷售相比，物業(yè)管理費(fèi)這點(diǎn)“小錢”對(duì)房企巨頭們來說，油水太少。

但是，積少成多，蒼蠅也是肉。最近兩年，幾家大的上市房企紛紛分拆旗下物業(yè)管理公司上市。

雞肋變正餐，甚至一度出現(xiàn)了物業(yè)管理公司市值比房企母體市值還高的奇景。

此前分拆上市的碧桂園服務(wù)（6098.HK），總市值一度高達(dá)302億港元，要知道2016年初市況低迷時(shí)，整個(gè)碧桂園（2007.HK）的總市值也只有677億港元。

在碧桂園之后，曾經(jīng)因債務(wù)重組轟動(dòng)海內(nèi)外金融市場(chǎng)的佳兆業(yè)（1638.HK），也在分拆物業(yè)公司上市。

2018年6月25日，佳兆業(yè)集團(tuán)旗下佳兆業(yè)物業(yè)正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)。而更多的房企巨頭正在分拆的路上。

物業(yè)管理公司股，到底是值得長(zhǎng)期持有的“現(xiàn)金奶?！?，還是一塊并無太大油水的雞肋板塊？

今天，就來研究一下獨(dú)特的中國式物業(yè)管理公司。

雞肋變成香餑餑：房企巨頭集體拆分物業(yè)公司上市

盡管與房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)，但很長(zhǎng)一段時(shí)間，滬港深三個(gè)交易所都沒有形成物業(yè)管理公司的上市板塊，甚至連一家像樣的內(nèi)地上市物業(yè)管理公司都沒有。

從2015年中國海外發(fā)展（0688.HK）分拆旗下物業(yè)管理公司——中海物業(yè)（2669.HK）在港股獨(dú)立上市之后，房企巨頭拆分物業(yè)公司獨(dú)立IPO已經(jīng)成為一種“時(shí)尚”。至今已經(jīng)有至少四家房企巨頭的物業(yè)公司分拆上市。

如果此前提交上市申請(qǐng)的佳兆業(yè)物業(yè)也能順利闖關(guān)，港股房企系的物業(yè)管理公司將達(dá)到6家，形成一個(gè)獨(dú)立的板塊。

實(shí)際上，這一波物業(yè)管理公司上市潮最早可以追溯到2014年彩生活（1778.HK）的IPO。彩生活分拆自在港股上市的花樣年控股（1777.HK），當(dāng)時(shí)曾被稱為內(nèi)地物業(yè)管理公司分拆上市第一股。

但其實(shí)，花樣年控股的資產(chǎn)規(guī)模與隨后分拆物業(yè)上市的中國海外發(fā)展、碧桂園等不在一個(gè)量級(jí)。從嚴(yán)格的意義上講，正是2015年10月份中海物業(yè)的獨(dú)立上市，啟動(dòng)了這一波房企巨頭分拆物業(yè)公司上市的熱潮。

具體拆分時(shí)間表整理如下：

佳兆業(yè)與碧桂園的分拆動(dòng)作幾乎是同步的。碧桂園服務(wù)于2018年6月19日正式上市，而6天后佳兆業(yè)物業(yè)就向港交所提交了上市申請(qǐng)。

分拆之后，物業(yè)公司成為獨(dú)立的上市公司，但大部分上市房企仍然會(huì)保留控制權(quán)，有的甚至仍處于絕對(duì)控股的地位。

根據(jù)佳兆業(yè)物業(yè)聆訊資料披露：佳兆業(yè)集團(tuán)擁有佳兆業(yè)物業(yè)98.6%的權(quán)益，分拆及上市完成后，佳兆業(yè)集團(tuán)將擁有佳兆業(yè)物業(yè)不少于50%的權(quán)益，佳兆業(yè)物業(yè)仍為佳兆業(yè)集團(tuán)的附屬公司。

上表五家已上市物業(yè)公司中，綠城服務(wù)是從綠城控股中拆分出來的，上市房企綠城中國并不對(duì)其控股，所以沒將綠城中國計(jì)算在內(nèi)。剩余幾家物業(yè)公司情況與佳兆業(yè)類似，房企仍為大股東，詳見下表：

除了在港股上市之外，還有一波房企將物業(yè)公司分拆到新三板掛牌，如保利集團(tuán)的保利物業(yè)發(fā)展，藍(lán)光發(fā)展旗下嘉寶股份等。

100億變800億，物業(yè)公司分拆上市的估值魔法

上市房企為何熱衷于將物業(yè)管理公司分拆上市？

房企巨頭們分拆時(shí)，幾乎無一例外的給出一個(gè)相似的理由：分拆有利于提升物業(yè)板塊的競(jìng)爭(zhēng)力，能夠?yàn)闃I(yè)主提供更好的服務(wù)。

但或許，這更與二級(jí)市場(chǎng)，尤其是港股市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的估值有關(guān)。當(dāng)前，上市房企的市凈率和市盈率普遍不高，而分拆之后，物業(yè)管理公司則能享受更高的估值。

簡(jiǎn)單的說，即便仍然從事與原先一樣的業(yè)務(wù)，分拆之后“身價(jià)倍增”。做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比：

可以看到，各個(gè)被拆分出來的物業(yè)公司享有的市盈率與市凈率都遠(yuǎn)高于關(guān)聯(lián)上市房企的估值水平。以碧桂園和碧桂園服務(wù)為例：目前，碧桂園的市盈率為9.62倍，市凈率為2.68倍，而拆分后的碧桂園服務(wù)，其市盈率和市凈率分別達(dá)到52.33倍和14.79倍。

當(dāng)前，上述五家分拆上市的物業(yè)公司市值總和約840億港元。如果不分拆上市，即這些物業(yè)公司仍留在上市房企內(nèi)，則只能按照上市房企的市盈率和市凈率來估值。做一個(gè)簡(jiǎn)單的還原測(cè)算：若上述五家公司都按照關(guān)聯(lián)房企對(duì)應(yīng)的市凈率估值，當(dāng)前市值總和為105億港元；若按照關(guān)聯(lián)房企對(duì)應(yīng)的市盈率估值，市值總和為146億港元。

也就是說，通過分拆上市，這五家物業(yè)公司的市值總和，比按照關(guān)聯(lián)房企進(jìn)行估值得到的市值總和增加了738億港元（按市凈率估值）或者687億港元（按市盈率估值）。

分拆背后是點(diǎn)石成金的估值魔法。這或許有一定道理，房地產(chǎn)行業(yè)具有明顯的周期性，高負(fù)債、重資產(chǎn)。而物業(yè)管理公司則具有輕資產(chǎn)和逆周期的屬性，享受更高的估值水平在情理之中。另外，物業(yè)管理公司的現(xiàn)金流也更加穩(wěn)定——房地產(chǎn)調(diào)控也無法成為業(yè)主拒繳物業(yè)管理費(fèi)的理由。

但問題是，物業(yè)管理公司的故事真的那么美好嗎？市場(chǎng)究竟應(yīng)該給出多少估值？翻一翻幾家物業(yè)管理公司的財(cái)報(bào)，其實(shí)想象空間并沒有這么大。

抱大腿：營(yíng)收依賴關(guān)聯(lián)交易

即便被分拆之后，這些物業(yè)管理公司的業(yè)務(wù)仍然很難擺脫對(duì)母公司或者關(guān)聯(lián)方的依賴，2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)如下表：

佳兆業(yè)物業(yè)與碧桂園服務(wù)2017年的營(yíng)收分別為6.69億元與31.22億元，利潤(rùn)分別為0.71億元與4.4億元，但佳兆業(yè)物業(yè)與碧桂園服務(wù)的大部分業(yè)務(wù)都來自對(duì)應(yīng)的母公司佳兆業(yè)集團(tuán)和碧桂園。

根據(jù)佳兆業(yè)的聆訊資料披露：截至2017年底，佳兆業(yè)物業(yè)關(guān)聯(lián)方管理面積為2067.7萬平方米，占管理面積總額的86.12%。而同為房企拆分出的物業(yè)公司碧桂園服務(wù)關(guān)聯(lián)方管理面積最大為89.1%，而雅生活服務(wù)管理面積為57.3%，關(guān)聯(lián)交易比例都不算小。

而在中國指數(shù)研究院（簡(jiǎn)稱中指院）最新的中國百強(qiáng)物業(yè)管理公司排名中，大多物業(yè)管理公司都有著地產(chǎn)開發(fā)背景。下表為面包財(cái)經(jīng)整理的中指院2017年中國物業(yè)百強(qiáng)名單中的TOP10：

從前十大物業(yè)管理公司排名也能看出，物業(yè)管理頭部事實(shí)上也像是地產(chǎn)企業(yè)頭部公司的延續(xù)。但不得不提的是，房企系物業(yè)雖然可以背靠關(guān)聯(lián)房企擁有業(yè)務(wù)保障，但反過來講也因此存在過于依賴關(guān)聯(lián)房企的風(fēng)險(xiǎn)，較難向外開拓業(yè)務(wù)。

另外，由于地產(chǎn)開發(fā)具有周期性，一旦關(guān)聯(lián)房企的新房竣工面積減少，那么物業(yè)管理企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)很可能會(huì)受到影響。

除此之外，物業(yè)公司存在另一個(gè)值得關(guān)注的問題，就是人均績(jī)效低。

人均創(chuàng)收水平低下：物業(yè)公司價(jià)值被市場(chǎng)高估？

物業(yè)公司也是一個(gè)人力密集型的行業(yè)。盡管現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，但是人均績(jī)效并不高，當(dāng)運(yùn)營(yíng)成本上升之后，盈利能力面臨被侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)。

翻查招股書，截至2017年底，碧桂園服務(wù)員工總數(shù)高達(dá)23961人，而總營(yíng)收和凈利潤(rùn)只有31.22億元和4.40億元。折合人均營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別只有13.03萬元和1.84萬元。

佳兆業(yè)的人均營(yíng)收水平也與碧桂園在一個(gè)檔次上，人均利潤(rùn)則更低。根據(jù)聆訊資料集披露的數(shù)據(jù)，截止2017年底佳兆業(yè)物業(yè)員工總數(shù)4285人，人均營(yíng)收和利潤(rùn)分別為15.61萬元和1.67萬元。

其他幾家物業(yè)公司的情況大體類似，低人均績(jī)效已經(jīng)成為行業(yè)通病，人均營(yíng)收水平甚至比勞動(dòng)力密集型的餐飲行業(yè)更低。以下是物業(yè)公司與部分港股餐飲類上市公司2017年的人均績(jī)效對(duì)比：

可以看到，上表中的三家上市餐飲企業(yè)2017年的人均營(yíng)收都超過了佳兆業(yè)物業(yè)與碧桂園服務(wù)。而上述三家餐飲公司中人均營(yíng)收最低的呷哺呷哺，其2017年人均營(yíng)收為17.28萬，仍略高于佳兆業(yè)物業(yè)的15.61萬元。在人均利潤(rùn)方面，碧桂園服務(wù)與佳兆業(yè)物業(yè)則與三家餐飲公司處在差不多的水平，均在2萬元左右。

翻查招股書，碧桂園服務(wù)與佳兆業(yè)物業(yè)這兩家公司的員工成本占服務(wù)總成本都在55%左右。這意味著，作為勞動(dòng)密集型企業(yè)，物業(yè)公司未來很可能將面臨人力成本進(jìn)一步提升的壓力。但是，由于目前我國的物業(yè)費(fèi)定價(jià)受到相關(guān)政策限制以及需要與小區(qū)業(yè)主委員會(huì)協(xié)商等原因，物業(yè)公司想要通過提升物業(yè)費(fèi)，向小區(qū)居民轉(zhuǎn)移成本也沒那么容易。

人均績(jī)效低，未來將面臨勞動(dòng)力成本提升的壓力，那么在港股上市的物業(yè)公司真的能夠享有動(dòng)輒高達(dá)二三十倍，甚至四五十倍的市盈率估值嗎？

文末附上中美物業(yè)公司的對(duì)比情況，作為拓展知識(shí)。

中美物業(yè)公司比拼：中式拼爹與美式管家

通過上文分析，我們知道，目前中國物業(yè)公司的商業(yè)模式很多屬于拼爹型，即物業(yè)公司主要依賴關(guān)聯(lián)房企的業(yè)務(wù)。

但是，國外物業(yè)公司的商業(yè)模式與中國不太一樣，尤其是歐美地區(qū)的物業(yè)公司，主要原因在于住房習(xí)慣不同。

以美國為例。

美國統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2014年，美國住宅約為1.34億棟，美國家庭自己擁有房屋比率為65%，其中60%為獨(dú)棟別墅，6%為聯(lián)排別墅，8%為活動(dòng)房屋，26%為公寓。從比例來看，美國基本不存在“小區(qū)業(yè)主共有的物理空間”。而由于別墅等產(chǎn)權(quán)原因，物業(yè)基本不會(huì)與開發(fā)商之間存在連帶關(guān)系。所以美國物業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式較為單純，針對(duì)單一客戶出售具有競(jìng)爭(zhēng)力的服務(wù)。

以在美國上市的FirstService為例。

FirstService是北美地區(qū)物業(yè)服務(wù)的領(lǐng)先者，通過兩大服務(wù)平臺(tái)為客戶提供綜合物業(yè)服務(wù)：一個(gè)是住宅平臺(tái)FirstService Residential，是北美最大的住宅物業(yè)管理平臺(tái)；另一個(gè)是品牌平臺(tái)FirstService Brands，是北美最大的基本物業(yè)服務(wù)供應(yīng)商之一。根據(jù)中信證券研報(bào)，其提供的服務(wù)主要如下：

FirstService的客戶增量主要是由老客戶帶來的新客戶源。根據(jù)該公司統(tǒng)計(jì)，60%的新增客戶都是由老客戶引流，而與客戶的合同是按每年為單位續(xù)簽的，也就是說，想要留住新客戶，就要拼服務(wù)品質(zhì)。（LZQ/CBB）

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