作者：歐陽柳生

來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

企業(yè)上市之后，絕大部分的實(shí)控人面臨著三大矛盾：企業(yè)上市之后日益增長的資本運(yùn)作的內(nèi)在需求與實(shí)控人資本配置能力不足之間的矛盾；企業(yè)上市之后受關(guān)注的程度陡增與企業(yè)實(shí)控人忘記初心使命，專注于企業(yè)經(jīng)營的精力不足之間的矛盾；企業(yè)上市后賬面財(cái)富的暴增與實(shí)控人信心爆棚認(rèn)為自己無所不能之間的矛盾。這三大矛盾就像是三座大山在能力、精力、欲望三個(gè)方面給實(shí)控人提出了巨大的挑戰(zhàn)，而無法正確應(yīng)對(duì)這三大矛盾的“實(shí)控人”滑向“失控人”的深淵。

“反者道之動(dòng)”，事物在發(fā)展的過程中也在積蓄摧毀自身的力量，這是自然的規(guī)律，企業(yè)的發(fā)展也無法逃脫這樣的辯證法。

但是，如馬克思所說的: “一個(gè)社會(huì)即使探索到了本身運(yùn)動(dòng)的自然規(guī)律，它還是既不能跳過也不能用法令取消自然的發(fā)展階段。但是它能縮短和減輕分娩的痛苦?！币粋€(gè)企業(yè)的上市之后是衰落的開始，還是一個(gè)新的周期的開始，選擇權(quán)在企業(yè)家自己手上。

如果說資本的本性是逐利的，還不如說人的本性是追逐資本的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理性假設(shè)似乎在這里完全失效了。

巴菲特說，大部分的老板之所以能夠成功靠的是銷售、生產(chǎn)、研發(fā)、管理等方面的專長，但是，企業(yè)上市之后，老板馬上要面臨新的決策和挑戰(zhàn)，尤其是要做資金的配置這樣的決策，而這項(xiàng)決策是艱巨且復(fù)雜的任務(wù)，巴菲特打比方說，這就好像一個(gè)深具天分的音樂家，沒有安排在卡內(nèi)基音樂廳演奏，卻被安排做了美聯(lián)儲(chǔ)的主席一樣。巴菲特又說，這時(shí)很多老板會(huì)轉(zhuǎn)向咨詢投資銀行家，但是，根據(jù)他的觀察，大多數(shù)情況下并不能解決問題，反而讓問題更加嚴(yán)重。A股上市公司的歷史都比較短，實(shí)行注冊(cè)制之后的很多企業(yè)的創(chuàng)立時(shí)間更是很短，創(chuàng)始人很難在這么短的時(shí)間內(nèi)要做到兼具企業(yè)家和投資家雌雄同體，既擅長經(jīng)營企業(yè)，又擅長資金配置（投資并購）。但是，企業(yè)上市之后，公司卻要求創(chuàng)始人必須兼具二者的能力。

與此同時(shí)，企業(yè)上市之后，企業(yè)家們瞬間控制著估值暴增又具有很強(qiáng)流動(dòng)性的資本，自身的非理性將不隨人的意志轉(zhuǎn)移而即刻膨脹起來，而資本所自帶的權(quán)力像吸鐵石一樣吸引著追逐資本的人們，環(huán)繞在上市公司實(shí)控人的周圍，這進(jìn)一步加劇了企業(yè)家們的非理性的偏離度。

上市之前還在艱苦奮斗、勤儉節(jié)約、穩(wěn)扎穩(wěn)打的實(shí)控人們，在這樣的自己的和周圍人強(qiáng)加的非理性中狂奔起來，實(shí)控人變成了名副其實(shí)的失控人了，唯有批評(píng)和自我批評(píng)才能將失控人變回到實(shí)控人，看似對(duì)立又是統(tǒng)一的。有些幸運(yùn)的企業(yè)家能夠及時(shí)剎車，或者，所犯的錯(cuò)誤還不至于讓實(shí)控人無法翻身，但是，最近幾年，有太多實(shí)控人被打回原形。有一些更為老實(shí)本分的企業(yè)家，在企業(yè)上市之后還能中規(guī)中矩地經(jīng)營著上市公司。只有極少數(shù)具備超我精神的實(shí)控人們，繼續(xù)保持理性，充分利用資本市場的優(yōu)勢(shì)和上市公司的平臺(tái)，專注主業(yè)，堅(jiān)守戰(zhàn)略，并且依據(jù)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略制定并購戰(zhàn)略，一以貫之地依據(jù)并購戰(zhàn)略做并購。能夠?qū)⑵髽I(yè)從幾十億市值做到千億市值。

正是因?yàn)锳股上市公司的“實(shí)控人”變?yōu)椤笆Э厝恕保沟煤芏喑鲇诹己迷竿?、以外延式發(fā)展路徑而進(jìn)行的絕大數(shù)并購都以失敗告終。實(shí)控人犯了主觀主義和機(jī)會(huì)主義的錯(cuò)誤是導(dǎo)致這些并購最后一地雞毛的根本原因。而為什么會(huì)犯這樣的錯(cuò)誤，以上幾段的分析或許可以看出一些端倪。拋開那些以純套利為目的而做的并購，讓我們來看看想做事、想成事的上市公司做的一些圍繞產(chǎn)業(yè)而做的相關(guān)多元化的并購。我們或許可以得到一些啟發(fā)。

案例一：

A公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的制造業(yè)公司，上市幾年來，公司發(fā)展風(fēng)生水起，2014年公司賬上的現(xiàn)金有15億之多，而智能制造在那時(shí)也方興未艾，同時(shí)由于政策的、市場的等多方面因素影響的疊加下，推動(dòng)整個(gè)A股市場的并購浪潮的到來，據(jù)統(tǒng)計(jì)2014年A股市場有1783家上市公司花了1.56萬億做并購。當(dāng)然，A公司也不甘落后，行情這么好，市場又融得到錢，政策寬松審批下放，自身發(fā)展又這么好，各種中介機(jī)構(gòu)有牌照的沒牌照的都在熱火朝天地找標(biāo)的、推標(biāo)的，當(dāng)然，最最重要的是老板自己腦子也熱起來了，本著為客戶提供全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)，2014、2015年上市公司一口氣并購了7個(gè)標(biāo)的，有智能制造的生產(chǎn)性公司，也有銷售終端的零售公司，其中一家以系統(tǒng)集成為主營業(yè)務(wù)的標(biāo)的，評(píng)估增值率超過40倍。公司的收購報(bào)告書說通過并購能夠?yàn)榭蛻籼峁闹圃斓浇K端銷售的全面服務(wù)，理想很豐滿，動(dòng)作也很性感，現(xiàn)實(shí)卻很骨感，大部分的標(biāo)的在對(duì)賭期內(nèi)都完成了3年的業(yè)績對(duì)賭，但是對(duì)賭期一完，大部分標(biāo)的公司的業(yè)績就開始變臉甚至虧損，更有甚者，還有一家花現(xiàn)金買來的公司在對(duì)賭期內(nèi)上市公司和標(biāo)的管理層就鬧上了法庭，導(dǎo)致標(biāo)的公司無法正常運(yùn)營下去，標(biāo)的的原實(shí)控人賠錢而且倍速，而上市公司自己也沒得到任何好處，最終不得不轉(zhuǎn)手將收購來的公司賣給其他上市公司。

由于標(biāo)的公司的虧損，上市公司出現(xiàn)大額的商譽(yù)減值，致使上市公司由盈轉(zhuǎn)虧，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的下滑，加上國家去杠桿使得整個(gè)二級(jí)市場的股價(jià)長期低迷，而大股東的絕大部分的股票都已質(zhì)押，使得大股東幾乎到了要被平倉的地步，上市公司也不斷在出售資產(chǎn)斷臂求生，卻依然止不住企業(yè)繼續(xù)虧損，面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。在并購浪潮退卻之后，我們才真正發(fā)現(xiàn)誰在裸泳。

案例二：

B公司上市之初是一家以做行業(yè)解決方案的供應(yīng)商，隨后逐漸開始向產(chǎn)業(yè)全生態(tài)鏈布局，進(jìn)入到影視內(nèi)容的制作領(lǐng)域。收購高峰集中在2014、2015、2016，一共進(jìn)行了19次收購行為，雖然大多數(shù)情況下都不是一次性100%收購，一個(gè)標(biāo)的分多次收購，但是這種在戰(zhàn)術(shù)上通過收購技術(shù)來控制風(fēng)險(xiǎn)，并不能減少收購戰(zhàn)略不妥所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，所有的公司多半缺乏長期的經(jīng)營時(shí)間去驗(yàn)證公司的質(zhì)地和成長性，一個(gè)標(biāo)的2012年成立，2014年就被并購，另外一個(gè)標(biāo)的更是在2014年成立，隨后在2015年，2016年分三次被收購絕大部分的股份，而這個(gè)成立僅僅一年的影視制作公司就被估值十幾億。當(dāng)然，這些標(biāo)的在對(duì)賭期之內(nèi)都精準(zhǔn)的完成了業(yè)績承諾，幾乎都剛剛好完成業(yè)績承諾。但是，三年對(duì)賭期一完成，被并購公司就開始齊變臉，幾個(gè)被并購標(biāo)的公司的業(yè)績同時(shí)虧損，巨額商譽(yù)減值也就隨之而來，有一家標(biāo)的的商譽(yù)在業(yè)績承諾完成后的兩年就清零了，計(jì)提了10億的商譽(yù)減值，當(dāng)然，公司的做法更聰明，來個(gè)大洗澡將各種能計(jì)提減值的商譽(yù)、存貨、應(yīng)收通通一次性減值到位，要虧就虧個(gè)大的，第二年好輕裝上陣。當(dāng)然，從技術(shù)層面沒啥問題，最多交易所問一問，上市公司答一答，也就不了了之了。但是，折騰了這么些年估值回到解放前，這樣的并購操作是否值得。剛完成并購的三四年里面，公司的收入和利潤都翻了3-5倍。公司市值也蹭蹭地往上長，但是，如果地基不扎實(shí)，從哪里漲上去的，還會(huì)從哪里跌回來。另外，這么些年下來，公司的真正價(jià)值增長幾何呢？當(dāng)然，殺不死我只會(huì)讓我更強(qiáng)大，公司如果能夠吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，后面還大有翻盤的機(jī)會(huì)，這不一眾分析師們已經(jīng)蠢蠢欲動(dòng)地出分析報(bào)告推薦買入了。

復(fù)盤：“實(shí)控人”如何在并購中回到正常的軌道？

大部分上市公司開始做并購時(shí)的初心都是好的，希望圍繞著主業(yè)做相關(guān)多元化的并購，或者進(jìn)入到一個(gè)市場前景更好的行業(yè)，但是我們最容易犯的錯(cuò)誤就是主觀主義和機(jī)會(huì)主義，尤其是在自己發(fā)展好的時(shí)候，在市場出現(xiàn)各種熱點(diǎn)和風(fēng)口的時(shí)候，在出現(xiàn)并購浪潮的時(shí)候。。。我們對(duì)企業(yè)自身現(xiàn)實(shí)的認(rèn)知，對(duì)市場實(shí)際情況的認(rèn)知，對(duì)未來發(fā)展趨勢(shì)的認(rèn)知，最容易出現(xiàn)我以為，我覺得，而并非以一種科學(xué)的態(tài)度對(duì)待并購這件事，的確，我們?cè)趹?zhàn)略上的確應(yīng)該有信心，但是，著手去做的時(shí)候，我們是否對(duì)市場做了足夠多的調(diào)查研究？是否收集了足夠多的一手的資料？對(duì)資料是否進(jìn)行了扎實(shí)系統(tǒng)周密地分析？是否實(shí)事求是地反映出自身企業(yè)的實(shí)力？是否實(shí)事求是地判斷我們所要進(jìn)入的行業(yè)、所要并購的標(biāo)的是在我們能力圈之內(nèi)的？我們是否有足夠多的資金和交易的技術(shù)完成交易？我們是否有足夠強(qiáng)的能力做整合？當(dāng)市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)的時(shí)候，我們是否有足夠強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力？

也許很多人會(huì)說，等這些都分析完了，等有這么大的把握好標(biāo)的早就被別人給收購了，等你分析來分析去，黃花菜都涼了。的確，這樣做我們的確會(huì)喪失一些戰(zhàn)術(shù)上的機(jī)會(huì)，但是，唯有這樣理性思考和實(shí)踐，我們才能確保戰(zhàn)略上的成功。否則，盲目的做并購，雖然贏得了很多場戰(zhàn)役卻極有可能輸了整場戰(zhàn)爭。象吉利收購沃爾沃這樣的險(xiǎn)中求勝的案例是可遇不可求的，也是幾乎不可復(fù)制的。

何為科學(xué)的態(tài)度和方法？我以為以事實(shí)為基礎(chǔ)、自上而下的方法比較保險(xiǎn)一些。以研究作為向?qū)?，在分析企業(yè)自身特點(diǎn)的前提下，對(duì)市場進(jìn)行深度調(diào)研和分析，確定將來要進(jìn)入的行業(yè)與領(lǐng)域，根據(jù)以上分析判斷對(duì)將要進(jìn)入行業(yè)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行畫像，鎖定那些適合自己的、標(biāo)準(zhǔn)清晰的標(biāo)的進(jìn)行系統(tǒng)挖掘和接觸。當(dāng)然，我們始終都應(yīng)該以發(fā)展的眼光來看待市場，在不斷挖掘和接觸標(biāo)的過程中來驗(yàn)證我們之前的判斷是否正確，并且隨時(shí)根據(jù)自身及市場的情況做出調(diào)整。以上方法看似再平常不過了，但是卻是一條少有人走的路。

所選擇的標(biāo)的最好是經(jīng)過時(shí)間檢驗(yàn)過的，有一定歷史的企業(yè)，這樣我們可以通過企業(yè)的歷史沿革去判斷企業(yè)是否真正具有良好穩(wěn)定的成長性，同時(shí)，也能看出行業(yè)的穩(wěn)定性以及經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，而所有的這些穩(wěn)定性能夠幫助我們判斷一個(gè)被并購的企業(yè)是否具備能夠長期穩(wěn)定地創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。

在并購節(jié)奏上，如果還沒有形成自己系統(tǒng)運(yùn)營的能力話，強(qiáng)烈建議上市公司并購一個(gè)標(biāo)的整合一個(gè)標(biāo)的，見效一個(gè)標(biāo)的，成長一個(gè)標(biāo)的，要把每一個(gè)并購做扎實(shí)，添一層土就把這一層土夯實(shí)一下，然后再添下一層土，在每一個(gè)并購中，以事實(shí)為基礎(chǔ)深入到并購過程中的每一個(gè)環(huán)節(jié)，把適合企業(yè)自身的并購的方法論和規(guī)律性的東西總結(jié)出來。如何做市場調(diào)研和分析并確定目標(biāo)市場，如果找到合適的標(biāo)的，如何進(jìn)行坦誠而高效的并購談判，如何評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，如何高效調(diào)動(dòng)資金，如何整合并購標(biāo)的等等。

全球做并購非常成功的企業(yè)也不少，比如以并購起家的丹納赫、比如巴菲特的伯克希爾哈撒韋、比如3G資本、比如伊頓、比如高知特等等，都非常值得研究和借鑒。但是，更為重要的是根據(jù)自身的情況，根據(jù)我們國家的國情，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，我們找到一條適合自己的路徑。很多中國公司都在學(xué)習(xí)丹納赫，如何把丹納赫等一批以并購見長的杰出企業(yè)的優(yōu)秀的并購理念和卓有成效的并購方法中國化是我們要做的真正重要的事情

真誠地希望與企業(yè)一起用科學(xué)的方法和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度來做并購，用并購這種外延式的發(fā)展模式，在良好的初心的觸發(fā)下，實(shí)現(xiàn)我們發(fā)展和壯大企業(yè)的使命。用專業(yè)的并購服務(wù)為企業(yè)創(chuàng)造長期價(jià)值。避免“實(shí)控人”在并購中變成“失控人”。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 并購中的“實(shí)控人”與“失控人”